BIS季刊:当央行与媒体发生碰撞时,市场会选择听谁的?

2019/03/07 15:31
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在美国开始货币政策正常化之后,曾经作为非常规货币政策重要一员的前瞻指引,又将发挥怎样的作用?

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摘要:

1.前瞻指引和有约束力的零利率下限(Zero Lower Bound)都可以影响市场如何将经济消息纳入资产价格。

2.当ZLB具有约束力时,触及ZLB的概率的变化可以解释短期利率消息敏感性的下降。在这一期间,前瞻指引的作用仍然难以评价。

3.在美国开始政策正常化(这大大降低了ZLB的可能性)之后,市场对短期收益率和一些高风险资产价格消息的反应仍然减弱,这表明在这一阶段,前瞻性指引起到了一定的作用。


近年来,许多央行利用前瞻指引来影响利率预期,尤其是当利率处于有效或零利率下限(ZLB)或接近该下限时。在各国央行寻求将政策利率恢复到正常水平时,前瞻指引也被视为促进平稳调整的有用工具。除了明确央行的政策反应函数外,如果市场参与者将前瞻指引视为遵循某种政策路径的坚定承诺,它可能还会导致市场利率对经济消息不那么敏感。但是,如果利率已经或接近于零,衡量这种效应是一个挑战:仅仅因为货币政策受到ZLB的约束,市场利率对消息的反应可能会更弱。

在本文中,我们将以两种方式对该议题的研究作出贡献。首先,我们发现,自欧元区、英国和美国发生金融危机以来,短期市场利率对经济消息的确变得不那么敏感。然后,我们利用隔夜指数掉期利率( overnight index swap rates)得出的ZLB被触及的预估概率量化ZLB如何影响市场对美国经济消息的反应。我们发现,对于短期有价证券而言,触及ZLB的概率每上升10%,市场利率对经济消息的反应能力就会下降约10%。在没有ZLB影响的情况下,我们构建了一个反事实的模型。我们估计,在未来两个和四个季度,市场利率对经济消息的反应,基本上不会显著低于危机前的平均水平。这一发现虽然具有启发性,但并不一定排除前瞻指引的作用,因为它仍然可能与ZLB概率相关,甚至影响ZLB。

第二,我们关注美国最新的政策收紧阶段,包括对政策利率逐步正常化的前瞻指引。在这里,我们发现前瞻指引影响了市场对短期美国政府债券和一些风险资产消息的敏感性。特别是,与危机前相比,这一时期债券收益率对经济消息的反应在较短期限(至多3年)有所减弱,但在较长的期限内没有减弱。这提出了两种可能性,要么与逐步正常化有关的前瞻指引的影响要大于ZLB时期的前瞻指引,要么ZLB期间前瞻指引的影响实际上很大。鉴于10年期利率在价格发现方面的重要作用,我们的研究结果表明,自全球金融危机以来,前瞻指引并未影响市场参与者的价格发现。

本文的其余部分的结构如下。在第一部分中,我们讨论了作为ZLB下货币政策工具的前瞻指引,以及在政策正常化期间的前瞻指引。第二,我们量化了ZLB对市场对经济消息反应的影响。第三,我们关注政策正常化开始后的一段时期,并研究有关逐步正常化的前瞻指引可能如何影响市场对经济消息的反应。

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