德拉吉:将通过调整利率前瞻指引以反映新的通胀前景

2019/04/17 12:42
收藏
欧洲央行行长德拉吉提到,仍需要大量的宽松政策以确保通胀向目标收敛;欧洲央行将通过调整利率前瞻指引,以反映新的通胀前景,确保货币政策继续与经济相伴。

免责声明:本文内容仅代表原作者观点,不代表智堡的立场和观点。本文由智堡整理编译,支持智堡请下载智堡APP并订阅我们的黑金会员。

2019年3月27日,欧洲央行行长德拉吉在“欧洲央行及其观察员会议”作了演讲,谈到了欧元区的:

  • 经济前景:欧元区外部需求持续恶化,关键问题在于,在货币政策继续支持经济扩张的情况下,国内需求是否仍将保持弹性;

  • 物价前景:增长放缓将导致潜在通胀的复苏比此前预期的更为温和。劳动力成本转嫁到消费者的现象在服务业最为强劲;

  • 货币政策前景:仍需要大量的宽松政策,以确保通胀向目标收敛。欧洲央行将通过调整利率前瞻指引,以反映新的通胀前景,确保货币政策继续与经济相伴。


去年,欧元区的增长势头有所减弱,并已延续至2019年。这主要是由于全球经济中普遍存在的不确定性,这种不确定性已蔓延至外部部门。到目前为止,国内经济保持了相对的弹性,当前经济增长的动力依然存在。不过,前景的风险仍倾向于下行。

我们在上次理事会会议上采取的货币政策措施反映了这一评估。面对疲弱的增长前景,它们有助于维持宽松的政策立场。去年,当我们将工具从净资产购买转向前瞻指引时,我们设法保持了宽松的政策立场。因此,我们的政策继续伴随经济走向我们的通货膨胀目标。

欧元区经济前景

我们预计,随着商业周期的成熟和增长回落变得更有可能,2018年的增长将放缓。但随着去年下半年经济走弱,目前尚不确定的是,我们看到的是这种局面的暂时逆转,还是增长前景的持续恶化。

在某种程度上,当时经济减速的驱动因素似乎是独特的、短暂的,这与尾气排放标准对欧元区汽车行业的影响,以及世界贸易从2017年的非常强劲的增长中正常化有关。

然而,很明显,如果出现两种风险,增长势头的丧失可能会变得更加广泛和持久:第一,外部需求保持疲弱;其次,这影响外溢至欧洲国内需求

与此同时,第一个风险已基本实现。世界贸易继续疲软,对制造业产生了重大影响。由于贸易争端的不确定性上升,以及新兴市场经济体(尤其是中国)增长放缓,1月份全球商品进口增速降至大衰退以来的最低水平

结果,去年年底欧元区外商品出口自2016年1月以来首次出现负增长,12月份工业产值同比下降4.2%——这是自2013年以来的最大降幅——随后在1月份有所回升。从历史上看,新出口订单等指标一直与工业生产密切相关,但这些指标仍为负值。

因此,我们现在看到外部需求持续恶化。但“疲软期”并不一定预示着严重的衰退

自1970年以来的四次欧元区商业周期扩张中,出现了50次疲软期(定义为两季度增长放缓),只有4次衰退。事实上,欧元区在2016年也面临着类似的情况,当时经济也经历了由世界贸易收缩引发的疲软期。当时,国内经济的强劲势头能够使复苏免受外部不确定性的影响

关键问题在于,在货币政策继续支持经济扩张的情况下,国内需求现在是否仍将保持弹性

需求构成通常受全球环境疲弱影响最大的是投资。欧洲央行内部分析显示,欧元区上市公司对海外市场的敞口越大,它们在做出投资决策时对不确定性就越敏感。有迹象表明,外部需求可能正通过欧元区制造业价值链影响投资。

特别是去年欧元区内外贸易大幅放缓,而2016年欧元区内部贸易受外部经济放缓影响强劲。自全球金融危机爆发以来,欧元区内外的贸易增长从未出现过这样的负增长。欧元区内部的中间产品和资本品出口受到的冲击尤其严重,资本品出口出现自主权债务危机以来最强劲的收缩。

因此,全球不确定性的进一步上升可能导致贸易和投资减速。但就目前而言,投资预期仍相对强劲。尽管专业预测人士已将今年的投资增长预期从3%左右略微下调至2.5%左右,但如果全球增长企稳,投资反弹的基本面已经具备。

产能利用率接近其长期最大,融资环境仍然非常有利,而且企业杠杆(占总资产的比例)已降至欧洲货币联盟早期的水平——尽管公司债务总值的比例仍高于危机前的水平。最新调查还显示,企业信心有所回升。

虽然消费通常较少受到外部发展的影响,但去年经济增速有所放缓。更高的不确定性可能是原因之一,这反映在2018年期间家庭储蓄率的上升上。但主要驱动因素是与全球经济无关的特殊因素,以及法国和意大利的国别因素。

对消费前景而言,最重要的问题是劳动力市场,因为在当前的经济扩张期间,更高的就业一直是消费的主要驱动力。到目前为止,劳动力市场一直对经济增长放缓保持着弹性。

虽然去年下半年就业增长有所放缓,但从就业与GDP增长的长期静态关系看,2018年就业增长明显高于预期。因此,实际可支配收入保持弹性,家庭对自身财务状况的评估(这是消费的一个良好领先指标)保持积极。

就业-消费关系的弹性有助于解释为什么即使制造业前景恶化,服务业仍然相对强劲。服务业是劳动密集型产业,与消费者的消费支出密切相关。

然而,国内生产总值(GDP)和就业之间的变化存在滞后性,就业调查虽然仍处于扩张区间,但自去年年中以来已有所放缓。因此,如果增长放缓转变为一种更为持久的现象,就业和消费可能会受到影响。

总而言之,目前的数据表明,外部需求尚未明显蔓延至国内需求,但过去几个月风险有所上升,不确定性依然很高。这就是为什么我们的中期展望仍然是增长将逐步恢复潜力,但风险仍倾向于下行。

稳定政策的先发制人反应也支撑了这种前景。欧元区的财政政策已变得温和扩张,总体财政立场预计将在五年总体保持中性后,于2019年达到GDP的-0.4%。自去年12月以来,金融形势持续趋缓,表明我们对货币政策的前瞻指引是有效的。

薪资和通货膨胀的前景

疲弱的增长前景自然也影响了通胀前景。我们对今年总体通货膨胀的预测已经向下修正,我们现在预计2021年通货膨胀率为1.6%。增长放缓还将导致潜在通胀的复苏比我们此前预期的更为温和。

基于市场的通胀预期指标最近有所下降,反映出经济前景转弱,这主要是由通胀风险溢价下降(通胀风险溢价是与通胀挂钩的整体互换利率中波动较大的一个组成部分)推动的,而非“真正的”通胀预期下降。虽然通胀风险溢价的下降可能表明,市场参与者对未来通胀低于预期的结果的重视程度有所提高,但基于调查的指标仍相对稳定。

因此,我们仍然相信,通货膨胀与我们的目标的持续趋同已经被推迟,而不是偏离了轨道,这意味着我们预期通货膨胀将在比我们先前预测的更晚的日期达到我们的目标。这一观点是基于我们对劳动力市场弹性的评估,因此也是基于对薪资增长的评估。到目前为止,薪资动态大体上经受住了经济增长放缓的冲击。

2018年最后一个季度,每位员工的薪酬增幅从2.5%小幅下降至2.2%,但仍略高于长期平均水平。同期单位劳动力成本增长2.4%,部分原因是生产率增长下降,反映出就业增长对经济放缓的弹性。

关键问题(许多发达经济体目前都在问这个问题)是,为何这些劳动力成本压力尚未反映在不断上涨的物价中。过去一年,潜在的基本通胀水平总体上呈横向波动,一再低于预期,并保持在2008年以前的水平之下。

基于美国数据的学术文献对此作出了回应,对劳动力成本与通胀之间的关系提出了质疑,尤其是在短期内。研究发现,从经验上讲,劳动力成本倾向于走在价格之前还是之后,没有决定性的结果。这引发了一场辩论,即从薪资到价格的“成本推动”模型是否仍能准确描述通胀过程。

如今,肯定有许多因素在起作用,使得预测通胀变得更加复杂,尤其是全球化和数字化的影响。然而,欧洲央行工作人员的研究发现,与美国不同的是,从薪资到价格传导的结构性条件在欧元区依然存在。

从1985年到2018年,在欧元区四个主要经济体和三个主要行业,劳动力成本和物价通胀之间存在持续的联系。总体而言,转嫁到消费者的现象在服务业最为强劲,其中薪资约占成本的40%。考虑到服务业对增长放缓的韧性,这对当前的通胀前景很重要。

如今,企业正通过挤压利润率来消化劳动力成本的上升,这一事实似乎在拖延传递过程。这反映了两个周期性因素。

首先,欧元区正从长期的低通胀中走出来,从历史上看,低通胀会导致更慢的传递速度。一个原因是,当通货膨胀率较低时,价格的分散度较窄,这意味着如果一家公司提高价格,就会引起消费者的注意,从而失去市场份额。因此,企业更不愿意把成本上涨转嫁给消费者。

第二个因素是2018年经济活动放缓。当需求增强时,劳动力成本通常会更强烈地传递到价格上,因此欧元区最近经历了需求负冲击,这一事实可能阻碍企业提价。

传递延迟的另一个原因可能是,过去两年进口通胀较低。自2017年夏末以来,GDP平减指数增速与核心通胀率之间的差距越来越大,就反映了这一点。GDP平减指数的上升趋势更为明显,从2016年底的0.6%升至2018年底的1.5%。

过去两年,欧元名义有效汇率升值了8%左右,这可能有助于降低进口通胀。欧洲央行内部分析显示,这对2018年非能源工业品通胀产生了影响,尤其是耐用品通胀。

结果是,在这些不同因素发挥作用之前,薪资对价格的传递可能是温和的。但有几个理由相信,它们将在中期解除。

我们的货币政策将继续保持宽松,并对通胀前景的任何变化作出反应。现在,汇率升值的影响已经逆转。只要我们的前景不出现下行风险,需求就应该复苏。随着需求的增加,企业应该能够重建利润。

此外,即使经济放缓幅度超过预期,薪资增长的风险也可能得到控制。自2017年底以来,薪资增长更多地受到谈判薪资的推动,而非薪资转移的推动。谈判薪资更持久,对周期性劳动力市场状况的反应也更慢。此前几轮谈判已经在很大程度上确定了2019年的谈判薪资。

货币政策前景

我们仍需要大量的宽松政策,以确保通胀趋同,这反映在我们过去的货币政策决定中。在逐步减少净购买的同时,我们还加强了对利率和债券再投资的前瞻指引。这使得我们能够轮换用来设定政策立场的工具,同时保持政策立场本身基本不变。

我们的前瞻指引框架是专门为配合经济发展而设计的,它会随着经济前景的发展而促进政策立场的必要调整。它沿着三个主要维度工作。

首先,我们的指导方针以国家为基础,确保利率预期与我们的最终通胀目标挂钩,从而在出现下行风险时充当“自动稳定器”。其次,基于日期的分支提供了额外的信息,以关注短期利率预期

第三,由于我们对再投资的前瞻指引与我们对利率的指引紧密相连,调整利率指引会自动导致再投资方向的改变。这通过压缩长期利率的长期溢价成分,强化了预期利率路径趋平的影响。

我们将继续监测银行如何在净息差受到挤压的情况下保持健康的盈利状况。而且,如果有必要,我们需要考虑可能采取哪些措施,既能保持负利率对经济的有利影响,又能减轻(如果有的话)副作用。尽管如此,银行盈利能力低下并非负利率的必然结果。

欧洲央行的分析发现,2009年至2017年期间,以股本回报率衡量,欧元区表现最好的银行具有三个关键特征:它们能够大幅降低成本收入比;它们已开始大规模投资于信息技术;他们能够在低利率环境下实现收入来源的多样化。

在上次会议上,欧洲央行管理委员会决定,基于较弱的通胀前景,“至少到2019年底”将我们的利率指引基于日期的期限延长。这反过来意味着,我们将继续保持在资产购买计划下购买的非常可观的资产存量不变,甚至更长时间。

理事会还决定启动一系列新的定向长期再融资操作(TLTRO-III),以保持有利的银行贷款条件,并保持我们政策在银行的有效传导。

这些决定确保我们的政策立场在增长前景疲弱的情况下仍然保持宽松。对TLTRO-III剩余参数的校准将反映宏观经济条件的变化。

我们目前的反应函数设计得很好,能够对通胀收敛的进一步延迟做出反应。在这种情况下,正如我们在3月份的会议上所做的那样,我们将通过调整利率前瞻指引,以反映新的通胀前景,确保货币政策继续与经济相伴。

但是,对我们目标的承诺也意味着对未来的风险保持警惕,并准备在中期前景继续显著恶化时对这些风险作出反应。在这种情况下,欧洲央行也将采取一切必要且相称的货币政策行动,以实现其目标。我们并不缺少履行使命的工具。

编译:郑瑞华

来源:Monetary policy in the euro area, Speech by Mario Draghi, President of the ECB, at the conference 'The ECB and Its Watchers XX', Frankfurt am Main, 27 March 2019.