欧元的国际角色:下降并未出局

2019/04/22 09:28
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过去几年,欧元在全球外汇储备的份额下降,但是在全球债券市场、汇率以及对商品有效定价的影响方面,欧元的分量实际上有所上升。

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2019年4月4日,国际清算银行货币和经济部主任博里奥(Claudio Borio)作了题《欧元的国际角色》的演讲,提到:

  • 过去几年,欧元在全球外汇储备的份额下降,但是并不认为欧元已经失去了其在各个领域的影响力;

  • 在全球债券市场、汇率以及对商品有效定价的影响方面,欧元的分量实际上有所上升。


人们已经谈论了很多关于欧元在国际货币和金融体系中的作用,以及欧元的前景。而且其中很多并不特别令人鼓舞。

有些讨论是关于未来的。基于历史的经验,在使欧元的未来变得光明的财政和政治先决条件方面存在着广泛的共识。能从这些经验中得出的唯一结论是任重道远。

其中一些讨论是关于迄今为止的演变。以国际货币基金组织(IMF)计算的以欧元计价的官方外汇储备份额为例。这一比例从2012年的25%左右大幅下降到最近的20%左右。此外,欧洲央行的欧元国际角色综合指数也描绘了一幅类似的画面。人们可能会从这一切中得出结论,欧元已经失去了其在各个领域的影响力。

今天,我想简短地对这一结论提出质疑。我的论点是,这个结论过于绝对化,一个更加细致的评估正显示状况良好。

我想说的是,在一些重要但未得到充分重视的方面,欧元的分量实际上在近年来有所上升。我将着重谈三个方面:欧元对全球债券市场的影响;它对全球汇率的影响;以及它对商品有效定价的影响,而不仅仅是以欧元计价的通货。

欧元在全球债券市场的地位

要领会欧元对全球债券市场的影响,有必要回顾一下1994年的债券市场抛售(图1左侧)。全球市场抛售始于美国联邦基金利率的意外上调,这预示着紧缩周期的开始。由于投资者持有高杠杆头寸,市场动态放大了这一现象。这导致了跨大西洋债券抛售,尽管欧洲的货币环境没有改变:事实上,德国央行和法国央行正处于宽松阶段。

我们现在有更好的证据来证明发生了什么。欧洲债券期限溢价(收益率组成部分超过预期的短期利率)的扩大,推动欧洲债券收益率追随美国收益率(图1右侧)。尽管在货币政策立场上存在明显分歧。

这只是早已建立的模式中的另一个例子。欧洲和美国债券市场之间的关系高度不对称,美国市场是一个不为所动的推动者。事实上,构想出欧元的人所期盼的是,这种新货币能带来一个对称的时代。

很长一段时间,这些希望都被现实粉碎了。

快进到2014年。欧洲央行资产购买计划的前景压低了欧元债券收益率。然而,这一次,欧洲较低的期限溢价似乎导致了美国国债市场较低的期限溢价(图2右侧)。横跨大西洋的影响方向现在已经变为从东到西。高频分析发现,一种更为对称的关系出现了。

更普遍来说,有证据表明,德国国债收益率的变动对美国国债的变动产生了更为对称的影响。对两个市场溢出效应的滚动估计表明,自2004年以来,这两个市场的影响逐渐增强,更重要的是,从欧元区到美国的影响有所增强,并在很大程度上缩小了缺口(图2左侧)。

现在从变化上升到水平。值得注意的是,欧元区政府债券收益率相对于美国国债收益率是如此之低。可以肯定的是,以国债为例的2%左右的差距,在一定程度上反映了货币政策立场的不同。但2014年的记录表明,欧元区和欧元债券市场的规模和分量也发挥了重要作用。事实上,据估计,欧元区主权市场的期限溢价远低于美国(图2右侧)。

欧元区债券市场已获得稳定。也许没有创建者所希望的那么好。但胜于无。

欧元作为全球外汇市场的一个锚

欧元获得影响力的另一个市场是外汇市场。在这里,我不过多地提及交易量。在这方面,它的作用勉强超过其前身德国马克。但如果把欧元看作是其他货币的磁铁或锚,情况就不一样了。

正如我们所知,这不仅仅是因为自欧元诞生以来,几个东欧国家已经加入。或者是因为东欧国家的其他货币与欧元兑美元的走势相同。例如,想想捷克共和国、匈牙利和波兰。

故事更大。欧元的影响不仅限于欧洲。值得注意的是,2015年末,中国人民银行公布了指导人民币管理的货币篮子。欧元在这一篮子货币中的权重为16%,而美元为22%。鉴于中国强大的贸易联系,随着时间的推移,这可能意味着东亚的货币走势可能与欧元兑美元同步

此外,自欧元诞生以来,大宗商品货币往往会随着欧元兑美元汇率的变动而出现不同但显著的波动(图3左侧)。我指的不是中东产油国的盯住美元政策,而是澳大利亚、巴西、加拿大、俄罗斯和南非等其它大宗商品生产国的货币。

当然,这种相关性的原因还没有得到很好的理解。但它可能反映了这样一个事实:当美元对欧元升值时,以美元计价的大宗商品价格往往会走弱:并在2014年底美元贬值时增强(图3右侧)。随着大宗商品价格对美元/欧元汇率的变化做出反应,大宗商品货币也会做出反应。

用欧元交易大宗商品?

这就把我带到了我的最后一点:用欧元而不是美元为大宗商品定价,对欧元区生产者和消费者以及其他政策层面的价格稳定性的影响。在这方面,大宗商品价格与美元之间的系统性关系是关键。

如果希望大宗商品价格(尤其是石油价格)以欧元计价的一个原因,是为了降低以欧元衡量时的波动性,那么我们应该停下来反思一下。人们应该区分商品贸易的计价货币和这些商品的价格如何随汇率而变动,这可以称为商品的有效定价。

大宗商品价格可能不会以欧元计价。但它们至少在一定程度上与欧元同步。如前所述,随着大宗商品价格上涨,美元相对于欧元往往会走弱。因此,以欧元计价的大宗商品价格涨幅较小。换句话说,尽管听起来有些矛盾,但以欧元计价的大宗商品价格实际上比美元计价更稳定。例如,自2008年以来,布伦特原油(Brent oil)以欧元表示的价格波动性一直低于以美元表示的价格波动性(图4)。实际上,随着油价的变化美元兑欧元汇率的系统性变化意味着,汇率起到了减震器的作用

当然,以欧元计价的能源价格还会带来其他好处。

首先,用欧元进行石油交易和结算将把支付从美元转移到欧元,从而将最终结算转移到欧元的“TARGET2”系统。这可能会限制美国利用美元支付的外交政策的影响范围。

此外,以欧元计价的能源价格将对那些寻求对冲外汇风险的借款人产生影响。欧元区的进口国将自动通过借入本国货币来实现这一目标。欧元区以外的能源生产商将被诱导借入欧元,以对冲现金流。同样,欧元区以外的用户也有动机借入欧元为购买融资。重要的是,所有这些都将促进欧元作为一种国际融资货币的使用,自欧元问世以来,欧元的重要性一直在消长(图5)。出于同样的原因,还将提升其作为储备货币的地位。

这些将是重大的改变。

总结

作为一种国际货币,欧元遭遇了众所周知的挫折。但它也取得了未被承认的进展。这些都发生在债券市场、外汇市场和商品的有效定价中。

注:欢迎阅读智堡关于欧元的往期文章《欧元可否撼动美元?》《欧元升值让欧洲央行有多担心?》《国际货币地位之争——稳定、深度、流动性、安全溢价》

编译:郑瑞华

参考资料:The international role of the euro: down but not out, Speech by Claudio Borio, 4 April 2019.