点阵图告诉我们什么?

2019/04/16 12:41
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通过构建简单的泰勒规则,发现FOMC目前对利率、通货膨胀和失业率的预测与大约0.5%的短期r*是一致的。

本文由智堡翻译,翻译行为获得了原作者授权,内容仅代表作者观点,不代表智堡的立场和观点,译文仅供教育及学术交流目的使用。

原文标题:Dot-ology: What can we learn from the dot plot?,作者:Stephen G. Cecchetti, Kermit L. Schoenholtz,发表日期:2019年3月31日,译者:郑瑞华

货币政策的主要目标是保持低水平和稳定的通货膨胀率和失业率。要想取得成效,中央银行家必须应对对通胀和失业的冲击,同时确保他们的言行不会成为波动的根源。央行的反应函数(即央行对冲击的可能反应)能够帮助锚定对未来的预期,而预期会影响当前的行为,这将改善每个人的经济和金融决策。

联邦公开市场委员会(FOMC)发布关于增长、通货膨胀、失业和利率的声明、会议记录和季度预测。在这篇文章中,我们将讨论的是:我们能从联邦公开市场委员会(FOMC)发布的季度《经济预测摘要》(SEP)中了解到什么?

答案是:相当多。

《经济预测摘要》不但使我们能够评估FOMC的反应函数,而且提供了对实际均衡利率(r*)的短期预测,即符合未来2到3年的经济状况预测的实际均衡利率。

以下是联邦公开市场委员会(FOMC)最近一次会议后发布的点阵图(dot plot),无论是在金融市场还是在媒体上都引起了强烈关注。

点阵图只是单个FOMC成员的基线预测的集合,并不对利率走向提供明确的答案。而经济预测摘要中也没有将个人的利率预测与通胀和失业结合在一起。因此,似乎很难从点阵图中提炼出政策制定者对环境变化的可能反应。

然而,经过更仔细的评估,点阵图确实包含有用的信息。如果将以下数据的中位数:政策利率、通货膨胀和失业率的观察当作来自一个决策者,可以估计出一个简单的泰勒规则(Taylor rule)。政策利率(i)等于均衡实际利率(r*),加上当前的通货膨胀(p),加上一个系数(a)乘以通胀缺口(p-p*)和另一个系数(b)乘以失业率缺口(u-u*):

i = r* + p + a (p-p*) - b (u-u*)

将联邦公开市场委员会(FOMC)的预测中值引入这一简单关系,可以得出两点结论。首先,预测的通胀每高于或低于目标1个百分点,FOMC会改变政策利率2个百分点以上,而政策制定者对失业率缺口的敏感性较低,预测的失业率每相对于均衡失业率变化1个百分点,政策利率只会变化约0.5个百分点。

用这种方式来解释点阵图,可以让我们了解到,将决策者分成鹰派和鸽派可能是误导性的。人们通常会给那些预期加息的FOMC成员贴上鹰派的标签(反之亦然)。但是,如果目标是预测未来的决策,那么人们想要改变政策的原因就很重要。是否因为与联邦公开市场委员会整体相比,一个人对通胀偏离目标的权重(1+a)相对高于对失业率偏离正常水平的权重(b)?还是因为他们对通胀和失业率的预测不同?从一个会议到另一个会议,肯定是后者。但是,如果没有持续的预测偏差,前者似乎更有可能持续一段时间。

点阵图还可以为FOMC成员的想法提供更多有趣的洞见。具体地说,我们可以估计委员会在短期间隔(比如两到三年)内的隐含r*水平(上面等式中的常数项),并将其与经济预测摘要中的长期政策利率预测进行比较。

下图显示了这个结果。红线是根据泰勒规则计算出的短期r*的估计值。黑线是长期r*的中值(长期联邦基金利率的中值减去2%的通胀目标)。黑色虚线表示FOMC成员对长期r*的估计范围。请注意,短期的r*从2012年远低于零开始,逐渐上升,到2018年接近0.5%。

换句话说,FOMC目前对利率、通货膨胀和失业率的预测与大约0.5%的短期r*是一致的。

在同一时期,FOMC对长期r*的估计值持续下降。从2012年超过2%(范围从1.25到2.5%)开始,2019年3月的经济预测摘要中,长期r*的估计值在0.4%到1.5%之间,中间值为0.75%。

短期和长期r*之间的趋同,有助于我们解读美联储的政策。起初,当短期r*低于零,远低于长期指标时,美联储用一系列非常规措施补充了传统利率政策,包括前瞻指引和大规模资产购买(LSAP)。美联储在2014年底停止了LSAP,当时短期r*升至零上方。2015年底,美联储自2006年以来首次加息。2017-18年两项r*指标趋同,与货币政策正常化同步。

点阵图提供了相当多的信息。它们帮助我们理解FOMC在通胀和失业发生变化时的行为,并突显了对中性水平看法的变化。此外,即使在过去7年的动荡时期,这种格局也相对稳定。随着新数据促使FOMC成员更新观点,短期(和长期)均衡实际利率的隐含水平逐渐演变,而不是突然演变。在这种背景下,我们几乎看不到过去几个月FOMC政策发生惊人转变的证据。考虑到对通胀和失业率的预测,再加上对均衡利率的估计,当前的政策利率与基于SEP历史的简单模型所显示的一致。

编译:郑瑞华

参考资料:https://www.moneyandbanking.com/commentary/2019/3/31/dot-ology-what-can-we-learn-from-the-dot-plot

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