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关于阿根廷债务可持续性的说明

2019/04/28 06:08
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本月早些时候发布了最新的阿根廷国际货币基金组织(IMF)计划文件 - 第三次评论。该文件阐明了支持该计划的公共债务可持续性分析(DSA)的驱动因素。由于阿根廷债务可持续性问题将在即将举行的总统选举后重演,因此值得一提的是:假设是什么......

Sun Apr 28 2019 10:20:07 GMT+0800 (中国标准时间)

本月早些时候发布了最新的阿根廷国际货币基金组织(IMF)计划文件 - 第三次评论。该文件阐明了支持该计划的公共债务可持续性分析(DSA)的驱动因素。

由于阿根廷的债务可持续性问题将在即将举行的总统选举后重演,因此值得一提的是:支持最新国际货币基金组织文件的假设是什么?他们有道理吗?这对投资者意味着什么?

让我们从2018年6月启动计划以来预计公共债务的演变开始。在2018年6月启动计划时,债务与GDP预计在2018年达到峰值65%以下,然后在2月23日跌至55%以下。最新的评论显示,债务与GDP在2018年达到85%以上,但在2024年跌至60%以下。延长预测期一年的便利性使得经济上毫无意义但通过光学上必要的60%债务门槛得以满足(国际货币基金组织何时会将这个毫无意义的数字推翻我们?)

这些不同的评论有什么变化?最近债务存量相对于GDP的最重要驱动因素是给予名义汇率折旧的外币计价债务的估值调整。截至2017年底,68%的公共债务以外币计价(主要是美元);到2018年底,由于计划借款和2018年第一季度发行的另一美元债券,76%的公共债务以外汇计价。

因此,审查支持各自文件的汇率假设是有用的。现在,精确的汇率假设隐藏在文件的深处。但我们可以从国民收入(期间平均值)和货币账户表(期末)中撤销隐含的USDARS汇率。下图中的左侧显示了计划启动时隐含的预期年平均汇率,其中ARS预计从2016年到2023年仅对美元贬值56.5%,其中大部分贬值发生在2019年。相反,名义汇率调整幅度更大,到2018年底,USDARS达到38,远高于最初预期的2023年;因此,对外汇债券存量的估值调整将公共债务存量提高了约30个百分点,大大高于去年6月的预期。

也许最有趣的是,最新的评论进一步修正了预测范围内的汇率。而不是ARS在2023年达到46,而在1号第2评论中,现在预计当年平均贬值63,到2024年末贬值67。因此,从2019年到2023年的ARS折旧率为15%,最新的评估在此期间对美元的折旧率为33%。这是对预计的名义汇率路径的实质性修正,特别是考虑到以外汇计价债务的高比例以及在该计划下启动的极其紧缩的货币政策 - 包括零基础货币增长,实质上显着为负。

假定的名义汇率折旧意味着以当地货币计量的美元计价公共债务的大部分将在预测范围内继续增加,从而导致债务动态恶化。那么,相对于国内生产总值来衡量,该计划文件如何能够显示公共债务的下降?答案是对当地货币名义GDP的大幅上调 - 主要来自GDP平减指数衡量的预期通胀的向上修正。同样,虽然原计划假设NGDP从2016年到2023年平均每年增长17%,但最新计划的增长率为26% - 从启动以来实际GDP的下限,该计划现在意味着更高的平均通货膨胀率。因此,较高名义GDP增长的复合因此推动GDP在2024年达到ART44万亿以上,但以美元计算仅略高于2017年的6,500亿美元流量。

同样,与2019年根据该计划达成的非常紧缩的货币政策相反,基金现在假设持续的名义汇率贬值以及预测期内的大量GDP-平减指数通胀。预期较高的通货膨胀率和汇率疲软也与2019年后的基础货币增长回升相吻合 - 因此近期对基础货币的控制显然不会持续。

为了并排评估这两个因素,下一个图表显示了2016年名义GDP,GDP平减指数和ARSUSD的累积增长。注意,后者衡量的是可以购买的当地货币单位数量变化百分比1美元;这意味着77%的折旧与美元在地平线上的适当衡量。

至关重要的是,虽然名义汇率在2019年已经“超过”,但该计划在汇率走弱之前推动NGDP增长,以降低债务与GDP之比 - 其中约1/4是由于GDP平减指数所致。出于这个原因,该计划文件强调“2019年预计的实际比索升值将改善债务动态。”第三次审查并未显示预期这不会与持续的名义比索贬值一起实现,通货膨胀在交易所之前赶上并飙升费率调整。当然,除了贸易伙伴之间的平均通货膨胀率之外,适当的实际汇率也会受到影响,因此这些评论忽略了这一重要方面。但它证明了债务与GDP之间下降的关键因素 - 即NGDP的累积增长,包括由于GDP平减指数,在2018年汇率走弱之前。

另一方面,国际货币基金组织的每日生活津贴依赖于“金融抑制” - 或者就当地国内生产总值衡量的本地和外币债务投资者的负实际利率。

当地投资者将继续为实际收益率大幅下降的国内债务延期提供资金,这是多么现实?鉴于违约风险,非居民是否会继续为阿根廷提供资金 - 包括以可控费率偿还国际货币基金组织的资金?预测范围内的隐含名义利息是否合理?

这就是阿根廷解释债务可持续性的挑战变得混乱的地方。它至关重要取决于联邦政府的定义和非联邦政府公共部门的投资组合选择。简而言之,政府的定义很多。最初的计划文件侧重于“联邦政府债务总额,其中包括公共部门内债务”,包括欠中央银行的债务(BCRA,显然实际上是零利息),社会保障(ANSES)和其他公共部门实体(包括省)。截至2017年底,48%的联邦债务欠其他公共部门机构;截至最新计划“联邦政府约35%的债务由其他公共部门实体和省份持有。这种公共部门内部债务中近70%以美元计价,其中大部分是BCRA持有的低息Letras Intransferible。

与此相反,在提交联邦政府财政平衡时,支付给其他公共部门实体的利息被取消 - 见第32页表4的脚注4,其中支付的利息“不包括支付给其他公共部门实体的所有利息,符合当局的定义。“

因此,联邦债务存量包括公共部门内部的持股,而联邦财政平衡剥夺了公共部门的利息流 - 因此,DSA中的利息流量必须增加支付给其他公共部门实体的利息。幸运的是,DSA模板包括联邦债务的实际利率,包括其他公共部门机构,如下图所示(第50页)。

实际利率“定义为利息支付除以上年末的债务存量(不包括担保),”在2019年下降至5.1%,然后在预测期限结束时增加至8.2%。目前尚不清楚为什么今年有效名义利率会下降。在启动计划时,2019年的实际利率为8.6%,尽管国际货币基金组织的预期购买量较低。无论如何,使用预期的债务存量(表7,第40页),我们可以撤销对联邦债务支付的隐含利息,包括对其他公共部门实体的利息。 2024年支付的实际利率增加到2.0万亿卢比(截至2023年末,ARS24.7万亿债务的8.2%),而根据财政平衡,这一利率仅为0.1万亿卢比。因此,该文件似乎意味着联邦债务的利息份额将越来越大,将支付给其他公共部门机构,包括中央银行和社会保障基金。实际上,到2024年,它似乎意味着大约2%的GDP利息将支付给其他公共部门机构。无论如何,由于该计划假设非联邦公共部门的债务转期 - 包括非金融公共部门机构的利息资本化 - 可持续性取决于高通胀,因此对其他公共部门机构来说,实际上是负实际实际利益,到2024年。

关于阿根廷的计划,可以说更多的是关于国际收支,货币账户以及可能的未来GDP路径。但是,缩小DSA就足以对程序的真实性进行嗅觉检查。可持续性分析存在实质性问题。但未来的调整可能采取不同的形式 - 国内需求压缩较大,经常账户调整幅度较大,国内储蓄过剩可用于在经济稳定时为外部公共部门提供资金。

但最有可能的是名义利率和实际利率会更高,债务存量更长时间处于更高水平 - 但经济将趋于稳定,通胀温和。一旦国际货币基金组织缩小了更明智的宏观经济学,这将提高10月大选后债务重组的前景。与此同时,对实际收入的更大损害将会实现,这样就有可能形成一个不那么外向和更民粹主义的政府。国际货币基金组织是否会同意在Macri政府下以永久性更高的债务存量来推翻该计划?或者国际货币基金组织是否会有秩序地重组债务?或者克里斯蒂娜是否会决定放弃金融市场,再次对阿根廷的外债挑战进行无序解决? DSA的合理观点表明,任何这些结果都可能实现。

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