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PIMCO基金月报-2019年3月

2019/03/28 00:00
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在本期杂志中,Research Affiliates评估了所有资产战略面临的风险,并分享了其首席执行官对培育成功企业文化的见解。

Fri Apr 26 2019 13:48:19 GMT+0800 (中国标准时间)

Research Affiliates的首席信息官Christopher Brightman讨论了为什么所有资产策略中的投资者应该更多地评估风险作为满足(或错过)财富积累目标的潜力,而不是相对于传统基准的短期价格变化或回报的函数。 Research Affiliates首席执行官Katy Sherrerd讨论了如何在避免集体思维的同时培养集体智慧的企业文化,从而为公司的员工,合作伙伴和客户赢得胜利。与往常一样,他们的见解是在PIMCO All Asset和All Asset All Authority基金的背景下。

问:所有资产策略中投资者面临的最大风险是什么?

布莱特曼:与所有由资本市场证券组成的投资组合一样,所有资产策略都会让投资者面临短期价格变动的绝对风险。投资专业人士通常使用年化的收益率标准差来量化这种短期价格风险,这种统计指标通常被称为“波动率”。我们认为大约10%的波动率适用于多资产投资组合,包括那些以第三支柱资产为中心(包括实物资产,新兴市场和高收益债券)。该水平大致介于股票和债券的水平之间,假设美国股票市场的长期历史波动率约为15%,而债券市场总体投资组合则约为5%(由标准普尔500指数和Bloomberg Barclays美国综合指数代表)债券指数分别)。

年化波动率为10%意味着什么?对于假设的正常收益分布,平均年实际收益率为5%,波动率为10%,在三年内的两年中,年度实际收益率将在-5%和+ 15%的范围内。这个范围是潜在回报分布的“胖中间”。但是,我们不要忘记分布的尾巴。在20年中的一年中,从该假设分布中得出的年度实际回报将超出-15%和+ 25%的范围。

现在让我们将焦点从绝对风险转移到相对风险,或者我们称之为“特立独行风险”。我们认为约翰梅纳德凯恩斯的格言简单地表达了特立独行风险背后的想法:传统上失败更为可接受而不是以非传统方式取得成功。“1从特立独行的风险角度来看,回报结果是相对基准的,与同行或传统基准相比较。由于所有资产策略的设计和管理都是投资者远离主流股票和债券的多元化来源,因此这些策略的投资者当然会遇到充足的特立独行风险。虽然有趣的是,这种风险衡量几乎没有说明投资者的绝对结果。

投资专业人员将特立独行风险量化为投资组合与其基准之间回报差异的标准差,通常称为跟踪误差。 All Asset策略相对于其主要基准(Bloomberg Barclays US TIPS 1-10年指数)的跟踪误差为6.53%,All Asset All Authority策略相对于其主要基准(标准普尔500指数)的跟踪误差为11.34%(自成立以来,至2019年2月28日)。

在短期内回归绝对风险,未来几个月哪些事件可能导致资本市场证券价格大幅下跌?我们可以很容易地找出假设的和完全合理的经济或地缘政治情景,这些情景可能会导致投资者试图减少风险资产的风险敞口。例如,无序的流动性紧缩可能是数量紧缩的无意结果,中国的债务危机是由与美国的贸易战引发的,或是欧洲银行因严重脱欧而引发的偿债危机。当然,这些潜在的问题并不是相互排斥的;我们在2019年可以很好地体验两个甚至全部三个。

然而,更全面了解资本市场风险的关键在于观察到市场崩溃往往伴随着长期价格上涨而没有任何明显的地缘政治或经济催化剂 - 例如1990年日本泡沫在股市和房地产市场的爆发2000年全球科技股的崩溃。从这些历史事件中,我们认为高价,低收益的资产,如发达的市场政府债券和今天的美国股票,可能比较低的资产具有更低的实现长期目标的潜力。高收益债券,高收益债券和新兴市场股票。

对于长期投资者而言,风险可以通过我们投资组合中证券的短期价格变化来减少,更多的是由于未能实现我们的财富积累目标。因此,对长期投资者而言,更为恰当的(如果不太准确的话)风险量化可能是达到或未达到长期回报要求的估计概率。 Research Affiliates为投资者提供交互式工具,帮助量化投资组合在10年内实现一系列实际回报的概率,使用透明且记录完备的方法估算资产类别和投资组合回报预测。

我们认为,由于无法实现长期财富积累目标,今天由60%美国股票和40%美国总债券组成的传统投资组合的高价格和低收益率可能对投资者构成重大风险。我们的方法估计传统的60/40投资组合(由标准普尔500指数和彭博巴克莱美国综合债券指数代理)产生超过2.5%的年化实际回报的可能性不到50%,而且概率很小但很大未来十年的实际回报率低于0%。

相比之下,对于有利于低价和高收益资产的投资组合,如“第三支柱”资产,包括非美国股票和信贷策略,2此方法估计实现4%实际收益的可能性超过50%或在未来十年内实现1%实际回报率或低于5%的概率不到5%。换句话说,我们认为这种风险投资组合在前瞻性环境中为投资者带来的风险较小,其可能性是满足长期财富积累目标,即使其可能具有较高的特立独行风险(或回报)差异)相对于传统基准。

明确地说,对于长期投资者而言,我们认为高价格和低收益率表明较低的潜力可以实现长期目标,而低价格和高收益率则相反 - 波动性提供了机会。在当前的环境下,我们认为投资者应该非常谨慎地考虑凯恩斯的格言 - 以及在传统和非传统的失败之间的权衡。

问:Research Affiliates最近的治理变化,包括您向CEO的过渡,将如何影响All Asset策略的管理?

Sherrerd:很简单,All Asset策略的管理从我们长期致力于创建企业文化的承诺中获益,该企业文化允许团队在最高级别上执行。我非常支持集体智慧的好处 - 特别是在我们的行业中,即使是最聪明的团队成员也能从听取不同观点中受益 - 并且需要有意识地创造有利于高效协作的环境。

在过去四十年中,我的热情和经验集中在投资行业的管理和领导力,这是我的合作伙伴的主要技能的补充 - 以及All Asset战略的联合投资组合经理--Rob Arnott和Chris Brightman。我于2006年11月加入Research Affiliates,帮助建立一个高效且可持续发展的公司,我们早期的一项举措是培养一种企业文化,以支持我们的客户,合作伙伴和员工取得成功。如今,我们文化的一个关键驱动因素是对协作的好处和不同意见的价值的共同信念。

在最近一篇名为“胜利公式”的文章中,我分享了公司管理层的三个要素,我认为这对于长期成功至关重要:使命,团队和文化。企业文化的影响比许多人认为的更深刻,更有影响力。首先,建立在核心价值观基础上的文化3固有地影响着我们的员工,他们对我们公司,合作伙伴和客户的长期成功至关重要。有利于所有资产战略的领导力,研究,战略开发,产品开发和关系管理工作都源自我们的员工。

其次,重要的是,除了单独支持个人之外,可持续文化还有可能培养高效的团队并提高集体智慧水平。研究表明,随机选择的人群比群体中最聪明的人(以智商衡量)表现更好。根据我的研究,包含多样性和培养包容性的企业文化提高了集体智慧水平,减少了集体思维,从而导致更有效的领导和管理实践,更好的决策结果以及更大的创造力和创新.4因此,我们有意识地培养提高集体智力水平和最小化群体思维所必需的两个要素:1)确保认知多样化的团队和2)培养重视好奇心,尊重和独立 - 特别是异议 - 观点的环境。

我们在Research Affiliates的顾问研究了文化与长期价值之间的关系,结果支持我们的方法。在2011年的一项研究中,5 Alex Edmans发现员工具有高水平工作满意度的公司 - 以“财富”杂志“100家最适合在美国工作的公司”所列的公司衡量 - 也倾向于提供高额的长期股票回报。在截至2009年的26年间,这些公司每年击败同行2.4%至3.7%。在2018年的一项研究中,Campbell R. Harvey及其共同作者也发现文化价值观和规范与公司价值,创新和道德结果正相关.6

在过去十年中,我们已经认识到建立一个高效,可持续的文化的重要性。在这个唯一不变的世界和行业中,这一承诺对于履行我们的使命至关重要,即为所有资产战略中的投资者进行研究和推进创新产品。

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