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预测下一次经济衰退:下一次经济衰退会有多严重?

2019/04/09 00:00
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我们的经济衰退概率模型在2019年第一季度的所有视野中均有所上升。虽然近期经济衰退的可能性有限,但未来24个月发生经济衰退的可能性增加了一倍以上。

Fri Apr 26 2019 14:18:21 GMT+0800 (中国标准时间)

经济衰退展望摘要

  • 我们的经济衰退概率模型在2019年第一季度的所有视野中均有所上升。虽然近期经济衰退的可能性有限,但未来24个月发生经济衰退的可能性增加了一倍以上。
  • 领先指标的恶化,收益率曲线的反转以及货币政策的收紧都会导致经济衰退风险上升。由于我们预计这些趋势将在2019年继续,我们应该看到全年经济衰退风险上升。
  • 我们认为经济衰退最早可能在2020年上半年开始,但将关注美联储(Fed)温和支点可能延长周期的迹象。
  • 下一次经济衰退不会像上一次那样严重,但可能比平时更加持久,因为国内外政策制定者在应对经济衰退方面的工具有限。
  • 在经济衰退期间,信贷市场可能会比平时受到更大的打击。这源于公司债务与GDP的创纪录高比率以及大规模堕落天使浪潮的可能性。
  • 经济衰退到来之后,股市相关熊市的幅度受到前一个牛市估值偏高的推动。鉴于估值在此周期中达到了较高水平,我们预计在下一次经济衰退中将出现40-50%的严重熊市。

经济衰退期望成为主流

经济衰退的担忧在2018年底重新浮现,因为负面数据意外,美联储的沟通失误,海外经济增长放缓以及贸易紧张局势加剧引发风险资产抛售,导致许多市场担心经济衰退迫在眉睫。虽然美联储更加温和的沟通以及最近的市场反弹有助于缓解这些担忧,但许多人仍然不知道经济衰退是否会在下一个角落出现。我们不这么认为。我们的经济衰退预测工具继续指向与过去一年半相同的时间:短期内的衰退风险是温和的,但下一次衰退可能早在2020年上半年开始。

最近出现了经济衰退的担忧

我们的经济衰退概率模型在2019年第一季度的所有视野中都有所上升。近期衰退的概率仍然低迷,但在未来24个月内,经济衰退的可能性比第三季度的读数增加了一倍多。领先指标的恶化,收益率曲线进一步趋于平缓以及货币政策收紧都导致第一季度经济衰退风险上升。由于我们预计这些趋势将在2019年继续并且增长趋缓,我们应该看到全年经济衰退风险上升。

我们的经济衰退仪表板也将继续指向2020年中期开始的经济衰退。失业率下降的步伐开始放缓,失业率在过去九个月内保持稳定。过去的美联储加息和资产负债表径流意味着货币政策可能已经足够紧张以引发经济衰退。收益率曲线扁平化现在与先前周期的平均值一致,最近三个月至10年期国债收益率曲线已经反转(参见我们之前的报告,收益率曲线不会说谎,因为我们的分析显示由于量化宽松政策,收益率曲线可能不会过度持平,但由于国库券发行量过大,收益率曲线可能过于陡峭。领先经济指数的强势已经消退,使其与先前周期的范围保持一致。工作小时数和实际零售额也有所降温,我们预计这些趋势将在今年继续,因为财政刺激措施的减弱,金融环境趋紧以及政策不确定性上升对经济活动的影响日益加剧。

美联储最近温和的转变提高了商业周期延长的可能性,但此时并没有改变我们的基线衰退预测。由于国内外经济数据疲弱,以及事实证明对紧缩货币政策更为敏感的金融状况比之前在远足周期更为敏感,因此加息暂停。这两个因素都可能表明短期中性利率低于之前的预测。终端费率确切水平的不确定性是通货膨胀和中性利率估计的函数,但目前的前景与我们对终端费率范围的长期观点一致。此外,即使美联储加息,美联储累计加息,资产负债表径流和国外QE放缓的滞后影响可能继续拖累经济增长。财政政策的顺风似乎也比预期的更早消退。国会是否以及在多大程度上同意在第三季度取消2020财政年度的联邦支出上限,这将对增长前景产生重要影响。

下一次经济衰退会是什么样子?

我们的定量方法指向平均严重性

随着我们的衰退预测工具表明下一次美国经济衰退将在2020年中期开始,我们现在关注经济衰退将会是什么样子。全球金融危机的记忆在许多人心目中仍然是新鲜的,在经济陷入低迷时引发了对另一场危机的担忧。我们的工作表明,下一次经济衰退不会像上一次那样严重,但可能会比平时更加持久,因为国内外政策制定者在应对经济衰退方面的工具有限。

经济衰退的严重程度可以通过多种方式来定义:要么关注收缩的幅度(实际国内生产总值(GDP)的峰值到谷值的下降),产出缺口的大小(实际GDP与潜在产出之间的差异) ),相对于自然率的高峰失业率,或经济衰退持续的时间长度。我们将这四个指标结合起来制定了经济衰退严重程度指标,显示出不足为奇的结果:2007 - 2009年经济衰退是战后最严重的经济衰退之一,仅超过1980 - 1981年的“双底”衰退。相比之下,相比之下,2001年的经济衰退相对温和。

有几个因素在决定经济衰退的严重程度方面发挥了作用。从部门的角度来看,过热的住房市场与严重的经济衰退有着密切的关系,反映出住房是大多数家庭的最大资产,并且与银行系统密切相关。相关因素是对银行系统的压力,这也使经济衰退恶化。除住房外,过度投资(以私人资本存量相对于GDP衡量)会导致更严重的经济衰退。

其他可能导致经济衰退恶化的因素是货币政策紧缩(以及随后的宽松程度)和全球经济增长疲软。也许令人惊讶的是,我们发现扩张的长度和幅度似乎都与后续收缩的严重程度无关,这一结论得到了克利夫兰联邦储备委员会最近的研究支持。与传统观点相反,债务水平与经济衰退严重程度之间没有明确的关系,无论债务是按部门还是从整体经济角度衡量。这可能是由于债务周期持续时间长于商业周期,因为债务累积的负面影响有时会在经济衰退时推迟,因为借款人只需承担更多债务。

我们对这些因素的分析表明,下一次经济衰退应该是平均水平。从积极的方面来看,房地产市场目前并未过热,银行体系健全,资本存量仅略有提升。此外,美联储政策制定者可能会更快地采取行动,以应对经济放缓的迹象而不是之前的周期,最近美联储对经济数据疲弱的反应证明了这一点。

基本面建议下一次经济衰退的严重程度将是平均水平

古根海姆经济衰退严重程度指标

资料来源:Guggenheim Investments,Haver Analytics。截至12.31.2018的数据。假设说明:经济衰退严重程度指标是一种新模型,没有预测经济衰退严重程度的历史。实际结果可能与显示的结果有很大不同。

定性因素表明下行风险较大

从消极方面来看,一旦经济衰退到来,我们担心政策反应的范围有限。从货币政策的角度来看,美联储政策制定者将无法放松到之前经济衰退的程度,因为在过去的经济衰退中累计降息平均为5.5个百分点。即使在这个周期中再次加息一两次,根据美联储2019年3月的经济预测摘要,美联储将有不到3个百分点的降息可用于对抗下一次经济衰退。

美联储缺乏减息弹药

过去经济衰退期间联邦基金利率变动的百分比*

资料来源:古根海姆投资公司,BCA,珍妮特耶伦“美联储货币政策工具包:过去,现在和未来”。

由于降息空间有限,美联储可能会再次转向非常规政策工具,即远期汇率指引和量化宽松政策(QE)。虽然另一轮量化宽松无疑会提供一些增量刺激,但量化宽松的功效仍然存在问题。量化宽松也可能再次遭到政界人士的抨击,他们希望将美联储归咎于经济危机,这可能会限制未来量化宽松计划的规模或持续时间。此外,我们预计在下一次经济衰退时,问题将集中在企业信贷市场,但与其他一些央行不同,美联储缺乏购买公司债券或贷款的法定权力。政策制定者不太可能寻求 - 我们也不希望国会通过改变美联储法案,允许美联储购买企业。考虑到这些限制,美联储正在着手于2019年对其政策框架进行审查。该审查将探讨在工具包中增加额外工具的可能性。这些可能包括日本的收益率曲线控制政策版本和/或负短期利率,但两者都面临在美国部署的障碍。

在经济低迷时期,预算赤字有较小的扩展空间

资料来源:Guggenheim Investments,Haver Analytics。截至12.31.2018的数据。阴影区域代表经济衰退时期。

在货币政策刺激经济的能力有限的同时,我们也担心财政政策会受到限制。通常情况下,财政平衡是反周期的,这意味着当经济时期良好时,我们会出现小额赤字甚至盈余,这使得我们在经济衰退发生时可能会出现巨额赤字,部分原因是自动稳定,部分原因是自由裁量刺激。然而,在过去几年中,这种关系已经逆转,即使经济因可自由支配的开支增加和减税而增强,赤字仍在扩大。

政治极化可能导致财政政策反应

总统批准:在总统党和反对党选民之间传播

资料来源:古根海姆投资公司,盖洛普。截至2.8.2019的数据。蓝色阴影表示民主党总统,红色阴影表示共和党总统。

当经济衰退到来时,联邦赤字的起点可能会比通常在扩张结束时更糟糕,这增加了财政鹰派重新出现以增加对赤字和债务的担忧的前景。此外,鉴于2020年11月的总统大选,我们对经济衰退时机的预期正处于政治日历中一个特别具有挑战性的时期。如果经济增长继续放缓,民主党控制的众议院是否真的希望通过刺激经济权利的支出法案选举前?我们认为,两党制定积极的财政政策措施存在重大障碍,我们通过对民意调查数据的分析得出结论,这些数据揭示了历史上高度的政治两极分化。

货币政策在海外比在美国更受限制

资料来源:Guggenheim Investments,Haver。截至3.31.2019的数据为政策利率,12.31.2018为资产负债表。

政策空间在海外更为有限。由于美联储的政策可能受到限制,欧洲央行(ECB)和日本央行(BOJ)的问题更为严重,因为通胀的起点较低,政策利率仍然为负,央行存款余额较大资产负债表中的资产份额要大得多。鉴于日元作为全球避险资产的地位,日本央行面临着抵御可能出现通缩汇率升值的特别困难的挑战,财政政策不太可能提供太多支持。

财政政策也不是北欧的答案,奥斯特里亚的想法仍然占据主导地位。在南欧,财政工具受到限制,因为来自北方的政治压力和主权扩张可能会推动顺周期的紧缩措施。与此同时,欧洲央行在缓解经济衰退方面的能力有限。如果西班牙,葡萄牙,希腊,特别是意大利的政治家无法实现市场需求的财政紧缩政策,那么对欧元区可行性的担忧可能会重新出现。因此,发达经济体可能会陷入持续低迷的状态,由于出口需求疲软,金融环境趋紧以及对外国银行面临风险的担忧可能导致美国经济复苏。

此外,在上一次经济衰退期间,全球经济刺激计划的主要来源是中国的大规模信贷宽松和基础设施支出,否则全球经济衰退将更加严重。直到最近,中国一直在努力去杠杆化经济,过去10年的债务增长与历史上一些最大的债务泡沫相当。当全球经济放缓时,即使中国设法避免债务危机或“硬着陆”情景,中国政策制定者也不可能提供与上次相近的刺激措施。其他新兴市场(EM)也不太可能提供所需的全球刺激措施,因为许多新兴市场国家的国际收支压力将限制国内政策空间并迫使它们干预外汇市场以避免货币贬值无序。这将减少他们对美国财政部和机构证券的净需求,这可能使美联储提供适当程度的货币刺激措施的能力进一步复杂化。

中国的债务增长在地方和全球范围内都是巨大的

归功于私营非金融部门占GDP的百分比

资料来源:Guggenheim Investments,Haver Analytics。截至9.30.2018的数据。 *注意:亚洲包括马来西亚,泰国,韩国和印度尼西亚。欧洲周边地区包括希腊,意大利,爱尔兰,葡萄牙和西班牙。

综合考虑这些因素,我们预计,由于缺乏严重的不平衡和银行系统的相对稳健,在经济衰退到来时,美国经济下滑的幅度并不是特别严重。然而,由于政策应对能力有限以及国外经济疲软可能带来的溢出效应,这种低迷可能会比平时更加持久。结果可能是比“V形”更“U形”的循环。

投资意义

准备风险资产的急剧下降

从表面上看,这种情况对投资者来说似乎并不是特别可怕。但我们要提醒的是,市场行为只与经济状况松散相关,温和的经济衰退并不意味着适度的市场走势。相反,多年来的低利率在过去几十年中有助于放大金融周期,而且在当前周期中,全球中央银行的资产购买进一步加剧了这种放大。

低利率放大了近几十年的金融周期

家庭净值,可支配收入的百分比

资料来源:Guggenheim Investments,Haver Analytics。截至9.30.2018的数据。阴影区域代表经济衰退时期。

我们的工作表明,当经济衰退来临时,经济衰退的严重程度对相关的股市熊市的影响相对较小。更重要的因素是前期牛市的估值如何。一个很好的例子是2001年的经济衰退相对温和的经济衰退,但鉴于科技泡沫的高估值,它看到了有史以来最严重的熊市之一。鉴于估值在此周期内达到较高水平,我们预计在下一次经济衰退中将出现40-50%的严重股票熊市,这与我们之前的分析结果一致,该分析指出未来10年的预期回报率较低。

高估值预示着股市的严重熊市

标准普尔500指数在衰退中从高峰到低谷下跌:实际与古根海姆模型估计相对应

资料来源:Guggenheim Investments,Haver Analytics。截至1.31.2019的数据。假设的插图。古根海姆模型是一种新模型,没有预测估值的历史。实际结果可能与显示的结果有很大不同。

经济衰退期间,信贷市场也可能比平时受到更大的打击。这源于企业债务与GDP之比创下历史新高,以及在流动性已经很差的环境中可能导致强制抛售的大规模堕落天使浪潮的可能性。 2001年的经济衰退提供了一个相关的案例研究,因为累计的公司违约和实现的信贷损失大于2008年,后者出现了更严重的经济衰退和更高的年度违约率峰值。

2001年经济衰退比2008 - 2009年更加严重

累计三年信用损失率

资料来源:古根海姆投资公司,穆迪公司。截至12.31.2017的数据。阴影区域代表经济衰退时期。

鉴于这一历史教训以及当投资者最需要退出时出口趋于萎缩的事实,我们一直在稳步提升投资组合信用质量,并在下一次衰退之前缩短期限。正如我们在2019年第一季度固定收益展望中所指出的那样,美联储的鸽派支持风险资产,这为我们提供了进一步发展经济衰退的客户组合的机会之窗。鉴于我们认为在即将到来的经济衰退期间政策利率将回归零下限,我们将考虑增加今年的利率期限。

古根海姆投资公司的经济衰退概率模型

在我们的经济衰退仪表板和经济衰退概率模型的最新更新中,我们认为下一次衰退将在2020年上半年开始。经济衰退的可能性在2018年第四季度的所有视野中都有所上升,尤其是在24个月的时间范围内。下页的仪表板显示失业率下降势头,收益率曲线持平以及经济活动放缓。

衰退概率模型

经济衰退风险正在上升

假设的插图。经济衰退概率模型是一种新模型,没有预测经济衰退的历史。实际结果可能与显示的结果有很大不同。资料来源:Guggenheim Investments,Haver Analytics,Bloomberg。截至3.31.2019的数据。阴影区域代表经济衰退时期。

古根海姆投资公司的经济衰退仪表板

我们的经济衰退仪表板中的六个指标表现出一致的周期性行为,可以实时跟踪相对较好。我们在过去五个周期中比较这些指标,这些指标的长度与当前周期相似,覆盖当前周期。总的来说,他们认为扩张仍有大约12个月的空间。

失业率差距(失业率 - 自然失业率)

实际联邦基金利率 - 自然利率(r *)

三个月 - 10年期国债收益率曲线(基点)

领先经济指数,同比变化

每周工作总时数,同比变化

实际零售额,同比变化

来源所有图表:Haver Analytics,Bloomberg,Guggenheim Investments。截至1.31.2019的实际联邦基金数据,02.28.2019的LEI和零售销售数据,3.31.2019的失业率,收益率曲线和总小时数据。包括1970年,1980年,1990年,2001年和2007年结束的周期。过去的表现不保证未来的结果。

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