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三个周期的故事

2019/04/26 22:13
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市场有三个主要的宏观因素——商业周期、流动性周期和政治周期。

Tue Apr 30 2019 11:23:23 GMT+0800 (中国标准时间)

风险资产已从去年12月的黑暗日子中明显反弹,但这种反弹能持续多久?

在对资产市场的周期性前景进行宏观分析时,我经常使用这个简单的框架:市场有三个主要的宏观因素——商业周期、流动性周期和政治周期。如今,每一个周期都是全球性的。三者相互影响,但都有各自的关键驱动力。

全球经济周期在很大程度上受到中国经济的驱动,中国经济主导着全球贸易的起起落落。这与过去不同,当时美国消费者是世界经济的引擎。

与此同时,全球流动性周期继续受到美联储的推动。美联储主导着全球利率走势、美元流动性和全球风险偏好。

第三个宏观因素——政治周期——一直存在,但过去主要是国内因素,对发达金融市场基本上是良性的。然而,随着民粹主义作为一股全球性力量的崛起,这种情况近年来发生了变化。谈到对市场的影响,民粹主义有一张友善而丑陋的面孔。有利的一面是财政宽松,其形式是减税和(适度的)支出增长,以支持供需——金融市场通常对此表示欢迎。丑陋的一面是市场不喜欢的民族主义和保护主义。

当三个周期一起运动时

在我的简单框架中,商业周期、流动性周期和政治周期的相互作用在很大程度上决定了资产市场的短期和中期方向。当这三个方向相同时,动量尤其强大。这是2018年的最后一个例子:由于中国的去杠杆化行动,全球商业周期在去年年初见顶,今年增长明显放缓。同样,随着美联储四次加息并收缩资产负债表,全球流动性周期恶化,从而抽走美元流动性,并在此过程中对新兴市场造成特别严重的冲击。此外,随着民粹主义在美国与中国展开贸易战、意大利新当选的民粹主义政府挑起与欧洲伙伴国的战争中暴露出丑陋的一面,政治周期进一步恶化。因此,2018年对大多数资产类别来说都是糟糕的一年,因为这三个周期都已结束。

当三个周期不同时

自2019年初以来,这三个周期开始分化。

首先,也是最重要的一点,全球流动性开始放缓,这是对美联储在利率路径、资产负债表和通胀目标策略上的三重转向的回应。这可能是今年初以来风险资产反弹的主要推动力。不过,鉴于市场目前预期美联储将在未来12个月降息,美联储较为温和的立场似乎已得到充分体现。

其次,尽管仍缺乏明显的反弹迹象,但全球商业周期可能已停止恶化。中国3月采购经理人指数(pmi)小幅上升,欧洲pmi近几个月一直在触底反弹,美国第一季度国内生产总值(GDP)预估同比上升。随着中国的信贷和财政刺激措施在未来几个月可能获得更多动力,以及自2019年初以来全球金融状况已大幅缓解,今年下半年全球经济增长可能出现温和复苏。

第三,尽管全球流动性状况已开始改善,经济增长似乎必将加快,但今年的政治周期仍可能进一步恶化。美国和中国之间可能会达成一项贸易协议,但似乎在很大程度上已被市场消化。一旦与中国达成协议,特朗普总统似乎势必会对欧洲施加威胁,对进口汽车征收更高关税,以便让欧盟回到农业谈判桌前。此外,欧洲的政治风险可能会在5月底的欧盟议会选举后再度爆发,这可能会给民粹主义政党带来重大好处(尽管长期影响不那么明显),并为今年晚些时候意大利的新选举铺平道路。

综上所述,现在随着市场完全定价鸽派的美联储、全球商业周期触底、但不太可能在今年剩下的时间里引起激烈的争论,民粹主义可能会在接下来的几个月透露更多的丑恶嘴脸,全球风险资产将今年最有可能缺乏一个明确的方向,可能再次变得更加不稳定。

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