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经济“服务化”对货币政策传导有什么影响?

2019/05/23 12:08
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过去几十年来,生产和消费服务的增长促进了发达经济体的核心通货膨胀 - 使当前的低通胀显得更加令人费解。

欧洲央行执行委员会成员BenoîtCœuré在第21届世界经济日内瓦会议上的讲话,2019年5月16日

世界各国央行目前面临的最大谜团之一就是为什么在多年的非常规货币刺激措施之后,通胀未能有力地回升。这是宏观经济学中最激烈争论的话题之一,几乎没有明确的答案。

人们已经提出了许多解释,包括经济松弛的适当指标,通胀预期的作用以及全球化和数字化的影响。

然而,在公众讨论中受到较少关注的一个方面涉及我们的经济结构转型对通货膨胀动态和货币政策传导的影响。

这种转型有很多方面,中央银行应该保持警惕,包括老龄化和气候变化的影响。在今晚的发言中,我将集中讨论另一个问题。在发达经济体中,长期力量已将经济活动,就业和消费支出从制成品转向服务业。

这些长期力量可能已经发挥并继续发挥作用,在解释近年来通货膨胀对经济活动和货币政策的缓慢反应方面发挥着不可忽视的作用。

我将首先介绍一些风格化的事实,说明欧元区、美国和日本的消费和生产模式的变化程度。然后,我将解释这些变化以及向服务的转变可能如何影响大西洋两岸的货币政策传导。

简而言之,服务业的价格变化频率远低于其他部门,对汇率的敏感度较低。这意味着通货膨胀需要更长的时间来应对货币政策和经济活动的变化,而不像几十年前那样。

经济中服务业的崛起只会影响通胀对冲击的反应速度,而不会影响货币政策的整体有效性。换句话说,货币政策的影响需要更长的时间才能通过经济,但它们并没有变得不那么强大。

最后,我认为有助于提高服务业生产率和竞争力的政策可能有助于减少货币政策向消费者价格转移的滞后。

服务经济的崛起

发达经济体在过去几十年中最引人注目的趋势之一是服务业在总体经济活动中日益重要。

三个风格化的事实记录了这种上升。

首先,从1970年到2010年,欧元区服务业在总增加值中的份额增加了20多个百分点,美国和日本分别增加了14和16个百分点。

其次,毫不奇怪,鉴于许多服务是劳动密集型的,服务部门雇用的劳动力比例进一步增加。2010年,服务业占欧元区就业岗位的四分之三,而1970年这一数字约为45%。美国的情况更加明显,2010年,服务业占就业岗位的近85%。

第三,在过去40年中,家庭服务消费显著增加。如今,欧元区的服务占最终消费的50%以上,而1980年不到40%。在美国,家庭将近70%的消费支出用于服务,而在日本,这个数字是60%。

这些发展已在文献中广泛研究。例如,William Baumol著名的“成本疾病”渠道预测,与制造业相比,较低的生产率增长会提高服务的相对价格,从而影响消费和劳动力的部门分配。

在发达经济体中,相对于制造业产品的服务产出价格稳步上升,因为制造业的生产率增长超过了服务业的生产率增长。结果,发达经济体的家庭将其支出越来越少地分配给越来越便宜的商品,而是在服务上花费更多,服务的相对价格随着收入的增加而增加。

另一方面,David Autor和其他人的工作记录了技术进步和全球化如何导致美国就业的重大部门转变。他们的研究主要集中在服务业发展的另一面 - 即制造业就业的严重下滑。

自20世纪70年代以来,制造业在美国和欧元区的就业岗位份额几乎减半。如今,欧元区只有大约15%的工人受雇于制造业。在美国,这个数字不到10%。 David Autor和其他人的研究使政策制定者认识到全球贸易和自动化在不平等和社会凝聚力方面可能带来的挑战。

服务业,通货膨胀和货币政策的传导

然而,一个在中央银行界受到较少关注的问题是,服务业的崛起是否以及如何影响货币政策的传导,以及它是否导致了我们今天所观察到的顽固的低通胀压力。

至少有两个广泛和互补的渠道可能会发生这种情况。

第一个渠道涉及成分效应 - 即消费篮子中服务的权重变化。随着最终消费支出的变化,用于计算通货膨胀的权重也会发生变化。自1999年推出单一货币以来,欧元区核心通胀服务的权重增加了约10个百分点。在美国,服务占核心CPI篮子的四分之三。

如果服务业的价格在水平、波动性和持续性方面与其他部门相比有所不同,预计这将影响总体通胀动态。

第二个渠道涉及传导效应 - 即经济对中央银行货币冲动的反应差异。如果服务和制造业在名义和实际刚性方面存在差异,或者具有不同的利率和汇率敏感性,那么货币政策将通过经济以不同方式传递。简而言之,投资储蓄(IS)曲线可能具有不同的斜率,具体取决于经济中服务的权重。

在下文中,我将论证构成和传导效应可以帮助我们提高对发达经济体近期通胀动态的理解。

成分效应

如今,服务业的特殊冲击占总体波动的比例比过去大。服务价格通胀的上升使欧元区核心通货膨胀率比20世纪90年代中期提高了近25%。在其他条件相同的情况下,如果不是因为欧元区HICP的服务权重增加,欧元区核心通胀率将在2018年下降约15个基点。

因此,与鲍莫尔的成本疾病效应一致,经济向服务业的转变——其相对价格随着时间的推移而增加,往往会提升核心通胀水平。这也与文献中有关支持国内潜在通货膨胀的全球因素的有限支持相一致,并证明自20世纪70年代和80年代以来汇率对最终消费价格的传导下降。

换句话说,那些国际竞争敞口最大、进口或具有较高进口比例的产品逐渐成为总体通胀结果的重要推动因素。例如,欧元区HICP的非能源工业品进口比例接近20%,服务业仅为8%。

传导效应

然而,与政策制定者更为相关的是结构转型对通货膨胀持续性的影响。考虑货币政策在经济中的传播方式可以最好地说明这一点。

为了衡量服务深化对经济的影响,欧元系统的工作人员利用欧元区的结构模型来比较1970年至2010年欧元区经济结构的变化如何影响通货膨胀和产出对宽松货币政策的反应。

有三个观察结果。

首先,今天通货膨胀对货币政策宽松的(模拟)直接反应比1970年小约20%(蓝线远低于红线)。

其次,在更长的时期内,货币政策比以前更强烈地影响通胀结果,这意味着其影响随着时间的推移更均匀地分布。

第三,货币政策对就业和增长的影响在过去几十年中发生的变化要小得多,而且在边际上,今天甚至略微更强。您可以在右侧图看到这一点。

现在让我试着理解这三个观察结果。

服务和价格刚性

理解这三种效应的关键是价格制定者在经济部门中的不同行为。特别是,有大量且越来越多的证据表明,服务业的价格比经济中所有其他部门的价格都要“粘性” - 也就是说,它们的调整频率较低。

以欧元系统的通货膨胀持久性网络提供的微观证据为例。在欧元区,服务业价格的5.6%每月都在变化,而非能源工业产品的价格为9.2%,未加工食品的价格为28%。

同时,住房服务占欧元区HICP服务权重的四分之一,属于经济中最刚性的价格。例如,德国的公寓租金平均保持四年以上不变。按价格变动频率对行业进行排名,可以在欧元区内外的各经济体中产生非常一致的结果。

部门菲利普斯曲线的估计证实了这些发现。例如,对法国而言,估计显示各部门价格变动的频率范围从一个季度到近两年。在几乎所有服务行业中,价格变化的频率都在这个范围的上沿。

至少有两个因素可以帮助解释为什么服务价格可能会对企业外部条件的变化做出更缓慢的反应。一是工资占服务投入成本的40%左右,而制造业则为20%。想想教育,健康,儿童保育,餐馆等等。工资刚性意味着生产大多数服务的成本随着时间的推移相对稳定,从而减少了对价格调整的需求。

另一个因素与竞争有关。有证据表明,服务业的加价平均高于制造业,部分原因是外国竞争减少。虽然自1970年以来服务在全球贸易总额中的份额有所增加,但它们目前仅占全球出口总量的五分之一左右。较低的竞争可能使服务公司不那么频繁地调整价格。

这意味着服务业的崛起已经显着降低了经济中价格变化的中位数频率,因此,短期内通货膨胀对需求和货币政策变化的反应也降低了。

但从中期来看,随着经济状况的改善,越来越多的公司重新调整价格,通胀将会更有力地应对。该模型预测,在大约两年半之后,货币政策对通货膨胀的累积影响今天比1970年更高。总之,服务深化意味着货币政策需要更多时间传递给通货膨胀,但其有效性并没有减少。

货币政策对增长和就业的影响也是如此。简而言之,有两种相反的力量在起作用。一方面,服务平均而言对利率敏感度较低 - 也就是说,IS曲线更平坦,这原则上使得服务型经济对货币政策的反应较小。

但由于价格总体而言现在更加严峻,因此经济中的更多调整需要通过数量而非价格的变化来实现。刚性价格是货币政策首先对实体经济产生影响的原因。后一种效应可能会抵消降低的利率敏感度,从而导致您可以在右侧看到的图片。

服务作为生产投入的兴起

然而,人们可能会争辩说,即使考虑到传导效应,由于推出货币刺激计划已经过了很长时间,因此今天欧元区的潜在通胀仍然过低。在考虑组合效应时,低通胀似乎更令人困惑,这应该会导致通货膨胀随时间推移而上升。

当然,目前可能有许多因素在起作用,其中许多因素我们尚未正确理解,例如公司的定价决策。结构转型仍在进行中。以西班牙为例,自2008年以来,服务业占总就业人口的比例增加了8个百分点,达到78%。不平衡的解除往往是各部门经济活动大规模重新分配的催化剂,这可能进一步推迟政策变化的传递。

但我认为,这个难题的一部分也可能与服务部门内部的结构变化有关,而服务部门本身也会受到转型。我想强调其中两个变化。

首先,不是所有服务都是平等的。最近的研究表明,一些服务行业,主要是那些可以远距离交付的行业,如电信和金融行业,是经济中生产率最高,发展最快的行业之一。结果是,随着收入的增加,一部分服务的相对价格下降,就像制造业一样。

实际上,在下一张幻灯片中,你可以看到服务和非能源商品的价格通胀之间的差异一直在稳步下降,从而降低了整体经济中的通胀压力。换句话说,服务的相对价格随着时间的推移而增加的速度 - 鲍莫尔的成本疾病渠道 - 已逐渐开始减速,至少在欧元区是这样。

第二个结构变化涉及我们经济体的投入产出结构。服务不仅占消费和就业的更大份额,而且在服务和制造业生产中使用的中间投入中所占比例也越来越大——一些人称 “服务化”。

您可以在我的下一张幻灯片中看到美国的情况。就制造业而言,服务占总投入的比例由1970年的约28%增加至2010年的32%。对服务业来说,增幅更为惊人。同期,中间服务在总投入中的份额增加了14个百分点,达到87%。

这意味着更具粘性的服务价格通过对企业边际成本的影响在整个经济中得到更广泛的传播。在下一张幻灯片中,您可以看到对货币政策传导的影响。欧元系统的工作人员已经校准了我之前提到的相同模型,但这次是针对美国经济,同时也考虑了投入产出结构的变化。

显然,美国经济的“服务化”有助于在短期内进一步抑制货币政策脉冲对通货膨胀的影响,这意味着需要更长时间才能看到货币宽松的全面影响。欧元区投入产出结构数据表明,大西洋这一边的影响可能相似。

同样,目前的通胀结果很可能是由许多因素驱动的。但是,在其他条件相同的情况下,现在很容易看出,过去一年左右我们观察到的工资增长预计需要比过去更长的时间才能传递到最终的消费者价格。

结论

有三个关键的要点。

首先,过去几十年来生产和消费服务的增长有助于提升发达经济体的核心通货膨胀率 - 使当前的低通胀显得更加令人费解。

第二个关键点是,服务业的深化对货币政策的传导产生了深远的影响,同样在欧元区也是如此。它降低了经济中价格变化的中位数频率,增加了货币政策向消费者价格通胀转移的滞后期。

第三个也是最后一个要点是服务业本身可能会发生变化。可以远距离提供的“现代”服务的兴起和扩张意味着竞争和总生产力可能会随着时间的推移而增加,从而有助于降低价格刚性。完成欧洲服务的单一市场,减少服务贸易壁垒,将支持这一进程,从而也有助于加快货币政策的传导。

谢谢。

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