金融危机的三个教训：市场韧性至关重要

在这次演讲中，英国央行的Dave Ramsden谈到了适应力。他认为，金融危机给了我们三个教训:第一，过去并不总是未来的好向导;第二，恢复力不仅仅是对狭隘的经济周期做出反应;第三，这项政策需要为意外情况做好准备。他认为，英国央行的退欧策略一直受到上述三个教训的指导。

1介绍

很高兴来到因弗内斯，今天早上能在这里演讲。

我今天演讲的主题是关于适应力。谷歌给出的弹性的第一个定义是“快速从困难中恢复的能力;韧性”。在因弗内斯，我似乎应该把重点放在这一点上，因为苏格兰本身就是一个以坚韧著称的国家。罗伯特布鲁斯是由一只蜘蛛教他恢复力的。苏格兰的山脉是地质弹性的缩影，并测试了步行者和登山者的身体弹性。苏格兰经济经历了一些艰难时期，但在金融危机期间表现出了相对的韧性，苏格兰陆上GDP的降幅远小于英国整体GDP的降幅。甚至连尼斯湖水怪的存在也被证明对持续的科学研究具有很强的适应力。

最近你经常听到“弹性”这个词(见图1)。随着生活变得越来越复杂和富有挑战性，心理弹性被誉为一种美德。随着全球应对气候变化的威胁，生态恢复能力正变得越来越突出。作为负责市场和银行业务的副行长，我最近谈到了世行业务弹性的重要性。

今天我想重点讲的是经济弹性，我指的是一个经济体承受并从意外困难中复苏的能力，即经济学家所说的“冲击”。这与我所在的两个世行政策委员会——货币政策委员会(MPC)和金融政策委员会(FPC)——特别相关。

经济弹性是我在2007年成为财政部首席经济顾问时第一次真正感兴趣的话题。在这一点上，英国经济已经连续增长了15年，这段时期的特征是稳健的增长、不断下降的失业率以及低而稳定的通胀。其他发达经济体也出现了类似的情况。

包括英国在内的经济学家一直在问自己的问题是，是什么解释了这种模式。这仅仅是运气好吗?与过去几十年相比，美国经济受到的意外冲击是少了还是少了?还是更多地取决于良好的判断——现在的经济，包括由于政策的改善，在冲击真正发生时，能够更好地适应冲击?

经合组织(OECD)和英国财政部的分析师试图回答这个问题的一种方式，是通过观察这些图表(图2和图3)。这些数据试图量化不同国家在特定时期对GDP的冲击程度。它们显示了对七国集团(G7)经济体在危机前、危机前十年和危机前十年的上半年和下半年受到的平均GDP冲击的统计估计，以及这种冲击持续了多长时间。X轴上的刻度显示了从地震第一次发生到现在的年份。Y轴上的刻度表示每年与趋势产量的偏离。广义而言，平均冲击越小，回归趋势的速度就越快，那么，正如定义的那样，经济的弹性就越大。

我们从2008年的分析中得出了一些结论。首先，以最初刺激的规模衡量，七国集团(G7)所有经济体的经济冲击规模都已大幅下降。其次，各经济体受到的冲击普遍变得不那么持久。在这个版本的图表中，英国的情况没有那么明显，但在当时可用的数据中，情况似乎是这样的。第三，在七国集团(G7)所有成员国中，在这两个时期中，适应力增长最快的国家是英国。

仅凭这一分析无法证明，英国经济韧性的增强是由于良好的判断，还是由于运气好——英国可能只是运气好，受到了规模较小、持续时间较短的冲击。但考虑到已经做出的政策变化——比如连续的劳动力市场改革，以及货币和财政框架的变化——这具有启发性。

您会注意到，我在第二个图表中的样本在2007年结束。当然，每个人都知道接下来发生了什么。全球金融危机引发了英国战后历史上最严重的经济衰退。失业率升至8.5%，年GDP增长率跌至-6.1%的谷底，通货膨胀率在接近1%到5%之间摇摆不定。英国的情况比其他大多数国家都要糟糕(见图4)。

为什么这场危机引发了如此严重的衰退?为什么英国的情况尤其糟糕?原因之一是，危机前的债务累积规模如此之大。另一个原因是，英国金融业规模庞大，其作用是扩大而非减轻冲击。信贷利率飙升，面向家庭和企业的贷款陷入停滞。部分结果是，逐渐明显的是，需求受到冲击的同时，生产力水平(即经济实际能够生产的产出数量)也受到了巨大而持久的打击，增长率也持续放缓。GDP经过多年才恢复到趋势增长水平。这一趋势本身比危机前几十年被视为正常的趋势要弱得多。

在七国集团(G7)成员国中，英国似乎是最具弹性的经济体之一，但英国却显示出自己是最不具弹性的经济体之一。

我从金融危机及其后续事件中汲取了三个关键教训。第一个教训(事后看来似乎很明显)是，过去未必是未来的好向导。第二个问题是什么构成了韧性。我们认为英国经济是有弹性的,但是我们在看一个狭窄的形式的弹性?通过专注于弹性的GDP增长和通货膨胀,我们未能意识到金融体系已变得多么脆弱,在应对和源或放大器的冲击。我们本应更广泛地考虑和跟踪事态发展。继前两个教训之后，第三个教训是，政策需要为意外情况做好准备。

我想用剩下的这篇演讲讲的是我思考如何稳定和弹性的这三个教训现在我在英国央行(Bank of England),以及它如何影响了我的货币和金融政策制定的近期和未来的冲击。

更广泛的弹性评估

我从金融危机中得到的第一个教训是，过去不一定是未来的好向导。对于货币政策委员会来说，考虑到供应增长——即经济的潜在增长潜力——这是最明显的事实。危机的经验表明,这不足以考虑商业周期相对于一个固定的供应趋势:可能在危机之前的几十年里,当供应增长平均约2½%;如今，我们既要考虑需求，也要考虑供应。这是因为一旦经济步入趋势，供给的增长就为需求在不产生高于目标的通胀的情况下能够以多快的速度增长设定了“限速”。反映,例如,“生产力”——这个词的概念,它是我们评估的整体速度限制——现在看来几乎三倍经常在我们的通胀报告在金融危机之前一样(图5),货币政策委员会已经制定了年度“供应盘点”使我们能够有一个定期、全面和深入的讨论话题。

尽管我们不确定生产率增长的速度，但有一件事似乎确实是可能的:在可预见的未来，生产率增速仍将低于金融危机前的水平。我们的通胀报告预测中也包含了这一判断，我们现在假设生产率增长在1%左右。相比之下，危机前这一比例约为2%，但仍高于2016年以来0.6%的平均水平。

生产率增长放缓在整个经济领域都是普遍现象。但在金融和制造业,尤为明显,他们占超过一半的整体放缓(图6)。如果金融部门生产力疲软导致家庭和企业偿还债务吗?这一过程已基本结束吗?那么你可能从金融希望看到越来越多的贡献在未来几年,或许也溢出效应的专业服务和其他配套产业的发展。这将有助于巩固我们在总体水平上预测的生产率增长的回升。

我没有那么自信，因为我更看重这样一种观点，即危机前金融业生产率的增长根本不可持续。金融部门生产率在危机前的明显增长，在很大程度上反映了导致危机本身的高风险贷款的利润。实际上，衡量金融业产出的方式意味着，银行资产负债表扩张的速度直接转化为金融业对生产率增长的实际贡献。

与此同时，制造业生产率在危机前的强劲增长，在很大程度上是由全球化推动的行业结构变化造成的。来自海外(尤其是中国)的竞争加剧，为英国制造商创造了更具挑战性的环境，激励它们提高生产率(往往得到大量外国直接投资的支持)或缩减生产规模。因此，英国制造业现在的生产率提高了很多，但规模也缩小了。

展望未来，这一渠道对生产率的风险似乎也在下降。美国和中国之间的紧张关系导致关税提高，导致全球增长放缓和商品贸易大幅放缓。

综上所述，我对生产率增长的悲观程度略高于货币政策委员会的核心预测。由于生产率增长是决定经济可持续增长速度的关键因素——我刚刚将其描述为经济的“速度极限”——这也意味着，在其它条件相同的情况下，我对未来的GDP增长更为悲观。

我从这场危机中学到的第二个教训是，我们需要从更广泛的角度来考虑弹性。反映出这一点的是，经济政策制定者现在对金融周期的稳定性的考虑，与我们对商业周期的考虑一样多——这是弹性的更广泛定义。应对金融危机的一个主要举措是，作为英国央行(Bank of England)的一部分，成立了一个新的金融政策委员会，赋予其明确的使命，即识别、监控并采取行动，消除金融体系的风险。该委员会的目标是确保金融体系对冲击具有弹性，这样它就不会像在危机中那样，再次扮演放大器的角色，加剧实体经济对家庭和企业的影响。

FPC一直在积极追求这一目标。我们的任务是确保整个金融体系的安全和稳健。为此，我们要做的一件事是，随着我们对风险水平的评估发生变化，作为金融体系核心的银行必须定期重新评估并积极调整吸收亏损的资本金的数量。(我们的工具是逆周期资本缓冲利率，简称CCyB)。我们还监测金融体系的新发展，以确保一切都得到适当的监管，确保我们没有错过任何新的风险。我们已采取措施，防范房地产市场潜在的金融稳定风险。我们的目标是保护系统免受更广泛的运营和网络风险以及金融风险的影响。

3 .英国经济不断增强的韧性

这一切对我们今天制定政策意味着什么?

自全球金融危机以来，英国经济受到的最大冲击是英国退欧公投结果及其后果。在许多方面，事实证明，构成英国的国家和地区对这场持续不断的冲击具有韧性。就业增长保持在历史高位，失业率降至3.8%。工资增长了经过多年的温和增长,与私营部门固定工资增长目前3½%。GDP是稳健的:它已经比我们在2016年8月预计的增长了约1%但仍然比我们2016年5月预测的低1.5%。

这种韧性在一定程度上反映了这样一个事实:英国退欧是一个缓慢的政策和政治进程，如今已接近第三年的尾声。这也反映了对此次冲击的政策反应——货币政策委员会将银行利率下调至0.25%，启动了一项定期融资计划，以强化降息的传导作用，并启动了新一轮资产购买计划;FPC切断了CCyB。财政政策也更加有力，世界经济增长比我们预期的更加强劲。

但这种表现在一定程度上似乎也反映了英国劳动力市场的潜在弹性。一段时间以来，劳动力市场日益增长的灵活性一直是英国经济政策发展的一个主题。长期失业的比例已经从1980年的峰值稳步下降4 ? %现在达到1%;即使在金融危机期间，当失业率连续几年保持在8%左右时，长期失业率仍然低于3%。

这种韧性是个好消息，对家庭和企业都是积极的。但作为政策制定者，我们有必要审视这种韧性的基础。自英国退欧公投以来，GDP增长主要受到消费持续增长的支撑，尽管公投前后英镑贬值对实际家庭收入造成了冲击。相反，消费是由历史上较低的家庭储蓄率提供资金的，这或许不那么可持续。另一方面，净贸易表现不那么强劲;尽管在公投之后，中国确实支持了经济增长，并对随之而来的人民币贬值做出了回应，但这种提振现在已经结束，贸易放缓正在拖累经济增长。

与此同时，商业投资却异常疲软。在英国退欧公投之前，投资增长已经放缓(见图7)。事实上，企业投资水平在过去三年里实际上略有下降，尽管全球环境和宽松的金融环境支持了其他国家的增长，与公投前我们预测的7%以上的年增长率形成了鲜明对比。并在2018年连续四个季度下跌,总共2½% -这是第一次发生衰退,外外,完全从之前的衰退中复苏的范围(图8)。

考虑到这些因素,而½%增加投资的最新数据是受欢迎的,如果它可以持续,到目前为止,补偿只有一小部分投资疲软之前的三年。同样，最近季度GDP的强劲增长，似乎更多地是由3月29日英国退欧最后期限前的库存增加以及消费者支出的进一步增长推动的，而非根本的强劲。

投资疲软的主要原因是英国退欧谈判带来的不确定性，这阻碍了企业投资。无论是我们的代理商，还是我们自己与商界领袖(比如你们)的对话，还是我们对7000多家公司的正式决策小组调查，我们都清楚地听到了这一信息。随着3月份英国退欧最后期限的临近，这种不确定性加剧，这解释了2018年投资进一步走弱的原因。如果政府能够在新的10月最后期限之前达成过渡协议，那么不确定性应该会有所缓解。这是我们认为在我们最新的通胀报告预测,有条件在平稳Brexit投资恢复增长在2020年和2021年(图9),但我们不可能实现完全的确定性,直到谈判的最终结果是已知的,还有风险,持续的不确定性会推动了投资和继续拖累经济增长提速。

投资疲软也使人们进一步怀疑劳动力市场的弹性能持续多久。通常，企业投资和就业同时上升和下降——总的来说，企业要么同时增加就业和投资，要么两者都减少。企业在增加就业的同时减少投资，这表明正在发生一些不寻常的事情。一种解释可能是，如果他们正在用劳动力取代资本，或许是基于这样一个理由:在遭遇冲击时，招聘比资本支出更容易逆转。另一个问题是，如果需求从资本密集型、出口导向型企业转向劳动力密集型、国内主导型企业，情况将会怎样。

无论如何，这种从资本向劳动力的转移对经济都很重要。世行工作人员计算表明它已经离开了资本密集型经济1½%低于我们之前预测Brexit公投。本身,减少资本集约度占½%降低劳动生产率,甚至在允许的附加影响必然创新和过程改进。如果这种情况继续下去，它将进一步拖累经济本已疲弱的生产率趋势，而不仅仅是我早些时候强调的经济开放程度下降所带来的拖累。

到目前为止，我从整个英国的角度进行了讨论。这是对的，因为MPC和FPC为整个国家制定了政策。但区域恢复力也是恢复力的一个重要方面。

苏格兰和英国一样，在许多方面都表现出了韧性。随着时间的推移，苏格兰经济变得越来越多样化。我已经提到了苏格兰在金融危机中相对强劲的表现。尽管油价下跌拖累了2015年至2016年的经济增长，但最近的GDP增长总体上与英国同步——尽管英国退欧的不确定性在苏格兰和其他地方产生了同样的负面影响。与英国其它地区一样，苏格兰的劳动生产率虽然低于危机前，但却得到了更好的维持，这或许是因为金融业的影响较小。失业率为3.2%，甚至低于已经破纪录的英国3.8%的失业率。在高地地区，最新的数据是3.0%。

4政策展望

迄今为止，经济的韧性意味着货币政策委员会和金融政策委员会都调整了政策。就国内生产总值(GDP)增长而言，需求已经超过了供应的增长，因此，从广义上讲，经济中的闲置产能已被耗尽。MPC两次上调银行利率，反映出这一点及其对国内通胀压力的影响;现在是0.75%。与此同时，FPC认为国内风险环境已恢复到标准水平，并两次将反周期资本缓冲提高至1%。

展望未来，如果我们像英国货币政策委员会(MPC)最新的《通胀报告预测》(表a)所假设的那样，通过一项过渡协议顺利脱欧，我预计经济增长将会加快，导致需求过剩，并形成国内通胀压力，因此，进一步收紧货币政策以保持货币稳定是合适的。

正如我在今天的演讲中所阐述的，相对于货币政策委员会核心预测中所表达的最佳集体判断，我对GDP增长的悲观程度略高于我在货币政策委员会的同事。但正如我所讨论的，无论是在供应方面(我认为生产率将面临更多下行风险)，还是在需求方面(我对投资复苏程度不像中央预测那么乐观)，都是如此。这两种风险在供需平衡方面基本上相互抵消，这意味着我对通胀和政策前景的最佳猜测与中心观点相符。

但正如我今天所指出的，政策前景不仅取决于我们对经济发展道路的核心预期——我们还需要考虑风险。我从这场危机中得到的第三个教训是，政策需要为意外情况做好准备。无论是货币政策委员会(MPC)，还是金融政策委员会(FPC)，都是如此。MPC在制定货币政策时，需要将风险平衡纳入其核心预测，而FPC则是根据对金融稳定风险的评估来制定金融政策。FPC跟踪的风险非常大;我只关注两点:第一，市场波动;第二，英国退欧。

首先，一个广泛使用的衡量经济稳定风险的指标是全球政策不确定性的指标，如图10所示，取自2019年5月的通胀报告。在过去的几年里，这一数字急剧上升，达到了历史新高;在最近4月份的数据中，该指数有所回落，但仍处于高位。在我一直在讨论全球增长放缓、贸易紧张局势和英国退欧不确定性的背景下，这并不令人意外。但这表明，政策环境可能具有潜在的挑战性。

政策不确定性上升的许多驱动因素，从根本上说是对供应的冲击，而不是需求，因为货币政策无法抵消供应的冲击。但他们可能会为货币政策委员会引入更为复杂的政策权衡。它们代表着金融稳定面临的风险，金融政策委员会需要注意并准备应对这些风险。

考虑到这一政策不确定性指标与市场不确定性指标之间存在明显脱节，情况尤其如此。波动率指数(VIX)近几个月的涨幅远低于政策不确定性指数，表明市场参与者认为发生重大破坏的风险相对较小。随着美中贸易紧张局势加剧，近期的数据显示中国经济有所回升，但也回落至历史平均水平以下。

这种明显的脱节并不一定意味着市场自满——政策不确定性指数可能对短期政治发展更为敏感，而市场指数也可能考虑到一种信念，即货币政策可能能够抵消冲击的影响。但如果市场参与者低估了政治风险的实际程度，这表明，如果这些冲击真的发生，价格有可能大幅调整。

我今天想强调的第二个风险，毫无疑问也是英国经济和金融稳定面临的最大风险，仍然是没有协议、没有过渡的英国退欧结果。这将对经济产生巨大的负面影响，无论是在世行看来，还是在我们与全国上下的企业的看法中(见图11)。自英国退欧公投以来，这一直是FPC的一个重点，我们已经采取了许多行动来准备和应对。我们已经评估的影响最坏情况混乱的情况下,GDP低得多,高通胀和失业率和更低的房价,在核心银行系统,并认为此类事件将是弹性——换句话说,银行能够继续借钱给家庭和企业在某种程度上他们不能在金融危机的时候。同样重要的是，我们发表了对金融稳定面临的最重大风险的评估，这些风险包括在无序情况下跨境服务中断，我们还与英国和欧盟(EU)的其他部门合作，以减轻这些风险。

这项工作在很大程度上是成功的:我们认为，可能出现的对金融稳定的大多数风险已经得到了缓解——尽管，特别是在欧盟当局没有采取进一步行动的情况下，一些对金融稳定的潜在风险，主要是对欧盟家庭和企业，仍然存在。值得注意的是，金融稳定并不等同于市场稳定;如果不能达成协议，英国脱欧仍可能带来巨大的市场波动和经济不稳定。

我经常被问到的一个问题是，在这种混乱的“没有交易”局面下，货币政策委员会将如何应对。不幸的是，这个问题的答案并不明确。我们应该以更广泛的视角看待韧性的教训尤其适用于这种情况。如果出现无序的无协议局面，肯定会造成严重的供应负冲击——这是自上世纪70年代以来最大的一次。但需求和供给的相对反应将取决于此次冲击的确切性质，汇率和其它资产价格的反应也是如此。

货币政策委员会将如何应对，将取决于需求、供应和汇率之间的平衡，以及所有这些因素对通胀的影响。每个委员会成员都将对最可能的因素组合做出自己的评估;但事先准确预测会发生什么是不可能的，我想等着看形势如何发展。在一些情况下，这些因素的平衡意味着更宽松的货币政策是适当的，而在另一些情况下，收紧货币政策是适当的。换句话说，这种反应不会是自动的，可能是双向的:利率可以根据形势的需要上升或下降。

5的结论

金融危机提醒我们，过去并不总是未来的好向导。它告诉我们，除了狭隘的经济周期，还有更多的东西需要恢复。它表明，政策需要为意外情况做好准备。

尽管保持谦逊和警惕很重要，但我认为，英国央行(Bank of England)已从这场危机中吸取了教训。我们已经意识到，我们对供给和需求都不确定。我们扩大了对韧性的看法，涵盖了金融周期、金融稳定风险以及商业周期。而且，通过FPC，我们被赋予了一项使命，即在这些风险成为现实之前，识别出它们，以及应对这些风险的新工具和权力。

这些经验教训指导了我们的退欧之路。我们没有假设未来会像过去一样:谈判的不同结果可能对经济产生非常不同的影响。货币政策委员会制定货币政策的依据，是我们对最可能结果的预期，是假设平稳过渡到可能出现的平均最终状态，但充分认识到情况可能发生变化的风险。FPC积极寻求防范最严重的下行风险。无论最终结果如何，世行两个宏观经济决策委员会都将继续制定政策，以管理风险，确保抗风险能力，保持货币和金融稳定。