保持最大就业和价格稳定

2019/06/03 16:35
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美联储副主席Clarida在纽约经济俱乐部的演讲。

到今年7月,当前的美国经济扩张将成为历史上最长的记录,鉴于此,我会比较评估美国经济当前的位置、评估其未来发展轨迹、回顾过去十年中发生的一些重要的经济结构变化,并探讨所有这些对美国货币政策可能意味着什么。

美联储在国会的法规中被赋予特定的双重使命,即就业最大化和价格稳定。正如我今天所说的那样,经济与20年来双重使命的关系一样接近。我和我的同事明白,我们的责任是实施一项货币政策,不仅支持并与实现最大限度的就业和价格稳定相一致,而且一旦实现,就是适当的,灵活的,并且与维持最大就业和价格稳定相一致尽可能长的。因此,今天我的演讲题目是“维持最大就业和价格稳定”。

在2019年第二季度中期,美国经济处于一个好位置。在过去的四个季度中,国内生产总值(GDP)平均增长率为3.2%,而自2009年夏季开始复苏以来的平均增长率为2.3%。财政政策在推动2018年的增长方面发挥了重要作用,预计财政政策将继续支持2019年的增长。在同样的四个季度中,失业率平均为3.8%,最新为3.6%,接近50年来的最低水平。此外,平均每月新增就业继续超过为新进入劳动力市场提供就业机会所需的增长。工资一直在大幅上升,与生产率和价格一致,因此目前并未发出成本推动压力上升的信号。尽管增长强劲且失业率低,但美国通胀仍处于低迷状态 - 目前仍远低于2%的长期目标。

在3月份的经济预测摘要中,联邦公开市场委员会(FOMC)参与者的预测中值为GDP增长约2%,未来三年PCE通货膨胀率上升至2%,失业率将上升至3.9%。

在讨论货币政策前景之前,请允许我回顾一下过去十年经济中发生的一些重要结构性变化,这些变化对我们的货币政策决策尤其重要。

美国经济结构变化:需求与供给

也许最重要的结构性变化相关货币政策是,在美国和国外,与充分就业和物价稳定一致的实际利率(通常被称为中性利率,或r*),似乎已经从危机前的2%以上下降到目前的不足1%。中性利率的下降可能反映了一些因素,包括人口老龄化、私人储蓄增加、对安全资产的需求增加以及全球生产力增速放缓。中性利率下降的政策影响很重要。在其他条件相同的情况下,较低的中性利率会增加央行政策利率在未来经济衰退中达到其有效下限的可能性。反过来,这种发展可能会使货币政策在未来经济衰退期间更加难以提供足够的宽松,以迅速将就业和通货膨胀恢复到和目标一致的水平。

美国经济的另一个重要潜在变化是与“最大”就业一致的结构失业率(通常被称为u*)稳步下降。这种下降可能部分是由于相对于过去几十年的劳动力,当今劳动力中的教育程度更高,老年工人的比例更高。如果u*低于历史估计值,这就意味着,甚至根据历史上的低失业率,劳动力市场没有那么火热,通胀压力不会像人们预期的那样强劲。实际上,我认为u*的合理估计范围可能会扩大到4%甚至更低。

我还注意到,近年来失业率的下降伴随着个人在其主要工作年龄中劳动力参与率的显着增加。自2014年以来,劳动力在国民收入中的份额也随之增加。正如我之前所记录的那样,在过去的几个美国商业周期中,劳动力的份额随着这些扩张的进行而上升,因为工人在更强大的劳动力市场中获得更高的工资;值得注意的是,在这些周期中,劳动力份额的增加没有通过更快的价格上涨.。前面提到的壮年劳动力参与的增加为雇主提供了额外的劳动力投入来源,并且是抑制通胀压力的一个因素。尽管近期取得了这些进展,但是壮年劳动力参与率仍然低于20世纪90年代的水平,可能还有更多的空间。如果是这样,那么潜在产出可能高于许多目前的估计。

注:关于美国的壮年劳动力参与情况,可以参考《火热的经济是否在吸引新工人加入劳动力大军?》

在过去几年中,我们也看到了美国生产率增长回升的证据,尽管大部分扩张的平均速度非常低迷。实际上,截至今年第一季度,非农业部门的生产率比前四个季度增长了2.4%,这是自2010年美国经济走出大衰退以来的最快速度。相比之下,在2001-07和1982-90经济扩张中,生产率增长实际上相对于这些扩张期间的平均速度而言正在放缓。也就是说,虽然确定趋势生产率实时增长的拐点是众所周知的困难,但我们不应忽视趋势生产率增长相对于扩张前期的速度有所提升。

与货币政策相关的另一个结构性变化是,与过去相比,价格通胀似乎对资源松弛的反应较小。也就是说,短期价格菲利普斯曲线似乎已经趋于平缓,这意味着通货膨胀与就业之间的动态关系发生了变化。在某种意义上,更平坦的菲利普斯曲线是一把众所周知的双刃剑。它允许美联储在经济衰退期间更积极地支持就业 - 正如大衰退期间和之后的情况一样 - 因为当菲利普斯曲线更平坦时,持续的通胀上行不太可能。但是,更平坦的菲利普斯曲线也增加了扭转长期通胀预期的成本。因此,更加平坦的菲利普斯曲线使得长期通胀预期保持在与我们2%的通胀目标一致的水平变得更加重要。

教科书告诉我们,理解经济和获得正确的货币政策要求我们尽力了解总体需求和供给的力量如何相对于历史经验和模型的预测而发展。虽然预测未来很困难,但现有数据显示,2018年和2019年第一季度,经济的供应方面(就业、参与和生产率)的扩张速度超过了美联储内部和大多数预测者的预期。尽管五个季度需求强劲增长,但PCE价格通胀略低于美联储2%的目标。在此背景下,现在让我谈谈美国货币政策的前景。

货币政策

正如我早些时候提到的,我和FOMC的同事们明白,我们今天的首要任务是制定政策,帮助维持与双重任务目标接近的最大就业和价格稳定。在我们最近的陈述中,我们已经指出“在决定未来(适合支持双重任务目标的)联邦基金利率的调整时,委员会将耐心等待”,这在实践中意味着什么?对我来说,这意味着我们应该允许美国经济数据流入并告知我们未来的决策。

我认为联邦基金利率的路径应该是以两种不同的方式依赖数据。货币政策应该依赖于数据,因为即将公布的数据显示经济相对于价格稳定和最大就业的最终目标的位置。有关经济相对于货币政策目标的信息是利率反馈规则的重要输入。在这种意义上的数据依赖性是很好理解的,因为它是一大类政策规则所暗示的类型,包括泰勒式规则,其中制定这些规则所需的经济参数被认为是已知的。

注:关于数据依赖性,可以参考《纽约联储主席:什么是数据依赖性?》《什么是美联储的数据依赖性》

但是,当然,制定这些规则所需的关键参数,包括u*和r*,是未知的。因此,在现实世界中,货币政策应该是在第二种意义上数据依赖的:政策制定者应该并且确实研究即将公布的数据并使用模型提取信号,使他们能够更新并改进对r*和u*的估计。与我之前的讨论一致,在经济预测摘要中,FOMC参与者在过去七年中一再下调他们对u*和r*的估计,因为失业率下降且实际利率仍远低于之前的中性预测。这些对u*和r*的修正似乎对近年来实际实施的政策利率的路径产生了重要影响。

除了u*和r*之外,任何货币政策评估的另一个重要输入是通胀预期状态。实际上,我认为价格稳定性要求不仅实际通货膨胀以我们2%的目标为中心,而且预期通货膨胀也等于2%的通胀目标。与实现的通货膨胀不同,通胀预期本身并不能直接观察到;它们必须从计量经济模型,市场价格以及家庭和企业调查中推断出来。当我评估证据的总体时,我判断,目前,指标表明长期通胀预期处于与价格稳定任务一致的范围的下沿。

今天意味着什么?正如我已经指出的那样,美国经济处于一个非常好的状态,失业率接近50年来的低点,通胀压力减弱,预期通胀稳定,GDP增长稳固并且预计仍将如此。此外,联邦基金利率目前处于其长期中性水平的估计范围内,失业率并不比许多u*的估计值低太多。将这些输入纳入1993年泰勒式规则,联邦基金利率在2.25%至2.5%之间,这是自1月份会议以来FOMC重申的政策利率范围。最近,委员会在5月会议上判断,目前的政策立场仍然合适,这一决定反映了我们的观点,即近期通胀数据的一些疲软将被证明是暂时的。这一判断符合一些私人部门的预测,即到2020年PCE通胀率将恢复到2%。然而,如果即将公布的数据表明通货膨胀持续低于2%的目标,或者表明全球经济和金融发展对基准前景构成重大下行风险,这些发展将是委员会在评估货币政策的适当立场时会考虑的。

货币政策执行和资产负债表决定

自今年年初以来,FOMC就如何实施货币政策以及如何完成资产负债表规模正常化进程做出了几项重要决定。这些决定是在几次会议上作出的,并且是委员会审议工作的一部分。请允许我现在总结一下。

联邦公开市场委员会在其1月会议上决定继续在拥有充足准备金的制度中实施货币政策 - 这种制度通常被称为下限体系。这种制度自2008年底开始实施,不需要通过日常公开市场操作主动管理准备金。相反,如果银行系统有足够的准备金水平,有效的联邦基金利率将会达到或略高于超额准备金的利率(IOER)。该体系已被证明是控制政策利率的有效手段,并且有效地将政策立场转移到各种其他货币市场工具和更广泛的金融状况。FOMC继续将联邦基金利率的目标范围视为调整和传达货币政策立场的主要手段,尽管我们必须并且确实考虑到资产负债表的规模,构成和轨迹如何影响更广泛的金融状况。正如1月所述,尽管调整联邦基金利率的目标范围是我们调整货币政策立场的主要工具,但我们准备根据经济和金融发展调整资产负债表正常化计划的细节。

在3月份的会议上,委员会宣布将减缓其SOMA投资组合中证券持有量的减少速度,并计划在9月份完全停止资产负债表轮出。自2017年资产负债表正常化开始以来,美联储的证券投资组合缩减了大约5000亿美元(约占GDP的2.5%),准备金余额减少了大约7000亿美元。与我们3月份的决定一致,本月早些时候我们开始放慢资产负债表的轮出速度。当资产负债表规模正常化的过程于9月结束时,我们预计准备金负债在一段时间内可能会略高于有效实施货币政策所需的水平。我们计划在9月之后将证券持有的规模保持一段时间。在此期间,随着货币和其他非准备金负债的增加,准备金余额将继续逐步下降。在委员会判断准备金金余额已降至与有效实施货币政策相一致的水平时,我们计划恢复定期公开市场操作,以适应我们负债需求的正常趋势增长。

随着资产负债表正常化的进展,有效的联邦基金利率相对于IOER利率已经稳固。去年,在联邦基金利率接近FOMC设定的目标区间的上沿之后,我们对运营进行了技术调整,在6月将IOER相对于目标范围上沿降低了5个基点。然后在12月再次将联邦基金利率保持在目标范围内。在今年5月FOMC会议上,我们对IOER进行了另一次技术调整,将其再降低5个基点至2.35%。从那时起,有效的联邦基金利率一直接近年初的水平。

审查货币政策策略、工具和通讯

在结束我准备好的发言之前,请允许我谈谈我们对货币政策策略、工具和沟通实践的审查。虽然我们认为我们现行的货币政策方法对公众有利,但目的是本次审查旨在评估和评估可能有助于我们持续实现双重任务目标的可能改进。

随着美国经济达到或接近我们的最大就业和价格稳定目标,现在是进行此次审查的一个特别合适的时机。我们希望确保我们能够在未来几年继续满足我们的法定目标。此外,我在前面讨论过的r*和u*的变化以及菲利普斯曲线的扁平化表明美国和外国经济相对于危机前的经历已经发生了重大变化。

美联储目前正在进行“市政厅”式的活动,广泛听取有关个人和团体的意见,包括商业和劳工领袖,社区发展倡导者和学者。此外,我们下周将在芝加哥联储举行一次系统研究会议,该会议将邀请美联储以外的发言人和小组成员参加。在我们听到的观点和员工分析的基础上,FOMC将在年中开始对其货币政策框架进行自己的评估。我们将在2020年上半年与公众分享我们的结论。

经济不断发展,带来了新的政策挑战。因此,当我们评估当前的实践并考虑可能会增强我们实现国会赋予我们目标的能力的想法时,我们保持开放的态度是有道理的。出于这个原因,我和我的同事不想预先判断或预测我们的最终结果。我可以说的是,我们可能对我们的框架进行的任何改进或更实质性的改变将仅旨在提高我们实现和维持最大就业和稳定价格的双重任务目标的能力。

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