零利率下限:把研究付诸实践

2019/06/02 00:02
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纽约联储主席威廉姆斯在货币、信贷和银行业杂志50周年纪念会议的演讲。

凯恩斯曾打趣道:“那些相信自己完全不受学说影响的人,往往是过去某些经济学家的奴隶。”我想知道凯恩斯是否会把这视为一种特征,而不是一种缺陷,因为他在去世70多年后对这一职业产生了持久的影响。

我今天演讲的主题是,在我担任美联储研究员和政策制定者的四分之一个世纪里,我们并没有过度受惠于已不复存在的经济学家。不,恰恰相反。联邦公开市场委员会的备忘录、简报和会议记录充分表明:广泛的经济研究——新的和老的、传统的和非主流的——经常进入我们的辩论,并影响我们的决策。这代表了研究人员和决策者之间丰富的双向对话,双方都在探索老问题的新答案。

我可以列举一长串央行研究与决策之间协同关系的例子。不过,我今天将主要讨论一个特定的主题:零利率下限,简称ZLB。这一主题对央行过去、现在和未来的实践都很重要。此外,JMCB(《货币、信贷和银行业杂志》)在塑造我们对ZLB的看法方面发挥了非常重要的作用。今天,我想强调的是,作为一名研究人员和政策制定者,这项工作如何影响了我自己的思考。

在我进一步阐述之前,我应该像往常一样声明,我今天所说的一切都反映了我自己的观点,而不一定是联邦公开市场委员会或美联储其他任何人的观点。

ZLB的出现

尽管ZLB不是一个新概念,但在20世纪90年代,三个学派——两种是经验学派,一种是理论学派——重新燃起了研究人员和决策者对这个话题的兴趣。

首先是美国实现了低通货膨胀,在其他条件相同的情况下这意味着低利率。第二个是日本通货紧缩持续时间延长,利率接近于零。第三,随着泰勒的《实践中的自由裁量权与政策规则之争》的出版,人们对货币政策理论作为利率决策规则的好奇心再度燃起。

尽管那篇论文没有提到ZLB,但它从根本上改变了许多经济学家对货币政策的看法。事实上,泰勒规则的逻辑——利率随着经济状况的变化有规律地上下波动——迫使宏观经济学家接受ZLB的存在。简单地说,如果您使用泰勒规则运行宏观经济模型模拟,您最终将遇到ZLB并面临该如何处理它。

在这个时代有关货币政策规则的研究论文中,这种紧张关系表现得很明显,当时的作者要么回避ZLB,要么完全忽略它。事实上在这段时间里,当涉及到我自己的研究时,我也是这么做的。与此同时,美联储和学术界的一小部分研究人员开始正面研究ZLB,并探索其在宏观模型中的影响。

有关ZLB的研究很快就传到了决策者那里。联邦公开市场委员会在1998年夏天的一份报告中对ZLB进行了分析,并在随后于7月5日召开的FOMC会议上进行了讨论。这一讨论引起了美联储的兴趣,而后美联储召开了一次研究会议并提供了有关ZLB的广泛观点和观点。

研究人员和政策制定者之间的这种兴趣趋同,导致了1999年10月在佛蒙特州伍德斯托克召开的美联储“低通胀环境下的货币政策”会议。会议记录随后于2000年11月发表在JMCB的特刊上。这次会议的目的是让学术界和美联储的研究人员以及政策制定者从不同的角度来研究低通胀和ZLB的影响。

回顾过去,这次会议最突出的地方是为这个几十年来基本上处于休眠状态的主题带来了丰富和多样的思想。有一些论文是关于非常低的通货膨胀和利率的历史经验,以及在这种环境下金融市场的运作。会议以一个国际政策制定者小组的发言为结束。

会议的三份论文直接涉及与ZLB有关的货币政策的执行。具体来说,Ben McCallum的论文研究了在“组合平衡”渠道的模型背景下,将汇率作为货币政策的附加工具的使用。在这个模型中,“投资组合”渠道允许偏离未披露的利率平价。在我和Dave Reifschneider的论文中,我们探讨了ZLB对宏观经济的影响,并评估了其他货币政策,包括不同版本的平均通胀和价格水平目标。值得赞扬的是,Marvin Goodfriend打破常规,考虑了三种方法来解决ZLB:对准备金和现金实施负利率;大规模购买长期证券,降低外部融资溢价;以及直接向公众转移货币。今天重读这些论文的惊人之处在于,所有作者都理所当然地认为ZLB是一个真正需要解决的问题,以及他们是如何以新颖和不同的方式解决这个问题的。尽管美国经济正处于由生产率驱动的繁荣时期,这是有记录以来持续时间最长的一次经济扩张,当时的联邦基金利率为5.25%。这些论文以及随后的讨论和辩论为研究和决策播下了种子。全球央行最终几乎使用了本次会议讨论的所有工具的变体。事实上,利率政策、目标资产价格、资产购买和负利率等话题,是当今货币经济学中最引人注目的讨论话题之一。

重要的是,这项研究在几年内就传达给了政策制定者——按照央行的标准,这是一个快速的转变!2002年1月,Marvin、Dave和我在向联邦公开市场委员会发布的简报中重述了我们的角色。2003年6月,Vince Reinhart向联邦公开市场委员会简要介绍了替代的货币政策,包括资产购买和减少ZLB影响的前瞻指引。随后,学术界和央行经济学家展开了一系列深入研究。

把研究付诸实践

这项研究对全球金融危机后的美国和海外决策者具有重要的实践经验。其中一个教训是,当通缩或经济衰退到来时,短期利率应大幅下调。也就是说,不要“有备无患”。第二个教训是,随着经济复苏,短期利率应该“更长时间地保持在较低水平”。第三,大规模资产购买可以补充传统的政策实施,使金融状况更有利于增长,即使短期利率受到ZLB的限制。

有了这些真知灼见,在金融危机来袭时,政策制定者便能够迅速果断地采取行动。在此过程中,我们对ZLB和非常规政策工具有了很多了解。事实上,2010年10月,波士顿联储组织了另一次会议,评估从中吸取的教训,而该会议的记录于2012年2月发表在JMCB的一期特刊上。对我来说,那次会议最有趣的地方在于与会者把ZLB作为标志的一个决定性特征:曾经被认为主要是理论的东西,现在已经成为实践和经验的基础。

2019年的ZLB

这让我想到了今天。美联储已开始对其货币政策战略框架进行评估。与20年前一样,问题是如何在低通胀和ZLB的背景下,最好地实现我们的货币政策目标。事实上,我们今天正在努力解决的政策问题正是在Woodstock提出的问题。一个新的问题是,由于对中性实际利率的估计远低于20年前的普遍水平,ZLB的影响力可能比1999年想象的还要大。

在今天讨论这个问题时,我们应该从20年前在Woodstock举行的会议中吸取教训:把领先的研究人员和决策者聚集在一起,拿出最好的,最具创造性的思维,并从长远角度考虑如何面对我们面前的环境。令人高兴的是,这一过程已经准备就绪,美联储的框架审查纳入了很多利益相关者的观点,并将于下周在芝加哥召开学术会议。

结论

最后,我想对Ken West表示个人的感谢,感谢他为促进卓越的研究所做的一切,这些研究既具有创新性,又与央行面临的现实问题相关。我向联合管理委员会致以最良好的祝愿,我希望它在今后50年里继续保持其辉煌的记录。作为一名研究人员和政策制定者,我可以肯定的一点是,促进研究人员和政策制定者开展开放与积极的对话,是我们在工作中取得成功的最佳途径。

谢谢你!

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