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CLO是否出现危险迹象?

2019/06/17 10:03
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担保贷款凭证并不是厄运的先兆。

越来越多的人正在宣扬美国经历过的最长期经济扩张之一即将消亡。一些最直言不讳的专家指出,担保贷款凭证(CLO)是下一个厄运的先兆,预测CLO将遵循担保债务凭证(CDO)所做的同样的道路,它们引发了2008年金融危机并导致衰退。

基本论点与2008年抵押贷款市场的情况相呼应:企业债务已经上升,其中很大一部分贷款是针对高信贷风险的公司。最重要的是,这些贷款的很大一部分是“契约精简”,意味着贷方保护不足。事实上,当下一次经济衰退到来时,这些公司将无法管理其债务,破产将会上升,而CLO的投资者首当其冲。

虽然经济周期肯定有相似之处,但我们认为将今天的CLO市场等同于10多年前的CDO市场,基本上是试图在一个圆孔中安装一个方形钉。首先,杠杆贷款和CLO现在受到更严格的监管,并且受到老练投资者的严格审查。其次,虽然今天的杠杆贷款市场与2008年的抵押贷款市场之间的比较似乎很容易,但这两个市场实际上并没有什么共同之处。第三,即使采取非常悲观的观点,如果杠杆贷款违约率显著上升,CLO也会得到很好的覆盖。

今天的法规要强得多,贷款和CLO也受到高度审查

银行资本充足率有所提高

资本充足率(CAR)是旨在促进银行稳定的国际标准。 CAR衡量银行因过度亏损而破产的风险。目前,最低可接受比率为8%。

欧洲的巴塞尔协议III于2019年1月全面生效,这大大增加了对银行的资本要求。美国监管机构同样实施了对银行体系的变革。银行可以通过提高监管机构资本水平(分子)或降低风险加权资产(分母)的水平来提高监管资本比率。研究发现,银行通过降低风险加权资产而不是提高其股本水平来提高资本比率。

低于投资级别信贷(无论是交易账户上的债券还是向公司发放的贷款)增加银行资本消耗的结果之一是银行现在持有的资产较少。目前,根据巴塞尔协议III指南,BB +至B-的风险权重为100%,而评级低于B-的风险权重为150%。在全球金融危机(GFC)之前,银行将出售他们向公司提供的杠杆贷款,并保留部分贷款。然而,由于监管增加和资本消耗增加,银行不再持有这些部分,而是通过合成出售,这允许他们减少风险加权资产并保持较高的资本充足率。

这对贷款质量有何影响?一方面,你可以说,在全球金融危机之前,银行有更多的“游戏皮肤”,因为他们在公司资产负债表上保留了部分公司贷款。另一方面,当银行进行合成证券化时,这意味着数百名独立机构投资者分析每笔信贷,寻求验证所提供的财务信息的准确性。这些投资者作为一套独立的眼睛,对公司的资产负债表进行了研究。通过这个过程,市场告诉银行承销商和评级机构是否做得很好。

争论的双方都是有效的。然而,从全球金融危机中吸取的教训是,金融体系需要保持强势,并且惩罚银行持有低于投资级别的风险,这进一步推动了这一目标,即使银行最终出售这些风险敞口。

贷款标准更加严格

向市场提供杠杆贷款信贷的银行必须设法遵守2013年引入并由货币监理署(OCC)、美联储和联邦存款保险公司(FDIC)监管的联邦杠杆贷款准则。该准则建议最高6.0倍的债务与EBITDA比率。超过该标准的贷款需要监管机构进行额外审查。虽然这些是指导方针,但最终是机构投资者分析每个信贷以确定他们是否会投资。

风险保留规则适用于欧洲CLO经理

风险保留背后的理念是,CLO经理在信用分析过程中会更加勤奋,因为他们拥有交易的一部分,使他们对投资持有直接的经济风险。

在美国,CLO经理的风险保留在2018年5月被推翻,当时法院确定经理人不“发起”杠杆贷款。相反,CLO经理在杠杆贷款市场上从发起贷款的银行购买贷款,然后将它们联合到机构投资者。

然而,在欧洲和美国,风险保留仍适用于发起住房抵押贷款,商业抵押贷款和汽车贷款的银行。这些银行必须保留5%的交易。 CLO比较棘手。如上所述,美国监管机构推翻了CLO监管的适用范围。但是,在欧洲,CLO经理仍然要遵守5%的风险保留要求。

尽管监管机构的意图很好,但美国风险保留的实施对杠杆贷款市场是负面的,因为CLO经理筹集了专用资金来购买已发行交易的股权部分。这导致了一个专属的买方,他们愿意接受CLO经理通常赚取的管理费中较低的回报。反过来说,为了符合美国风险保留而筹集资金导致了低门槛贷款的增加。

随着美国风险保留的废除,股权部分 - CLO中最具风险的部分 - 现在通过外部第三方投资者进行额外审查。最终,独立机构投资者参与购买杠杆贷款的次数越多,公司就会征收越多的第三方问题,要求提供信息,契约以及最终的监督。

今天的杠杆贷款市场与2008年的抵押贷款市场几乎没有共同之处

美国抵押贷款市场不受监管

引发金融危机的最大问题之一是抵押贷款承销业的疲软。借款人能够自我验证收入,而缺乏收入核实意味着对借款人的信誉和房屋抵押品价值的假设是错误的,导致违约后的收益率较低。

此外,提供抵押贷款的银行本身也是证券化的安排者和销售者,然后捆绑到资产支持证券化(ABS)CDO中。这是一项垂直业务,银行在每一步都赚钱。

相比之下,美国杠杆贷款市场受到OCC,美联储和FDIC的监管。寻求发放贷款的公司已经审计了财务报表。银行还与私募股权发起人合作,私募股权发起人通常是行业或公司专家,并向发行杠杆贷款的公司投资股权。

银行“操纵”评级机构的方法,交易并不透明

ABS CDO和所谓的“CDO平方”交易是银行从非机构证券化中回收未售出低评级部分的一种方式。实质上是证券化的证券化。每个证券化都包含数千个无法验证或分析的抵押贷款。

相比之下,CLO由150-300种不同的杠杆贷款支持。每笔贷款都由私募股权公司独立赞助和/或由银行安排,而不是所有贷款由同一家银行承保,就像ABS CDO一样。实际上,可以分析CLO中的每个基础信用。不仅承保多样化,而且CLO也有行业集中度限制和头寸限制。这些限制提高了CLO的多样化水平。

CLO结构有所改善

通过发行单B和更大的股权部分,CLO中的债务部分通常会有4%的额外从属关系。通过2013年实施沃尔克规则,CLO不再具有高收益率。 (2008年之前敞口高达40%,危机后但沃尔克规则之前敞口为5%至10%。)与同等评级的公司债务相比,CLO在1993年至2017年期间遭受的违约和损失程度要低得多,没有CLO将AAA或AA评为遭受损失。

没有AAA / AA评级的CLO Tranche曾经遭受过损失

CLO不容易受到企业违约的影响

即使在利空违约情景下,CLO也能得到很好的覆盖

虽然我们预计杠杆贷款的违约率仍低于3.1%的历史平均违约率,但考虑一个负面、多年、高违约的情况。

从许多方面来看,摩根士丹利对于下一次美国经济衰退存在较为利空违约观点之一。利用摩根士丹利对下一轮贷款违约的预测,假设损失严重程度为40%,我们认为累计损失为10.7%。这种规模的损失很可能达到任何级为BB或更高的CLO部分,因为它大致相当于CLO的单B和股权部分的规模。

利空违约情景

资料来源:摩根士丹利研究,穆迪投资者服务,标普液晶,富时固定收益有限责任公司,截至2018年11月

更重要的是,这种分析并没有考虑到CLO经理选择更好的信用,也没有考虑到如果违约率达到该水平,贷款价格将会有很大的折扣。这将允许CLO经理投资大幅折扣证券,在CLO中创造价值并提高债务部分的信誉。事实上,许多CLO经理在2018年第四季度对相关贷款市场的抛售中,将潜在的信用风险信贷和他们喜欢的贷款进行了交易 - 并且同时通过购买这些贷款来增加价值。

低门槛贷款的威胁被夸大了

根据标准普尔全球市场情报(S&P Global Market Intelligence)的数据,过去几年来,低门槛美国银行贷款的份额一直在增长,目前占杠杆贷款市场的近80%。这一趋势引起了央行监管机构和媒体的关注。 但现实更加微妙。

杠杆贷款市场的复苏取决于企业价值,这通常受到硬资产的支撑。低门槛贷款允许公司“推动罐头”,通过可能用于偿还贷款的流动性,而不是迫使借款人在较早时间与贷方谈判。因此,我们确实认为回收率将低于杠杆贷款的70%的历史水平。已经讨论了各种估计,但我们同意60%的可能是低门槛贷款的回收率。在某些行业,如技术,回收率可能较低。

随着美国风险保留的废除,我们发现低门槛贷款的发行更少,但这是一个过渡过程,一些风险保留基金或专用股票基金仍然存在。

天空没有下降

考虑到资本结构的改善以及杠杆贷款市场中每种信贷的独立分析,我们认为CLO在下一次经济衰退中表现良好,尽管在多年高违约情景下,低门槛杠杆贷款的回收率较低。 2019年至2008年之间存在显着差异 - 最重要的是监管提升。虽然可能很容易贬低CLO,因为它们是杠杆贷款(实质上是CDO)的证券化,但它们与2008年臭名昭著的ABS CDO或CDO平方几乎没有共同之处。

然而,那些追随历史的人可能会认为,随着经济的扩张,灾难即将来临,谨慎的投资者现在应该把他们的筹码从桌面上拿下来,然后撤退到防御性的资产类别。作为谨慎的投资者,我们更倾向于观察数据并采取整体观点,而不是关注可能只与厄运的先兆相似的具体细节。

注:若对文中一些名词的具体含义不甚了解,可以参考智堡前作《CLO和杠杆贷款市场:酝酿下一场危机?》。

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