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收益率曲线倒挂:各方观点集萃

2019/06/14 13:40
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对照中文英文原文
历史上,长期收益率低于短期收益率的情况总是先于经济衰退。上周,美国10年期国债收益率较3个月国债收益率低21个基点,上一次出现这一盛况是在2007年夏季。当前的收益率曲线是未来增长可靠的晴雨表吗?

历史上,长期收益率低于短期收益率的情况总是先于经济衰退。上周,美国10年期国债收益率较3个月国债收益率低21个基点,上一次出现这一盛况是在2007年夏季。当前的收益率曲线是未来增长可靠的晴雨表吗?

收益率曲线描绘了不同期限政府债券的收益率。市场分析师经常用它来理解未来的增长预期和预测衰退。常规的收益率曲线将是向上倾斜的,因为较长期债券的收益率将更高,以补偿风险。美国的情况不再如此,今年3月10年期美国国债收益率首次低于3个月期美国国债收益率,自5月底以来一直如此(图1)。收益率反转是否预示着未来的增长?我们回顾了最新经济学家的观点。

图1所示。10年期美国国债和3个月期美国国债之间的息差,基点

资料来源:彭博社

Matt Phillips和Stephen Grocer记录了自1月以来澳大利亚、英国、德国、日本和美国长期国债收益率的下降。Frances Coppola认为,全球收益率曲线的反转值得考虑,她不仅注意到美国,还关注了加拿大、欧元区、瑞士和英国,这些国家的较短期曲线出现了反转,而日本和韩国似乎即将发生反转。

Coppola回忆说,从历史上看,“自二战以来,每次美国经济衰退之前都会出现收益率曲线反转”,尽管“并非所有美国的反转都出现在衰退之前”。尽管反转有时可能仅仅是经济放缓的信号,但Coppola警告称,不要忽视最新的事态发展,因为它们表明,“市场正在消化未来将出现的大幅降息”,这预示着通胀将不断下降和经济前景不佳。

美联储曾在2000年和2005年两次忽视反向收益率曲线。2005年,尽管“美联储基金利率上调了150个基点”,但长期利率并未上升。相反,收益率曲线趋平。当时的解释是,债券市场是非理性的,这种非理性一直持续到2006年12月,当时收益率曲线反转。在此期间,美联储一直在加息,但直到收益率曲线反转6个月后才开始降息。美联储在2018年加息后,利率也出现了同样的趋平,但这次情况似乎有所不同:美联储暂停了加息,并表示“正在重新考虑货币政策”。尽管如此,忽视收益率曲线的警告声音越来越大。

在过去,正是美联储主席鲍威尔发出了这样的声音。原因是利率市场的变化扭曲了我们可以从收益率曲线中得到的信息。简单地说,我们不能像过去那样从收益率曲线中提取那么多有关增长前景的信息。这一观点得到了伯南克的认同。去年夏天,伯南克将“其他司地区的监管改革和量化宽松”称为影响曲线信号强度的扭曲因素。

Nicolas Spiro辩称,美国国债收益率正受到日本和欧元区低收益率的支撑。Spiro用有关德国制造业的最新调查数据解释了美国收益率曲线的反转,该数据引发了“对欧元区最大经济体和整个欧元区整体放缓的担忧”。在他看来,与美国制造业活动数据形成对比的是,收益率曲线未能准确反映经济景气。对Spiro来说,债券市场的信号力量“更多地说明了全球央行的行动,而不是美国经济的走向”。同样,Mohamed A. El-Erian今年3月为彭博社(Bloomberg)撰文称,美国就业市场和消费信心强劲,通胀预期较低,因为“通胀驱动因素的结构性减弱”。

一些经济学家对收益率曲线随着时间推移已失去预测能力的说法进行了实证检验。Carlo Favero、Sebastian Vismara和Iryna Kaminska表示,不应忽视收益率方面的警告。Favero等人关注美国和英国,观察收益率曲线如何“作为美国和英国GDP增长的预测指标”。作者发现,收益率曲线斜率对经济增长水平的预测能力在2000年代初至2005年中期逐渐丧失。然而,最近预测能力有所提高。根据作者的说法,这一增长是由政策利率预期推动的,政策利率预期与未来GDP增长“积极而显著”地相关。Terrence Mills、Forrest Capie和Charles Goodhart只关注英国,他们发现了有利的证据,证明“反向收益率曲线对(……)英国经济衰退的预测力,在一战前和二战后的18个月内都是如此”。

Econbrowser的James Hamilton也通过不同的指标来衡量美国收益率曲线。10年期/3个月利率之间的利差正在收窄;10年期债券的期限溢价已变为负值,这意味着美国短期国债的预期年回报率高于长期国债。Hamilton还预计,明年的平均实际增长率将与当前利差和季度国内生产总值(GDP)增长率成函数关系。他总结道:“自2015年底以来,利差下降了约200个基点,这将导致我们预计,明年GDP增速将放缓1%左右。另一个衡量指标是期限溢价和利差之间的差异,目前为负值,这是过去6次衰退的一个共同特征。”然而,“在我们这次达到衰退之前,还有80个基点要走”。他的观点是,忽视10年期/3个月利差的发展将是“轻率的”,然而,当前收益率曲线的斜率“并不像一些分析师可能让你相信的那样清晰、可怕”。

Simon Moore赞同这一观点,他表示,尽管迹象并不特别令人鼓舞,但当前收益率曲线的反转并不像历史上其它时期那么严重。根据Moore的说法,如果一年内经济衰退的可能性超过50%,那么利差必须达到目前水平的四倍。另一种看待这个问题的方法是,美联储的两次降息将“使收益率曲线回到传统的上升斜率”,其他条件不变。

对于Michael Mackenzie而言,全球贸易流动和商业投资正在刺激买家的行为,“即使在6月底20国集团(G20)会议之前出现意外的贸易休战,”买家的行为也将保持下去。Mackenzie为英国《金融时报》撰文指出,从长远来看,全球主权债券市场目前的形势,以及全球经济放缓的风险持续到今年下半年,可能会加大美联储降息的压力。然而,由于缺乏通胀下降、消费或企业投资下降等指标,这一举措近期不太可能实现。Mackenzie警告称,市场仍预计美联储将在今年夏季之前“先发制人地降息”,“这反过来意味着美国国债收益率较低,并可能出现持续的曲线反转”。

《经济学人》认为欧洲正处于比美国更“紧缩的境地”。他们报告称,德国10年期国债收益率为负,是引发担忧的最新信号。全球贸易下滑、增长放缓和通胀意味着,欧元区有陷入停滞的风险。Eshe Nelson回忆道,短期债券的收益率已经为负,但长期德国国债是“所有欧洲债券的基准”。B. De Backer, M. Deroose和Ch. Van Nieuwenhuyze在NBB经济评论中写道,收益率曲线是欧元区衰退的一个有用的预测指标,尽管并不完美:“在主权债务危机之前,收益率曲线没有反转。”与美国类似,在欧洲,每次收益率曲线趋平不仅发生在经济衰退之前,而且“短期收益率的大幅上升、同时长期收益率的变化较小”,正如两位作者所指出的,这强调了货币政策的作用。然而,与美国的收益率曲线不同的是,欧元区的收益率曲线斜率仍为“显著正”,表明目前经济衰退的可能性较低。

长期和短期债券之间的负利差,与2007年的水平类似,重新引发了人们对收益率曲线反转的关注。收益率下降是全球性的,因此,一些博客试图用实证检验来表明收益率曲线正在失去预测能力。这些估计主要集中在美国,但对欧洲很重要:正如Luis de Guindos所言,尽管货币政策能够“保护欧元区经济免受美国货币政策溢出的影响”,但美国仍在推动全球金融周期方面发挥着关键作用。

注:关于收益率曲线,可以参考智堡文章《收益率曲线逆转和衰退:寻找领先指标》、《收益率曲线的变化意味着美国经济即将陷入衰退?》、 《别忽视收益率曲线:美国2020年进入衰退?》、《什么是收益率曲线?它为什么重要?》,以及威灵顿资管《收益率曲线、经济衰退和股票回报:我们应该多担心?》、先锋基金《最近的收益率曲线反转说明了什么?》《收益率曲线反转、衰退迫在眉睫?》

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