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原油抛售引发的投资机会

2019/06/18 14:22
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与2018年第四季度很相似,对需求的担忧、贸易紧张局势以及强劲的美国生正推动油价下跌,但复杂的背景可能创造投资机会。

近几周,贸易忧虑重燃,原油需求放缓,以及美国原油产量明显加速,都引发了原油的大规模抛售。去年年底,类似的担忧导致油价下跌,促使欧佩克(OPEC)提高了产量。欧佩克和另外10个产油国(欧佩克+)宣布减产,扭转了今年早些时候在重新对伊朗实施制裁之前制定的增产政策。虽然欧佩克+的产出目前处在多年低点附近,鉴于去年的经验,我们不认为欧佩克会为了实现收入目标,在即将到来的维也纳会议(可能在7月的第一个星期)放弃生产协议。此外,美国的实际原油产量可能不像隐含数据显示的那么强劲。

总而言之,我们认为原油抛售过头了,当前的形势为投资者提供了一个有吸引力的机会,无论是通过直接持有大宗商品,还是通过中游投资。

复杂的背景:贸易、生产

原油需求对全球贸易的杠杆作用相当大,因此,随着全球贸易步履蹒跚,原油需求失去了动力。过去一个月,市场对贸易紧张局势做出了回应,并重新定价了达成协议的可能性,这进而驱动了原油需求。然而,经济活动的复苏可能是近期价格大幅上涨的先决条件。从长期来看,国际海事组织(International Maritime organization)即将将海运硫排放上限从3.5%调整至0.5%,这为原油需求,尤其是轻质低硫原油的需求提供了积极的催化剂。

另一个不确定因素是美国产出增长的速度。实时数据有限,美国能源部(DOE)每周产量预估的基础是滞后的月度数据,这些数据在最初公布后很长一段时间内都有可能被修正。原油经济学家经常用一种隐含的产量估计来补充滞后的生产数据,其计算方法是将原油平衡中无法确定的部分包括在产量中。在最新的一系列隐含生产估计中,我们发现特别有趣的和有争议的一点:在普通的冬季期间,部分由于天气,美国隐含产出从3月的大约1200万桶/天猛增至5月的近1300万桶/天。这种快速增长,如果是真的,将是前所未有的,而且将在新管道建成之前到来,以缓解二叠纪盆地的瓶颈。

钻取隐含的数据

如果没有管道产能的实质性增长,美国的原油产量真的能增长如此之快吗?尽管生产商继续超出预期,但令人奇怪的是,多数指标在方向上并不一致。具体来说,过去5个月里,来自石油公司的每日天然气管道数据基本上没有显示出什么增长,而去年天然气和石油产量都在飙升。与2018年不同,钻井平台数量一直在下降,从去年12月的高点下降了10%。此外,美国水力压裂完井作业的预估在过去12个月基本持平。此外,我们自上而下的企业抽样和自下而上的盆地估算难以证实这一隐含的产量飙升。最后,实物原油的交易历史一直很长。随着新管道接近完工,墨西哥湾沿岸和米德兰盆地的天然气价格一直在上涨。

隐含产出可能不稳定,我们发现美国产出的这种明显飙升很难解释。但随着美国库存在过去两个月大幅增加,美国产出的增长可能会像2018年下半年那样再次冲击市场。随着今年新管道投产,美国原油日产量将比我们年底预期的1,340万桶高出多少,将决定油价走势。

投资要点:中流能源,滚动收益

展望未来,我们看到两个潜在的投资机会。一个是美国的中游能源行业,由于需要加工、运输、储存、混合和出口,该行业是美国原油产量增长的主要受益者。我们认为,中游行业的有机增长远高于名义GDP增长,同时具有诱人的收益和估值。

另一种策略是购买原油,通常是通过将资金配置到一个多元化的大宗商品指数上,同时对石油进行有意义的配置。由于欧佩克迄今采取了自愿和非自愿的行动,石油市场仍然处于现货溢价,除了潜在的抵押品收益外,还为持有原油的投资者带来了正的“滚动收益”。继续欧佩克+产量协议的可能承诺,应该会让这种曲线结构保持下去。从历史上看,滚动收益一直是远期回报的一个强劲指标,如果全球经济继续走在正轨上,我们今天看到了类似的机会。

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