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年中股市展望:乐观和选择性

2019/06/20 14:34
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对照中文英文原文
柏瑞投资对股市持乐观态度,但预计板块和行业领袖将因贸易消息而大幅轮换。

进入年中,市场似乎出现了许多问题。债券市场预示着经济衰退即将来临,而股市却接近历史高点。在经历了去年最后一个季度的低迷之后,股市估值在v型复苏中出现反弹,原因是盈利乘数扩大,而总体盈利预期几乎没有变化。

在表面之下,今年股票因子表现已出现大幅分化。最值得注意的是,“情绪”和“估值”因子之间的表现差距似乎达到了极限,市场追逐情绪,抛售估值,而“质量”因子则在随波逐流。

估值与情绪因子表现之间的巨大差距

资料来源:PineBridge Investments, IDC, MSCI全球所有国家指数截至2019年6月7日。

所有这一切都可能突然改变,就像以前很多次一样。

市场似乎担心贸易争端引发的衰退会带来意想不到的后果,本来估值较高的成长型股票在仓位拥挤的情况下变得更加昂贵。在增长谱的另一端,随着估值乘数的扩大,现金流稳定的成熟股票也不可避免地攀上了平流层,尽管作为成熟股票,它们的增长前景并没有真正改变。处于中间的是周期性股票,它们面临着经济增长眼前道路的不确定性。

央行保险

世界主要央行(尤其是美联储)也在推波助澜。在我们看来,美联储似乎非常明智地向市场参与者提供了一份保险:如果贸易争端导致经济增长前景黯淡,货币宽松政策肯定会随之而来。在我们看来,这与因预期将出现“正常”周期性衰退而发出降息信号截然不同。

随着收益率曲线出现反转、欧洲主权债券市场的大部分收益率为负,许多卖方宏观经济学家认为年内FOMC将降息两次。然而,普遍的经济预测并不认为今明两年会出现全球性衰退。

由于债券利率较低,以及市场预期将进一步降息,股市的大部分似乎已变得“债券化”。虽然我们以前用过这个词,但在量化宽松之后,这次有一个重要的区别:市场对明显成长型股票的喜爱,尤其是科技股。

尽管市场似乎有很多问题,但世界也有很多问题

美国失业率处于数十年来的低点,全球消费者总体健康状况良好,而通常预示经济衰退的债务过剩,这一次没有出现。近年来,企业和个人都抓住机会锁定了低利率,从而确保即使未来某个时候利率上升,债务负担能力仍然良好。因此,拖欠率和违约率较低,信贷市场状况良好,银行贷款损失准备金的增加幅度仍然不大。

在今年早些时候和最近的会议上,公司管理层在提供盈利指引时都非常谨慎,服务和消费导向型公司比制造业公司更有信心。这并不令人意外,因为如果贸易争端对未来产生影响,最大的影响将是制造业的资本支出,因为今天对供应链做出的决定将对企业产生长期影响。

因此,制造业采购经理人指数(PMI)与服务业PMI有所偏离是有道理的,但由于制造业在全球经济中所占比重相对较小,整体宏观经济前景依然良好。

这一立场似乎过于乐观,因为我们可能还会看到贸易争端进一步加剧。但我们希望,在这种情况下,各国央行将信守承诺,启动新的货币宽松政策的保险政策,以缓冲任何经济后果。

中国正朝着更加稳定的未来迈进,并有可能在中期对其估值进行重新评估

如果不考虑占全球增长三分之一的中国,任何股市前景都是不完整的。

我们不同意经常听到的说法,即中国正在去杠杆化。近年来,中国债务占GDP的比例在总体水平以及政府、企业和家庭这三类借款人中保持稳定。我们认为,2018年增速放缓的主要原因是流动性紧缩,这来自于影子银行和互联网平台P2P贷款的改革。

影子银行改革是审慎的,在中国,由于一些大银行和小银行的贷款余额已增长至总资产的近40%,影子银行改革早该进行。这些贷款反过来又得到了所谓理财产品形式的零售储蓄的慷慨资助。世界各地的中小企业的营运资金都依赖于银行的循环信贷。如果银行信贷渠道毫无预警地枯竭,中小企业可能突然面临资不抵债。由于依赖影子银行信贷,中国房地产开发商的风险敞口也更大。

值得称赞的是,中国货币当局很快意识到流动性紧缩,并开启了正常的银行资产负债表信贷渠道,但针对的是中小企业新增贷款。与此同时,财政当局出台了一项大规模、范围广泛的刺激计划,以提振消费需求。我们认为,影子银行改革进程已经进行了一半左右,这次将逐步推进。而且,如果贸易争端进一步恶化,中国有足够的空间扩大财政和货币刺激。

对中国市场而言,财政和货币政策结合起来应对最近的经济放缓,是一种新颖的做法。过去,中国市场习惯于看到政府以债务融资的基础设施项目的形式实施经济刺激。尽管美中贸易争端似乎是多方面的,可能需要很长一段时间才能得出结论,但任何避免针锋相对关税的框架都可能得到市场的积极响应。如果中国成功地同时运用了财政和货币刺激手段,那么由于对未来硬着陆的担忧减轻,市场很可能会以更高的估值乘数回报中国股市。

贸易障碍和未来的机遇

我们对下半年的股市前景持乐观态度,但这种看法存在细微差别。消费者依然强劲,流动性已经恢复。在贸易相关风险方面,各国央行提供了一份保险。

然而,我们预计,随着我们收到有关贸易争端的进展报告,行业和行业领导层将大幅轮换。在股票层面,由于预期明显增长和稳定成熟行业所付出的代价很高,非系统风险已经上升。今年,回报率的离散度大幅上升,这为主动基金经理提供了许多诱人的机会。

这就是为什么我们的重点是选择性,我们特别关注公司的市场地位和管理层持续建立竞争地位的能力,而且永远不会忘记股票的市场估值。

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