灵活的汇率、商品价格和价格稳定

2019/07/08 16:35
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加拿大央行副行长谈浮动汇率的好处。

加拿大央行副行长Schembri在阿尔伯塔北部经济学会(ESNA)的讲话。

介绍

我很高兴今天在阿尔伯塔发表演讲,主题为包括石油在内的大宗商品及其价格对阿尔伯塔和加拿大经济体的重要性。

虽然我们中的许多人似乎只在我们即将旅行时才考虑加元的汇率,加拿大央行认为它是经济中的最重要的因素,因为它直接影响我们生产、消费和贸易。

这就是为什么我们应该在这里探讨浮动汇率在加拿大经济中发挥的关键作用。而且时机也很合适。加拿大连续50年实行浮动汇率制,这是所有国家中持续时间最长的,可以追溯到1970年5月与美元脱钩之时。

这是我在“迈向2021年”的公众活动中的第二次演讲。”我们之所以这么说,是因为2021年是我们与加拿大政府达成的五年通胀协议的新起点,该协议于1991年首次通过。对于货币政策的更新,我们承诺对货币政策框架进行广泛的审查,以确保货币政策框架能够实现价格稳定,从而促进强劲、可持续的产出和就业增长,造福所有加拿大人。该框架包括两个部分:2%的通胀目标和浮动汇率。

通胀目标通常最受关注,因此,在国际政策界对浮动汇率进行更严格的审查之时,我们的浮动汇率风险被忽视了。

我今天将引证说明这些加拿大和其他开放的经济体一直受益于由市场决定的浮动汇率。特别是加拿大以浮动货币为基础的通货膨胀目标制的经验,是战后最持久的货币政策框架中一个很有启发性的例子。灵活的汇率帮助我国经济应对外部冲击,主要是大宗商品价格的变化。虽然浮动汇率并没有完全抵消这些冲击的所有影响,但它有利于央行通胀目标的实现,维持低通胀和稳定通胀,并保持经济运行良好。

虽然我们不会改变货币政策框架中的浮动汇率制度,但政策制定者有责任定期审查这个制度,以确保它们最大程度上符合加拿大人的利益。为此,我们有必要探讨浮动汇率的四个主要好处:

  • 它维持货币政策独立性,以实现国内价格稳定。
  • 它有助于应对外部冲击,从而缓冲它们对经济活动的影响。
  • 它有助于政策的明确性和有效性。
  • 它促进了金融业的发展。

我们还研究了最近对浮动汇率的批评。因为浮动汇率是每日交易的市场价格,所以本质上是波动的。这种波动性增加了进行国际交易的成本,并增加了必须加以管理的风险,尤其是出口商和进口商。尽管如此,我们坚定地认为,对加拿大而言,浮动汇率的好处远远超过此类成本。

加拿大的情况

加拿大出口的大宗商品种类繁多,约占我国出口的45%(图1和图2),因此,不论是石油、黄金或小麦的价格,对加拿大的出口和经济都是至关重要的。然而,它们的价格在很大程度上是由全球市场供求力量决定的。加拿大大部分主要的大宗商品出口也以美元计价——这点我稍后再谈。

虽然加拿大央行通过政策利率对汇率有一定的影响,但汇率同时也受市场力量的影响。当我们提高利率,或提高对利率的预期时,加元往往会升值,反之亦然。因此,汇率是货币政策传导中的重要一环。

通常衡量加元兑美元的汇率,因为美元被广泛用于大宗商品和其他货币的计价。这是因为美元在全球经济中占据主导地位,并被广泛用作全球储备货币。

但是,尽管加元汇率对出口,进口和整体经济都很重要,但加拿大央行并没有为其设定一个具体目标。在一个可靠的货币政策框架内,由市场力量决定的浮动汇率最有效。因此,央行已经有20多年没有干预汇市了。

我们对汇率波动的分析表明,加元汇率的主要波动在很大程度上是由市场力量驱动的,即商品价格和利差的波动。幸运的是,深化和流动充足金融市场已经发展起来,帮助加拿大贸易公司以低成本管理与这种波动性相关的风险。

我们的货币政策主要目标是稳定物价,而不是固定汇率。始终保持在2%左右的通胀率给加拿大人吃了个定心丸。稳定的通胀预期使货币政策和浮动汇率能够很好地应对外部冲击,帮助保护加拿大经济及工人不受过度波动的影响。

图1说明了在货币政策框架内,浮动汇率和通胀目标的关联性。我们的货币政策框架有两大支柱:通胀目标和浮动汇率。

图2说明了货币政策框架的运行机制。政策利率由加拿大央行控制,主要受我们对经济活动和通货膨胀的预测所影响。相反,汇率是由全球市场力量决定的,即实物和金融市场,包括全球对加拿大商品、服务和资产的需求和供给。由于浮动汇率能够对这些外部力量作出反应,并吸收它们,所以它使我们能够用政策利率来控制通货膨胀。

我们的成功,以及同样以通胀为目标的类似国家的成功说明了一切。自1995年以来,央行和政府已经审查了五次在1-3%区间内的2%通胀目标。

在过去25年,尽管加元汇率从低于60美分到与美元平价的范围内变化,但在大约80% - 85%的时间里,通货膨胀率一直保持在1- 3%范围内,整体平均水平略低于1.9%。尽管新兴市场经济体经历了20世纪90年代的金融危机、世纪之交的强劲扩张、全球金融危机、大衰退以及随后的缓慢复苏,所有这些都导致了大宗商品价格的大幅波动,但价格的稳定还是出现了。

几个关键因素有利于货币政策框架,并且增强了金融市场的可信度和有效性。其中包括加拿大政府自上世纪90年代中期以来一直遵循的具有可持续性的财政政策。在经济下滑的情况下,这些政策通过如区域转移的逆周期财政措施,为刺激经济留下了空间。它还包括活跃的劳动力市场、高度的经济一体化和资本流动性,以及一个具有弹性的金融体系,这我之后会谈到。

在此背景下,让我们谈谈我们浮动汇率的四个好处。

走自己的路

纵观历史,加拿大的经济繁荣一直依赖于对外贸易和投资。但经济开放让加拿大人容易受到世界其他地区事件的影响。就像一艘从贸易中受益的货船一样,加拿大也暴露在全球经济风暴的风口浪尖上。将这种脆弱性最小化的最佳策略是保持我们自己的船舶处于良好状态,包括旨在实现价格稳定的货币政策。

浮动汇率是如何让我们在货币政策和通胀上走自己的道路?为了说明这一点,我们有必要回顾一下1950年9月的情况,当时加拿大首次放弃了战后布雷顿森林体系(Bretton Woods)的钉住汇率制度。这一决定受到了广泛的批评,因为加拿大是战后体系的最初签署国之一,所以这被视为一个激进的举动。时间的推移证明,这是一个开创性的政策转变。它证明了浮动汇率的价值,可能会让加拿大人避免数年的两位数通胀率。

当时,在军费开支的推动下,美国经济强劲增长。由于美国需求的增加,通胀压力不断上升,大宗商品价格不断上涨。在加拿大,外汇储备是在钉住汇率制下积累的。当局没有继续让美国的通胀压力蔓延到加拿大,而是允许汇率浮动——换句话说,由市场力量决定。加元迅速升值,抑制了通货膨胀的压力。

将加拿大与墨西哥同期的经历进行比较是很明智的。与加拿大形成鲜明对比的是,墨西哥维持比索与美元挂钩。我们可以从图3a中看到发生了什么。加拿大的浮动汇率吸收了通胀溢出效应,我们的通胀率要低得多。

加拿大在1962年至1970年期间恢复了钉住汇率制,但在1970年之后永久退出了布雷顿森林体系。当时的情况与1950年类似。越南战争中,加拿大和墨西哥的经济状况与之前如出一辙。所以我就不重复了,请看一下图表3b。

当我们将加拿大与1970年至1990年代中期的拉丁美洲国家进行比较时,可以得出类似的经验。这是一个经济和政治上都相对不稳定的时期,然而许多拉美国家试图维持钉住美元的汇率。因此,随着与美元挂钩变得无法支撑和崩溃,它们经历了频繁的汇率危机。

在实行钉住汇率制的情况下,他们的货币政策在很大程度上是由美国的货币政策驱动的,而事实往往证明,美国的货币政策并不适合他们的经济状况。相比之下,加拿大的浮动汇率政策在必要时可以避免美国货币政策的影响,这对经济有利。

如上所述,加拿大在1991年采用了目前以通货膨胀制和浮动汇率为主体的货币政策框架。从一开始就成功地降低了通胀,使其更加稳定。其他早期采用通货膨胀制的国家也分享了这一经验,包括新西兰(1990年)和瑞典(1995年)。随着显而易见的成效,与美国关系密切的其他国家也纷纷效仿:巴西(1999)、智利(1999)、哥伦比亚(1999)、墨西哥(2001)和秘鲁(2002)。

总而言之,加拿大和其他许多国家(总共将近40个国家)能够成功地制定独立的货币政策路线,并在国内控制通货膨胀,因为浮动汇率制度提供了空间。

然而,导致全球金融危机的事件和其后果,导致一些研究人员质疑,浮动汇率在使国内经济免受外部金融力量冲击,并提供足够的货币独立性方面的价值。据这些研究人员说,不论汇率制度如何,国内财政状况在很大程度上是由全球力量决定的,因此国内货币政策是无效的。所以,为了加强货币政策控制,他们建议使用资本管制,尤其是在新兴市场经济体。然而,实施资本管制将扭曲激励机制,并可能阻碍金融业的发展,而金融业是国内货币政策的有效传导所必需的。

这种想法的理论背景被称为“三元悖论”,即蒙代尔的三难困境。简单地说,这意味着一个希望货币政策独立和资本自由流动的国家不能同时拥有固定汇率。它只能拥有这三样东西中的两样。换句话说,浮动汇率是实现货币独立和对国内货币状况产生影响的必要条件。

Rey(2013)最近提出,三难困境不再有效,因为全球金融周期驱动资本流动,而正是这些资本流动决定了国内金融状况,而不是国内货币政策。因此,政策制定者面临的只是一个两难境地(资本自由流动与货币政策独立性之间),各国需要通过资本管制来实施独立的货币政策。

然而,Shambaugh(2004)和Obstfeld, Ostry和Qureshi(2019)表明,在全球金融冲击的传导方面,汇率制度确实很重要,即使对新兴市场经济体也是如此。这两项研究都发现,浮动汇率提供了更大的货币独立性,并且与“三难困境”一致。

根本问题在于,蒙代尔框架意味着在一个开放的资本市场中,尽管货币政策对利率的影响可能会减弱,但货币政策的传导将更多地通过汇率来实现。简单地说,浮动汇率仍能在一定程度上保持货币政策的独立性。

总之,对于加拿大这样的大宗商品出口国来说,当大宗商品价格出现大幅波动时,通常就需要制定独立于美国的国内货币政策路线。由于美国是一个大宗商品净进口国,这类价格变动对两国的影响差别很大,因此有必要通过浮动汇率来制定不同的货币政策,以维持价格稳定。

促进调整

浮动汇率不仅有助于使国内货币政策聚焦于这一目标,而且利于调整国内经济对外部的冲击,从而实现价格稳定。无论是全球贸易战,还是主要贸易伙伴的经济衰退,大宗商品价格通常最先受到冲击。它们是全球经济状况的晴雨表,因为它们在全球市场上交易活跃,新信息在全球市场上得到迅速反馈,并体现在它们的价格中。

图4显示了大宗商品价格对全球事件的反应。例如,2002年至2007年,由于中国加入世界贸易组织(WTO)并进入全球经济,引发了大宗商品需求和价格的飙升,而2008年至2009年的“大衰退”(Great Recession)期间,情况正好相反。在这两种情况下,汇率的变动基本上都与大宗商品价格指数同步。

但是,我们的浮动汇率实际上如何平稳地进行调整,以应对大宗商品价格的冲击呢?让我们更深入地分析一个最近的例子。

在2014年至2015年的油价波动期间,WTI原油价格下跌了约67%,从2014年第二季度的每桶103美元跌至2016年第一季度的每桶34美元。同期,汇率从92加元兑1美元下跌约20%,至73加元兑1美元。

但是,如果主要出口商品在贬值,而我们试图保持加元汇率的稳定,情况又会怎样呢?限制加元下跌的一个显而易见的方法就是央行提高利率。我们认为若避免加元贬值20%,需要在2015年将利率提高到6.75%,以及2016年年初提高额外的25个基点。你会记得,在2015年实际上我们降低了两次利率,每次25个基点,从1%到0.5%。

为保持加元汇率不变而加息,将对实体经济产生巨大的负面影响。与通过降息刺激经济增长不同,到2016年初,若加息将使GDP降低600亿美元,比实际水平低3.1%。

此外,2016年初的总工作时间将减少4.7%。这意味着就业岗位减少了约90万个,2016年失业率将上升4个百分点。此外,名义工资将下降2.5%。最后,通胀在2016年将下降0.8个百分点。

但加元贬值20%是如何推动经济调整的呢?由于加元的跌幅小于石油价格,其他商品和服务的相对价格相对于石油上涨。这一相对价格变化向企业发出了一个强烈的信号,将人员和资本从石油行业配置到其他经济领域。贬值还使外国商品和服务更加昂贵,导致加拿大企业和家庭的支出从外国商品和服务转向国内生产的商品和服务。因此,浮动汇率并没有吸收大宗商品价格的冲击,而是通过相对价格的调整,帮助经济更好地应对外部冲击。

这一相对平稳的调整与维持汇率不变的做法形成了鲜明的对比,后者将导致产量急剧下降、失业率明显上升以及工资和价格的下降。

在阿尔伯塔,你已经看到了这种调整的两种现实情况。2002年至2008年,当油价上涨时,加元随之飙升至与美元平价。安大略的制造业失去了竞争力,因为它的商品在海外变得更加昂贵,投资和工人流向了阿尔伯塔和萨斯喀彻温的能源部门。

当然,2014年至2015年,随着油价下跌和加元贬值,这一趋势出现逆转。阿尔伯塔的经济衰退,而其他地区的经济扩张,加拿大经济被迫调整。

最近,一些经济学家认为,浮动汇率灵活性带来的好处并不像宣传的那么明显,部分原因是美元已成为许多国家间贸易商品定价的主导货币。因此,汇率变动可能不会影响进出口的相对价格(也称为贸易条件)。这将降低汇率变动在促进经济调整方面的作用。例如,由于大宗商品出口通常以美元计价,汇率贬值对它们的美元价格不会产生很大影响,因此不会导致更多的出口。

然而,加拿大的证据并不支持这一论点。尽管我们80%以上的进口商品和90%以上的出口商品是以美元计价的,但汇率变动在帮助加拿大经济适应大宗商品价格的大幅波动方面发挥了关键作用。

例如,Gopinath最近的研究认为,普遍使用美元定价意味着,当一个国家的货币贬值时,以美元计价的出口价格不会下降,因此对出口的刺激作用不会发生。但她的证据是基于非大宗商品的出口。通常这些差异化商品的利润率是用来吸收汇率变动的。因此,她的观点与加拿大和其他主要大宗商品出口国的关系不大,因为这些国家的出口商将看到利润随着货币贬值而上升,并倾向于扩大生产和出口。此外,以美元作为计价货币时,商品的美元价格未必一成不变;汇率持续大幅贬值可能会使出口商降低美元价格,以扩大销售。

明确和增强角色

在采用我们目前的通胀目标制框架之前,货币政策的目标并不明确。市场参与者常常认为,加拿大央行把稳定汇率作为货币政策的一个目标,使其作用变得模糊,并削弱了其应对外部冲击的能力。

然而,一旦采用通胀目标制,货币政策的主要目标就会变得清晰得多,尤其在人们认同2%的通胀目标之后。随着货币政策现在更加明确地聚焦于价格稳定,汇率的作用也变得更加清晰——特别是对外部冲击做出调整,尤其是大宗商品价格的波动。

央行最近关于政策目标的清晰性的研究令人信服。本研究发现,1991年以前,除经济状况外,当汇率和美联储基金利率变化时,央行会调整政策利率。然而,自1992年以来,汇率变动时,央行并没有调整政策利率。简单地说,通货膨胀目标制使央行能够将货币政策的重点放在价格稳定上。

有证据表明,在实行通货膨胀目标制之后,汇率对大宗商品价格走势变得更为敏感。例如在图4和图6中,在实行通货膨胀目标制之后,加拿大、澳大利亚和智利的汇率与商品价格指数之间的相关性增加。

图7展示了货币政策框架的成功。当1991年实行通货膨胀目标制时,通货膨胀率较低且稳定。与此同时,浮动汇率有助于对大宗商品价格波动和其他全球性冲击的调整。

因此,随着通货膨胀目标制的采用,货币政策变得更加有效,因为货币政策和汇率的作用变得更加明确。

促进金融发展

但即使有独立的货币政策和浮动汇率来缓解经济冲击,保持强劲的经济增长也需要一个发达的金融业。历史上,金融市场和机构的发展是为了支持资本和贸易的自由流动。稳健的宏观政策框架和浮动汇率机制,为金融深化作出了重要贡献。反过来,这种金融深化又加强了货币政策的传导,提高了浮动汇率的作用。

我们的金融体系已经发展到能够为外国资本流动提供安全和有效的中介。此外,加拿大金融体系的稳定,经济机构和政治机构的信誉使国内公司和政府能够以加元在国外发行债务。

随着1950年和1970年两次采用浮动汇率,加拿大的金融市场不仅是为了交易货币,而且是为了帮助管理与浮动货币有关的风险。在20世纪70年代和80年代,这些市场仍然相对薄弱,加拿大银行不得不进行干预,以提供流动性和减少波动性。然而,到了上世纪90年代,随着外汇市场和远期外汇、外汇掉期和利率掉期市场的深度和流动性都大幅提高,这种干预结束了。这些市场使得加拿大公司以相对较低的成本降低汇率风险,以及其他与国际交易相关的风险。

加拿大的例子表明,由市场决定汇率,特别是通胀目标制加上健全的金融监管框架和可持续的财政政策,将促进金融发展。换句话说,市场变得更加完整。作为外资流动的中介,加拿大金融市场变得更加安全和有效,一个国家以本国货币发行债务的能力增强,从而减少其资产负债表上货币错配的可能性。

并非只有加拿大如此。有很多证据表明,随着各国采取以通胀为目标的货币政策框架,金融领域正在深化。央行最近的研究发现,采用由通胀目标和更灵活的汇率组成的货币政策框架,金融发展指标将增长约10%至20%。图8说明了这一发现。

一些观察人士对浮动汇率对金融稳定的影响表示担忧,特别是在新兴市场经济体。他们认为,由于这些国家的金融业不发达,在货币和财政政策方面缺乏可信度,以及在债券发行和贸易中广泛使用美元,它们应该多干预汇率,或实施资本管制。它们面临着资产负债表上的货币错配和更广泛的货币风险,因此很容易受到汇率大幅波动的影响。在这种情况下,应谨慎管理汇率,以限制脆弱市场的极端波动。然而,积极使用汇率干预或资本管制会这类市场干预手段,会带来扭曲市场激励和限制最适合缓解这些风险的金融市场和机构的发展的风险。显然,最好的解决办法是像加拿大和其他类似国家所做的那样,努力解决这些缺点。

结束语

总结一下。加拿大长期以来关于浮动汇率政策的实施有利于较低且稳定的通胀、持续增长的产出和就业。浮动汇率加强了独立货币政策的有效性,以及帮助经济适应外部冲击(主要是大宗商品价格的大幅波动)。

大家都知道,我们正在对货币政策框架进行正式审查,直到2021年与联邦政府续签通货膨胀制协议。作为审查的一部分,我们正在与学术界,其他央行,广泛的私营部门利益攸关方和感兴趣的加拿大人进行接触。

虽然通胀目标制备受关注,但我们浮动汇率是这一框架的重要组成部分,也是成功实施这一框架的必要条件。在过去的69年中,市场决定的浮动汇率制度运作了61年,是迄今为止任何国家中最长的。

与此同时,我们知道,促进加拿大制度成功的因素并非存在于其他国家。新兴市场经济体可能需要更多时间来发展健全的金融市场和机构,并提高央行政策的公信力来实施浮动汇率制度。

但加拿大的例子并不是独一无二的。许多其他国家从我们的经验中吸取了教训,并通过采用以浮动汇率和通货膨胀制为框架取得了我今天所描述的许多同样的好处。正如金本位曾经被视为正统,这种货币政策框架已被证明是战后时期最持久的货币政策标准。大约有40个国家采纳了它,但没有一个国家随后放弃了它。这个政策确实经受住了时间的考验。

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