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速译 | 德拉吉演讲:欧洲央行货币政策20年

2019/06/18 17:54
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欧洲央行行长德拉吉2019年6月18日在辛特拉的讲话中提到,如果通胀持续回归目标受到威胁,就需要额外的刺激。

过去,建立央行的目的往往是在历史事件之后带来稳定。英国央行成立于1690年的主权债务危机期间,当时政府在市场上无法获得融资。美联储是在19世纪末20世纪初的一系列恐慌冲击美国银行体系后成立的。

为了应对反复出现的汇率不稳定,以及确保单一市场不受竞争性贬值影响的需要,欧元在20年前得以引入。欧洲央行是新经济与货币联盟(EMU)的基石。

欧洲货币联盟成立后的头十年,宏观经济形势平静,波动性有限,经济增长稳定。然而,第二个十年见证了当前环境的深刻变化——包括金融和主权债务危机——而我们的货币政策战略也不得不与之相适应。

今天上午,我想讨论一下为什么会出现这种演变,它是如何实现的,以及过去20年欧洲央行未来的货币政策能告诉我们什么。

注:欧洲央行行长德拉吉的任期将于2019年10月结束,德国央行行长魏德曼很有可能成为继任者。关于魏德曼的观点,可以参考智堡往期文章《谁将接管欧洲央行?热门人选魏德曼观点整理》

关于欧元,可以参考智堡往期文章《如果一个国家想要退出欧元区会是什么原因?》《欧元的国际角色:下降并未出局》《欧元20年》《欧元可否撼动美元?》《欧元升值让欧洲央行有多担心?》

危机前的货币政策

条约赋予欧洲央行稳定物价的使命。1998年,欧洲央行管理委员会将物价稳定定义为中期通胀率在0-2%之间,这是欧洲央行的目标。然后,在2003年,理事会澄清说,在这一范围内,它的目标将是一个低于但接近2%的通胀,这是我们至今的中期目标。这一构想不同于当时的标准通胀目标框架,当时的标准通胀目标通常是围绕一个通胀点位目标制定的。但这一定义是有充分理由的。

与世界各国央行一样,欧洲央行在危机前面临的宏观经济环境主要是低波动性和温和冲击,通胀冲击的分布几乎完全集中在上行。在欧元区,HICP能源价格在1999年1月到2008年9月期间上涨了80%。在这种情况下,建立强有力的反高通胀反应函数被视为锚定通胀预期的关键。强调“低于,但接近2%”的目标被认为意味着比标准的通胀目标制更坚定的承诺。

但欧元区的货币政策也面临着特殊的挑战。欧洲央行是一家新成立的央行,在一个非常多元化的货币联盟中运作,这就特别需要建立通胀可信度。建立控制通胀的承诺被视为巩固整个欧元区较低通胀预期的关键——尤其是在几个成员国中,温和通胀是相对较新的现象。

注:关于通胀目标,可以参考智堡往期文章《智堡学堂:英国央行诠释通胀目标制》《什么是平均通胀目标制?》

在截至1999年的20年里,12个成员国中有10个的平均通胀率超过了3%。在欧洲货币联盟成立前夕,许多国家通胀率的下降在很大程度上是由于对加入的预期,以及各国当局为满足趋同标准而采取的一系列非常规行动。从1989年到1999年,欧元区四大经济体的长期通胀预期从2.5-4.5%下降到2%以下,之后新央行的任务是锁定这种温和通胀环境——而且它做得很成功。在接下来的十年里,通胀预期将欧洲央行压低通胀的承诺内在化,并保持在2%以下。

但这一建立通胀可信度的过程,对欧洲央行的反应函数产生了影响。要想稳定主要由其波动成分造成的总体通胀,必然意味着核心通胀向下调整。能源通胀与核心通胀之间的滚动相关性表明,1999年至2007年期间的高能源通胀,伴随着一段核心通胀迅速放缓的时期。因此,从1999年1月到2008年9月,欧元区整体通胀率平均为2.35%,而核心通胀率平均为1.7%,超过2%的时间不到15%。

其他发达经济体的央行也面临类似的挑战,并采取了类似的策略。但目标的不同——以及对抗通胀的历史记录的长度——导致能源价格在多大程度上传导至总体通胀方面存在差异,而其他人则乐于接受这一点。例如,同期美国能源价格指数上涨160%,总体通胀率平均为2.9%。美联储对整体通胀的反应更少,核心CPI的平均涨幅为2.2%。

结果是,欧元区在进入危机时成功地确立了其反通胀的信誉,但潜在的通胀动力可能相对较弱。这并没有立即显现出来,因为在雷曼兄弟破产后的4年多里,通胀一直处于相当高的水平。货币政策对全球金融危机做出了果断反应,抑制通胀的威胁似乎很快就过去了。

但事后看来,似乎有理由得出这样的结论:通胀过程容易受到环境变化的影响——2012年年中前后的情况就是如此。

货币政策面临新的挑战

从那时起,欧元区的整体通胀开始了一段漫长的下行趋势,从2012年年中到2014年初,核心通胀下降了近一个百分点。有两个因素有助于解释转向反通胀趋势的原因。

首先,通胀冲击的分布强烈下行,冲击的幅度加大。在雷曼兄弟破产和主权债务危机之后的多年里,供给侧的冲击逐渐消退。负的需求冲击,在不同时期由国内需求和外部需求驱动,反而成为欧元区宏观经济波动的主要来源。欧洲央行的分析显示,自危机开始以来,负面需求冲击对欧元区通胀的平均压力超过了1个百分点。在过去的十年里,影响总体上中性的,有上升和下降的压力。

第二个因素是宏观经济政策组合的变化。尽管在危机的第一阶段,财政和货币政策已同步放松——2008年至2010年期间,财政政策总共放松了约占潜在GDP的3%——但此后,货币和财政政策的立场已分化。作为对主权债务危机的回应,欧元区的财政立场转向紧缩,到2013年,占潜在GDP的比例收紧了约4个百分点,而2013年欧元区基本上处于衰退之中。

这与美国形成了鲜明对比,美国在危机初期放松了更多的财政政策,在2008年至2009年期间,财政政策占潜在GDP的6.5%左右,在2011年至2013年经济复苏期间,财政政策占潜在GDP的5.5%左右。由于一些国家需要重建财政信誉,欧元区被迫走上了一条不同的道路。但总的来说,欧元区的财政空间并不比美国小:两者的公共债务水平相当。关键的不同之处在于,美国的财政稳定是在联邦层面进行的,而欧元区缺乏一个中央财政工具来采取逆周期行动。

当涉及到金融业政策时,政策组合也很重要。危机过后,发达经济体的银行业不可避免地将不得不去杠杆化,既要弥补损失,又要重新调整业务模式。美国确保这一进程迅速和尽早地进行。美国联邦存款保险公司(FDIC)解决了约500家倒闭银行的问题,而陷入困境的银行则接受了压力测试,并通过问题资产救助计划(TARP)进行了资本重组。在2008年至2011年间,美国银行的杠杆率提高了1.6个百分点,从7.2%升至8.8%。

欧元区的反应更为迟缓。尽管欧元区银行的杠杆率在危机前高于美国同行,但它们的杠杆率仅提高了0.9个百分点,从3.7个百分点升至4.6%,而这更多是通过减持资产实现的,而不是通过筹集资本实现的。这在一定程度上反映了这样一个事实:由于财政规则,公众对银行的支持主要集中在有财政空间的国家。此外,在没有共同清算框架的情况下,欧元区在此期间只清算了大约50家银行。因此,疲弱的银行业继续拖累欧元区经济,鉴于银行贷款渠道对融资的重要性,这尤其有害。

总而言之,欧洲央行面临的环境是,对抗需求冲击的需求越来越大,而货币政策的负担也越来越重。因此,我们的战略必须适应这些新的情况,以便继续实现我们的目标。

2012年夏天,货币政策首先做出回应,采取行动化解主权债务危机。这场危机已从通胀的尾部风险演变为对价格稳定的实质性威胁。直接货币交易(OMT)的宣布确立了我们应对主权债务市场不必要的重新计价风险的承诺,并起到了强大的断路器作用。

尽管OMT从未启动,但其宣布的效果相当于一项大规模资产购买计划:在未来两年,脆弱国家的利差平均下降逾400个基点。OMT对宏观经济的影响也类似于其他购买计划:欧洲央行的研究发现,OMT对GDP和价格的影响与美国和英国量化宽松的估计大致相符。

但主权债务危机的持续影响削弱了这一刺激计划对抗新的反通胀趋势的能力。欧元区推迟的银行去杠杆化进程开始加速,银行进一步收缩资产负债表,偿还央行贷款。仅在2013年,银行资产负债表占GDP比例就下降了约20个百分点,2013年底,私人部门的信贷增长同比收缩2.4%。在需求方面,私人部门的风险偏好大幅下降,2012年投资对GDP增长的贡献率为-1.6%。

因此,欧洲央行在2013年再次做出反应,两次下调主要再融资利率,从0.75%下调至0.25%,并抓住了启动欧洲银行监管的机会。我们对银行资产负债表进行了全面评估,旨在引导资产负债表修复进程朝着积极的宏观经济结果迈进。在结果公布之前,银行的资产负债表已经增加了2000多亿欧元。这使得银行部门在传达我们的政策时处于更有利的地位。

但那时欧元区经济受到了通胀进一步下降的冲击,2014年年中油价暴跌60%,将通胀推至负值。随着潜在通胀已经走弱,通胀预期开始受到影响。由于进一步降息的空间有限,越来越明显的是,我们的反应函数需要进化,以应对这些新的挑战。

事实上,由于我们的政策框架从未受到持续的反通胀风险的系统性检验,欧洲央行尚未有机会证明,它不能容忍通胀长期低于其目标。

与此同时,如果达到有效利率下限,我们将能够动用哪些工具似乎存在一些不确定性。与其它主要经济体不同,欧洲央行在全球金融危机期间及其余波期间没有大规模购买资产。一些人甚至质疑欧洲资产购买的合法性,以及它们在我们以银行为基础的经济中的有效性。

如果不消除这些不确定性,通胀下降就有可能自我实现的重大风险:公众可能开始预期,针对未来通胀低于预期的情况,货币政策的反应会更小,并进一步下调通胀预期。

换句话说,可信度现在不仅取决于人们对欧洲央行对目标承诺的看法,还取决于人们对欧洲央行抗击低通胀能力的看法。我们对形势的反应主要有三方面。

欧洲央行的政策应对

首先是澄清我们目标的对称性。虽然价格稳定的定量定义有助于在头十年建立可信度,但其不对称的表述可能导致在低通胀环境下的误解。因此,我们明确表示,我们的政策目标是完全对称的,它围绕着我们在2003年建立的水平对称:低于但接近2%。正是在中期实现这一目标,引导着我们的政策决策。

此外,我们还澄清说,对称性不仅意味着我们不会接受持续的低通胀,而且也意味着没有2%的通胀上限。正如我在许多场合所强调的那样,我们的中期目标意味着,只要通货膨胀的路径在中期政策范围内收敛,通货膨胀就可能在两个方向偏离我们的目标。

我们应对的第二部分是,列出我们将用来抵消下行通胀风险的工具。我于2014年4月在阿姆斯特丹发表的一篇演讲,开篇就描述了三种突发事件,以及我们将用来应对它们的工具。这明确表明,我们对采取非常规措施没有任何禁忌。欧元区在制度和法律上没有什么特别禁止货币政策在接近下限时增加宽松政策。

第三,随着各种突发事件的发生,我们启动了一系列新工具,使我们的反应函数得以运作。我们突破零利率限制,将存款利率降至负值,推出定向长期再融资操作(TLTROs),鼓励银行放贷,并实施了大规模的公共和私人证券资产购买计划(APP)。这些措施是经过精心设计的,目的是作为一揽子措施发挥作用,并通过相互补充的渠道——既通过银行,也通过更广泛的资本市场矩阵——来缓解这种局面。

注:关于欧洲央行的非常规货币政策,可以参考智堡往期文章《欧洲央行会实施分层利率吗?》《欧洲央行退出政策展望:再投资与TLTRO》《一图流:欧洲央行路线图》《欧洲央行将如何退出宽松?》《欧洲央行将如何推进货币政策正常化?》《欧洲央行货币政策学习手册》

负利率政策挑战了市场的预期,即当利率达到零时,利率只能上升而不能下降,这有助于扭曲利率预期的分布,压低无风险曲线的短端——银行贷款定价的一个关键基准。资产购买同时压缩了较长期债券的收益率,推低了抵押贷款利率,同时使银行向企业提供的贷款在风险调整后更具吸引力。TLTRO降低了融资成本,增加了银行间的竞争,从而扩大了基于银行的货币政策传输。

随着时间的推移,我们还通过基于状态和日期的前瞻指引增强了这一框架,使我们能够随着经济前景的改善,将决定政策立场的边际工具从资产购买转向前瞻指引。如今,这一前瞻指引将我们对未来利率走势的预期与通胀朝向目标的路径联系起来,如果向2%收敛的趋势被推迟,就会自动宽松。

越来越多的证据表明,这些手段是有效的。事实证明,负利率在欧元区是一个非常重要的工具,比在美国这样的经济体中更为重要。事实上,美联储之所以避免负利率,部分原因是担心负利率对货币市场行业的影响。货币市场是美国金融体系的关键中介。但这一因素在欧元区不太重要,因为许多货币市场基金一直以可变净资产价值基金的形式运作,因此在延长久期以寻求额外回报方面更具灵活性。

此外,就其规模而言,欧元区是一个相对开放的经济体,贸易总额占GDP的51%,而美国为27%。这意味着负利率通过汇率对通胀和融资条件的影响更大。

简而言之,面对下行风险和传统政策空间有限的新环境,欧洲央行表明,它并不缺乏可用的应对工具。事实证明,非常规措施是传统措施的合适替代品:利用市场价格构建所谓的“影子短期利率”,所提供的刺激措施与最近学术研究建议的货币政策规则基本一致。

我们以这种方式作出反应的能力是由于我们目标中所包含的灵活性- -欧洲法院最近的裁决证实了这种灵活性。这不仅肯定了资产购买是欧元区货币政策的合法工具,而且强调了欧洲央行在以必要且相称的方式使用我们所有工具以实现目标方面的广泛自由裁量权。

然而,尽管我们已经看到货币政策成功地传导到融资条件,并从融资条件传导到GDP和就业,但货币政策传导到工资和通胀的最后阶段比我们预期的要慢。随着劳动力市场松弛的缓解,工资增长正在加强。但从工资到价格的传递仍然疲弱。这可能反映出结构性变化,如全球化和数字化,这些变化目前大多对定价链产生影响。持续的周期性疲软也会推迟工资-价格传递,因为公司选择挤压利润而不是冒着失去市场份额的风险提高价格。

当前货币政策面临的挑战

在这种环境下,重要的是货币政策仍致力于其目标,而不是屈从于过低的通胀。而且,正如我在上次货币政策会议上所强调的那样,我们承诺,而且不会永远、甚至暂时接受低通胀率。

我们把货币政策的总体取向描述为“耐心、坚持和审慎”。耐心,因为面对反复出现的负面冲击,我们不得不扩大政策视野。坚持,因为货币政策将保持足够的宽松,以确保通胀与我们的目标持续趋同。审慎,因为我们会密切关注潜在的通胀动态和风险,并适当调整政策。

这一方向体现在我们目前的政策框架中,它使我们能够调整我们的前瞻指引,并随着宏观经济形势的发展灵活作出反应。我们在6月初的会议上作出的货币政策决定就说明了这一点。

展望未来,风险前景仍倾向于下行,未来几个季度的指标显示经济依然疲软。过去一年一直突出的风险,特别是地缘政治因素、保护主义的威胁日益加剧以及新兴市场的脆弱性,尚未消散。风险的延长对出口造成了压力,尤其是对制造业。

如果没有改善,以致通货膨胀持续回到我们的目标受到威胁,就需要额外的刺激。

在我们最近的校准中,管委会成员表达了他们的信念,即以对称的方式追求接近2%的通货膨胀目标。正如我们的政策框架在过去不断演变以应对新的挑战一样,它也可以再次演变。未来几周,欧洲央行管委会将审议如何调整我们的工具,使之与价格稳定风险的严重程度相称。

我们仍然能够通过调整其偏差和条件来加强我们的前瞻指引,以适应通货膨胀调整路径的变化。

这适用于我们货币政策立场的所有工具。

进一步降低政策利率和采取缓解措施以遏制任何副作用,仍是我们工具的一部分。

而且资产购买计划还有相当大的发展空间。此外,条约要求我们的行动是必要的和相称的,以完成任务并实现目标,这意味着我们对工具所规定的限制是针对我们所面临的紧急情况的。如果说这场危机显示了什么,那就是我们将利用职权范围内的所有灵活性来履行我们的职责——我们将再次这样做,以应对未来对价格稳定的任何挑战。

我们上次会议提出并讨论了所有这些选择。

对我们的政策校准来说,重要的是我们的中期政策目标:低于但接近2%的通胀。这个目标是对称的,这意味着,如果我们要在中期实现通胀目标,通胀必须在未来某个时候高于这个水平。

但财政政策应该发挥作用。过去10年,宏观经济调整的负担不成比例地落在了货币政策上。我们甚至看到过财政政策顺周期并与货币刺激政策背道而驰的例子。

如果欧元区不平衡的宏观经济政策组合在一定程度上解释了滑向通货紧缩的原因,那么更好的政策组合可以帮助结束通货紧缩。货币政策总是能够单独实现其目标,但在公共部门规模较大的欧洲,如果财政政策与货币政策相协调,货币政策可以更快实现目标,副作用也更少。

通过改革和公共投资提高潜在产出,重建财政空间,并尊重欧洲财政框架,将保持投资者对公共债务高、增长低、财政空间小的国家的信心。但由于其它国家财政扩张的溢出效应可能有限,各国财政政策仍受到限制。因此,制定一个规模和设计合理的共同财政稳定工具的工作,应该以更广泛的范围和新的决心推进。

结论

让我来总结。

20年前引入欧元是为了使单一市场免受汇率危机和竞争性贬值的影响,而这些危机和贬值将威胁到开放市场的可持续性。这也是一个政治项目,依靠单一市场的成功,将导致其成员国更大程度的一体化。

在这两方面,我们前辈的愿景都取得了相对较好的成绩。想象一下,在全球金融危机和保护主义抬头之后,如果欧洲所有国家都能自由调整汇率,那么单一市场今天会变成什么样子。相反,我们的经济一体化、融合,并应对了自大萧条以来最严峻的挑战。这就引出了四点观察。

首先,我们各国经济的一体化及其各成员国的一体化也大大加强了。欧元区国家之间的实际有效汇率失调,大约是实行灵活汇率的发达经济体之间或实行钉住汇率制的国家之间实际有效汇率失调的一半,而且在欧洲货币联盟成立后的第二个十年里,这些国家的实际有效汇率相对于第一个十年下降了20%左右。

其次,欧元区国家自1999年以来的增长率差异已大幅下降,而自2014年以来,欧元区国家的增长率差异与美国各州相当。第三,这在很大程度上是由欧洲价值链的深化推动的。与美国或中国与世界其他地区的一体化程度相比,欧洲货币联盟成员国之间的一体化程度显著提高。大多数欧洲货币联盟成员国相互之间的出口都超过了对美国、中国和俄罗斯的出口。第四,欧元区和所有欧元区国家的就业都达到了历史新高,但有一个国家的就业水平高于1999年的水平。

但不能忽视我们货币联盟仍存在的制度弱点,代价是严重破坏已经取得的成果。从逻辑上讲,我们的经济一体化程度越高,银行业联盟和资本市场联盟的完成速度就应该越快,财政政策从以规则为基础的体系向以机构为基础的财政能力的转变也应该越快。

我们的公民和企业20年前开始的走向更大融合的征途漫长而远未结束,取得了广泛但不均衡的成功。但总的来说,它加强了我们人民的信念,即只有通过更多的欧洲才能管理这种一体化的影响。对一些人来说,这种信任可能存在于对我们共同命运的真诚信念之中;对另一些人来说,这种信任可能来自对迄今已取得的更大繁荣的赞赏;尽管如此,这种信任现在是我们的领导人能够、也将建立欧洲货币联盟下一步行动的基石。

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