华创债券6月海外月度观察:经济、货币、金融市场全景观

2019/06/18 21:39
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近期海外市场发生较大变化,全球经济下行压力进一步加大,美国、欧元区等公布的经济数纷纷不及市场预期,在此基础上,全球央行货币政策进一步转向宽松,美联储暗示未来可能降息,澳洲联储、新西兰、印度等央行降息,美债和德债收益率大幅走低。

摘要

近期海外市场发生较大变化,海外市场走势变化对国内债市影响较大,本月起,我们将对海外月报进行改版,着重对海外经济、货币政策和金融市场走势进行紧密跟踪分析,以期帮助投资者更好的把握海外市场发展变化。

一、海外经济:构建跟踪全球以及主要发达国家经济的指标体系

全球经济方面,以全球制造业PMI指数、波罗的海干散货指数、经济政策不确定指数、OECD综合领先指标、花旗集团经济意外指数为核心指标,反应全球经济景气度。从以上指标近期走势来看,当前多数全球景气度和领先指标均走弱,显示全球经济或将继续转弱。

发达国家经济方面,对美欧日英经济梳理其领先指标分别对其消费、投资、进出口和通胀走势进行追踪,指标显示美国二季度经济增速或小幅下滑,经济整体转弱,但失速下滑风险仍较小;欧元区服务业对经济提供支撑,通胀走低风险较大;日本出口和消费增速或走低,经济下行压力较大;英国无协议脱欧风险上升,英国经济承压。

二、货币政策:紧跟最新表态和及时前瞻

对1990年以来5轮美联储降息过程进行梳理:首先,美联储确实可能在短时间内改变看法,市场预期美联储从7月便开始降息不无道理。其次,虽然美联储降息幅度并非一成不变,但本轮降息幅度或较小。再次,美联储未雨绸缪时降息幅度小,次数少,后续可能很快重启加息,增加未来货币政策应对危机的弹药。最后,本届美联储公开市场投票委员可能对降息较为谨慎。

6月议息会议前瞻,一则关注美联储对经济的表态有无发生明显转变。若明显发生变化,则近期采取未雨绸缪降息政策的可能性将加大;二则关注美联储是否提前结束缩表;三则,关注点阵图显示美联储年底前是否降息以及降息次数。若次数为1次,则表明美联储7月不急于降息。

三、金融市场:关注美债、美元及油价未来走势

美债:近期美债收益率下行已经price in两次降息预期,短期内美债收益率继续快速下行的可能性不大,后续美联储若开启降息周期,美债收益率则可能破位下行。美债面对2%的强支撑位,需触发以下因素才能突破:一是美国经济断崖下行,美联储快速降息;二是美国高收益债爆发风险,资金大举买入美国国债;三是硬脱欧派上台,导致英国无协议脱欧,可能形成较大冲击。

美元:短期大概率继续在96~98区间内震荡,长期来看下行压力较大。短期来看,美联储即将开始降息,美国利率水平、美国经济转弱等将对美元汇率造成压制,除此之外,欧元和英镑均承压,日元在后续美联储降息时可能继续升值,在这种情况下,短期内美元指数或仍然在96~98区间内震荡。而长期来看,美元指数受其财政赤字影响,压力较大。

油价:OPEC+大概率将延长减产协议,油价或维持区间震荡行情,下半年易下难上。目前,若未出现中东地缘政治风险进一步恶化、全球需求断崖式下跌情况,油价大概率在区间内震荡。一方面,由于目前全球原油供给相对需求依然过剩,本次OPEC大概率将延长减产协议,同时俄罗斯近期也表示将减产,供给端可能会进一步收缩;另一方面,下半年全球经济或将进一步走走弱,需求成为抑制油价大幅上涨的主要因素。因此,短期从供需来看,油价或维持区间震荡行情。下半年若美国供给增加,而美国经济进一步下行,油价易下难上。

对国内债市而言,海外局势对债市进一步转向友好。基本面方面,全球经济同步放缓趋势较为确定;货币政策方面,部分发达和发展中国家已经开始降息,美联储降息概率也大幅增加,后续降息落地,我国货币政策操作空间将进一步打开;金融市场方面,美债收益率在美国经济以及美联储货币政策转松的情况下有进一步下行压力,中美利差持续走扩,外资流入或进一步增加。因此,中期内海外市场环境对国内债市较为利好。

风险提示:全球贸易摩擦加剧,不确定性抬升。

正文

近期海外市场发生较大变化,全球经济下行压力进一步加大,美国、欧元区等公布的经济数纷纷不及市场预期,在此基础上,全球央行货币政策进一步转向宽松,美联储暗示未来可能降息,澳洲联储、新西兰、印度等央行降息,美债和德债收益率大幅走低。后续海外市场走势变化对国内债市影响较大,因此本月起,我们将对海外月报进行改版,着重从海外经济、货币政策和金融市场走势三个方面对海外市场变化进行紧密跟踪,以期帮助投资者更好的把握海外市场发展。

一、海外经济:构建跟踪全球及主要发达国家经济的指标体系

近期全球经济表现欠佳,主要发达国家经济数据频频不及预期,使得市场对全球经济走低的预期不断加重,如何跟踪全球经济,把握全球经济走势显得尤为重要,我们将梳理海外经济的主要领先指标,建立数据跟踪体系,对全球经济及主要发达国家经济走势变化进行跟踪。

(一)梳理全球经济景气度指标:多数指标明显走弱

在对全球经济数据进行跟踪的过程中,由于要将各国数据进行汇总,世界银行对于全球经济增速的相关统计仅有年度数据,全球消费、投资领域的相关指标也不存在月度数据,因此对全球经济的追踪我们主要选取与全球经济走势紧密相关的单个指标和对全球经济具有领先意义的景气度指标。

全球制造业PMI指数反应全球制造业景气度,由摩根大通于每个月第一个交易日公布。最早于2003年10月公布,其目标是成为衡量全球制造业发展趋势的标尺。它是根据国家对全球制造业总增加值的贡献进行加权,此权重来自世界银行关于各个国家制造业总增加值的占比,样本总数为30个国家的9000个采购经理,其基本涵盖了世界86%的产出,因此其具有较高的代表性,对全球经济的走势也具有较好的领先作用。从历史数据来看,其与全球经济走势较为一致,因此其能够很好的反应全球经济的变动。从该指标目前走势来看,5月全球制造业PMI下行至49.8,2019年呈现加速下滑的态势,并且全球服务业PMI指数也明显下行,显示世界经济下行。

波罗的海干散货指数(BDI)反应全球主要工业品需求强弱,由波罗的海航交所每日发布。其反应航运业的干散货交易量的转变,全球46个国家的656家公司是波罗的海航交所的会员,其是代表国际干散货运输市场走势的晴雨表。BDI指数是散装原物料的运费指数,散装船运以运输钢材、纸浆、谷物、煤、矿砂、磷矿石、铝矾土等民生物资及工业原料为主。因此,散装航运业营运状况与全球经济景气荣枯、原物料行情高低息息相关。故波罗的海指数可视为经济领先指标。近期BDI指数明显回升,显示近期全球进出口贸易景气度有所改善。

经济政策不确定性指数是(EPU指数)反映未来经济政策的不确定性,其越高显示未来宏观经济走势不确定越大,显示经济下行的可能性越大。其由斯坦福大学和芝加哥大学的Scott R. Baker、Nicholas Bloom和Steven J.Davis三位学者编制,每月10号左右公布,主要用来反映世界各大经济体经济和政策的不确定性,其不断升高显示经济走势可能转弱。从近期该指标走势来看,其在2018年快速上行,与全球经济增速走低相一致,但2019年一季度其有所走低,相应的,美国和中国两大经济体一季度经济增速均超出市场预期,而二季度该指标重新转为上行,与近期全球经济指标走弱同样相对应。

OECD综合领先指标按照一定标准将国民经济各领域的指标数据合成后构建而成,可反映一个国家宏观经济发展周期。其由经合组织在每月第一周的星期五中午(欧洲时间)发布数据,报告两个月前的经济情况(即6月发布4月的领先指标)。OECD综合领先指标是为了提供经济活动扩张与缓慢转折点的提前信号而设计的,可显示未来连续6个月增长的方向和幅度,能够较好地提前预示全球以及各个国家的经济发展情况。OECD综合领先指标主要为经济周期的转折点提前提供信号,主要有以下4种情况:CLI>100 且在增长; CLI>100 在下降;CLI<100 且在增长;CLI<100 在下降;这四种情况分别可对应经济周期的4个阶段:顶峰,衰退,扩张,谷底。OECD综合领先指标从2018年初开始持续下行,显示2018年下半年全球经济将明显走弱,从实际情况来看,2018年3季度中国经济增速开始走低,欧日经济濒临衰退,因此该经济指标确实具有一定的领先意义。从其近期走势来看,CLI<100,尽管下滑幅度有所减小,但仍处在下行通道,因此可以判断全球经济在未来的6个月内或将继续走低。

花旗经济意外指数反应经济实际情况与预期之差,由花旗集团每日公布。花旗集团和摩根集团于2003年1月1日推出该客观定量化地测度经济数据的指数,其是一个观察和量化经济现状的指标。它定义为以历史为权重的意外数据标准差,即实际发布的数据与彭博社调查的媒体预测数据之间的标准差,该标准差即被称之为意外,这个指数以三个月移动加权平均值为基础计算的,同时考虑到时间的衰减效应以使之符合对市场的有限记忆衰减。当其为正数的情况下,表示实际经济情况好于人们的普遍预期,负值则表明不及预期。“花旗十国集团”是指G10,其会员包括比利时、荷兰、加拿大、瑞典、法国、瑞士、德国、英国、意大利、美国、日本。“花旗新兴市场经济意外指数”则包括所有新兴市场国家。从目前其走势来看,6月十国集团和新兴市场经济意外指数均仍为负值。

全球经济的“金丝雀”韩国,其出口增速为全球经济的领先指标。由于韩国属于资源非常匮乏的国家,同时韩国本身的消费市场又相对较小,因此不仅其工业原材料需要从全球各地进口,其生产出的产品又需出口至全球各地,导致韩国经济能够非常明显的显示出这种进出口特征。因此,如果世界经济特别是世界贸易出现一定的下行压力的时候,韩国经济往往是率先出现反应的。2016年四季度至2017年,全球经济稳步复苏,韩国出口大幅回升,但是2018年以来其出口增速逐步下滑,目前已经降至负区间,表明全球经济下行压力有所加大。

从以上领先指标可以看出,当前多数全球景气度和领先指标均走弱,显示全球经济或将继续转弱。在未来的海外月度观察中,我们将着重追踪相关数据变化,从而对全球经济走势做出描摹。

(二)全球主要发达国家经济指标构建:全球经济走弱趋势明显

虽然可以通过一些领先指标对全球经济走势进行判断,但这些指标大多是景气指标,并不能直接反应全球经济走势的绝对量变化,因此有必要对占全球经济比重较大的主要发达国家经济数据进行跟踪,本部分我们将主要对美国、欧元区、日本和英国经济较为重要且具有经济前瞻性的指标进行梳理,并对近期发达国家经济走势进行跟踪。由于美国经济对全球金融市场的影响最大,因此对美国经济的指标选取较为具体,而欧日英相对只选取具有前瞻性的经济指标以及通胀指标,更加详细的发达国家经济走势跟踪指标体系梳理,会在我们后续灼识海外系列报告中陆续推出。

1、美国:经济整体转弱,但失速下滑风险仍较小

从跟踪指标近期走势看,美国经济整体转弱趋势明显,但短期内失速下滑风险较低。

(1)消费方面,美国消费增速可能维持稳定。美国作为消费型国家,其个人消费占GDP比重高达70%以上,因此只要消费增速不出现大幅下滑,美国经济增速失速下滑的风险就相对较低。

美国劳动力市场较此前有所转弱,但整体维持较为强劲的状态,使得消费增速得以维持。首先,最新美国新增非农就业人数不及市场预期,并且下调前两个月就业人数,表明新增就业小幅转弱;其次,从薪资增速来看,目前薪资增速有所回落,但整体维持在3%以上的相对较高位置;再次,从工作时间和加班时间来看,均有所回落,但维持较高位置:近期美国制造业每周工作时间下滑至41.6小时,与制造业PMI下滑趋势一致,但仍维持在41.5小时以上,表明商业活动依旧处于高速发展阶段,若后续制造业景气度继续降低,将对美国就业市场产生冲击;与此同时,制造业平均加班时间回落至3.4小时,但持续位于3.3小时以上,表明美国制造业雇佣动力仍然存在;最后,美国全口径失业率(U6)降至2001年的水平,并且失业率更是降低至50年来低位,显示美国就业市场较为强劲。因此,整体来看美国劳动力市场依然较为紧俏,消费在短期内不会出现明显下滑。

消费者信心指数未显著下行,对美国消费形成支撑。美国密歇根消费者信心指数能够良好的反应消费者对未来的消费状况的预测,如果消费者对未来感到乐观,其就会增加消费,相反,如果消费者对未来感到悲观,其会更加谨慎的消费。数据显示,消费者信心指数对消费支出有较好的领先性,领先的周期一般在6个月到1年。近期消费者信心指数整体维持较高位置,但6月有所下滑,表明美国消费者对未来仍较为有信心,但贸易摩擦以及经济数据走低对消费者信心可能产生不利影响。消费者信心指数整体处于高位,预示着未来消费支出可能会增加,对美国经济产生支撑作用。

(2)投资方面,美联储暂停加息后美国房地产市场景气度有所回升,但工商企业信心降低。

首先,Sentix投资者信心指数是衡量经济活动中投资者信心水平的指标,其增加,则表明投资者信心增加,未来可能会增加投资。美国Sentix投资者信心指数和核心预期指数从4月开始大幅下滑,表明近期美国投资者信心有所下降。与此相对,美国商业银行工商业贷款增速近期明显回落,表明美国企业间接融资转弱,也对美国企业造成不利影响。

其次,房地产市场是导致美国私人投资变动的主要因素,此前受美联储持续加息影响,美国住宅销售大幅走低,但今年美联储明确暂停加息后,美国按揭贷款增速逐步回升,带动新屋销售回升,同时,反应美国房地产市场景气度的全美住宅建筑商协会(NAHB)住房市场指数近期持续回升,表明美国房地产市场有所回暖。

最后,采购经理人指数中的新增订货量是经济的领先指标,其不断增长通常预示着几个月后会伴随着更高的产出,相反,如果新增订货量出现连续下滑,那么经济可能会在几个月后出现下滑。近期美国制造业PMI和新订单分项均趋势性走低,显示美国制造业扩张遇阻。但另一方面,近期美国中小企业乐观指数有所回升,与投资者信心和制造业PMI有所背离,显示美国投资景气度指标表现有所分化。

(3)出口方面,美国出口与新出口订单走势一致,近期或有所回升。美国出口增速公布时间较晚,制造业PMI中新出口订单分项与美国出口走势较为一致,可以作为其领先指标对其进行预判。从新订单指数走势来看,5月有所回升,或预示着美国出口增速近期小幅回暖。但后续来看,美国中美贸易摩擦对美国出口的带动作用有限,出口景气度依然取决于全球经济,下半年美国出口增速或继续承压。

(4)通胀方面,美国进口品价格指数可作为通胀的领先指标,贸易摩擦对美国通胀的影响较为有限,油价难以走高情况下,未来美国通胀可能维持相对低位。5月美国CPI物价指数同比增速进一步回落至1.8%,核心物价指数同比增速回落至2%。对于美国通胀未来走势,进口品价格指数可作为其领先指标,美国进口商品金额占美国GDP总量在16%左右,占美国消费支出的23%左右,使得美国进口品价格指数对通胀的影响较为显著。目前中美贸易摩擦虽仍在持续,2000亿美元商品关税税率已经提高,但从去年双方加征关税对美国进口品价格指数影响来看,关税并未显著传导至消费者,因此本轮加征关税对美国通胀的影响可能也较为有限。从分项来看,目前美国通胀走低主要受能源和服装分项走低影响,考虑到未来油价易下难上,美国通胀也恐难趋势上行。

综合来看,美国经济指标表现有所分化,部分数据较一季度明显转弱,二季度经济增速可能小幅下行。从经济主要构成来看:消费方面,目前劳动力市场较此前转弱,但失业率维持低位,薪资增速相对较高,消费者信心指数维持相对高位,美国消费增速下行幅度有限;投资方面,美国投资者信心指数和工商贷款增速均明显下行,显示企业融资环境和信心受到冲击,但美联储暂停加息后,美国房地产市场景气度有所回升,房屋销售回暖,二季度对投资形成支撑;出口方面,美国出口与新出口订单走势一致,二季度初期走低,5月小幅回升。此外,考虑到每年二季度一般为美国经济年内的季节性高点,因此,今年二季度美国经济增速虽可能回落,但幅度或较为有限。

2、欧洲:服务业对经济提供支撑,通胀走低风险较大

欧元区经济整体依旧偏弱,服务业对经济提供支撑。从制造业PMI来看,欧元区、德国、法国制造业PMI均快速下滑,且欧元区和德国降至荣枯线以下。近期欧元区制造业PMI走低趋势有所缓和,能否触底回升有待观察;但服务业方面,欧元区服务业对其经济影响较大,近期德国和法国服务业PMI有所回升,表明服务业景气度较高,消费需求或不差,对欧元区经济形成支撑。

从投资者和消费者信心指数来看,同样显示欧元区消费者信心指数近期已经企稳,但投资者信心指数仍处于下行通道中。

通胀方面,欧元区通胀数据依旧疲软,核心通胀维持低位。2018年三季度以来,随着经济下行和油价大幅下跌,欧元区通胀增速快速回落。2019年虽然油价大幅回升,但受高基数影响,通胀回升幅度较小。另外,欧元区通胀5月份大幅下滑,通胀进一步远离欧央行目标。

3、日本:出口和消费增速或走低,经济下行压力较大

制造业PMI跌破荣枯线,日本经济存在进一步下行压力。从制造业PMI来看,前几个日本制造业PMI 回升趋势并未得到延续,5月数据重新转弱,并且降至荣枯线以下,表明目前日本国内制造业形势欠佳。

上调消费税恐对日本经济造成影响。近期,日本失业率明显回升,从底线2.3%连续回升至2.6%,显示日本就业市场出现松动。在此状态下,日本政府仍计划在今年10月份将消费税率从目前的8%提高至10%,由于日本国内老龄化问题十分严重,消费增长本就疲软,若后续消费税上调,或将对日本消费造成一定打击。

全球经济增速回落不利于日本贸易。日本作为出口导向型国家,对外贸易对日本经济的重要性不言而喻,2016年欧美为首的西方发达国家经济复苏导致全球贸易经济度上升,从而推动日本出口以及日本经济走向复苏,净出口更是2019年一季度日本经济得以大幅回升的最主要原因。由于出口结构较为相似,日本与韩国以及我国的出口增速整体趋势一致,韩国出口增速可以作为日本出口的领先指标,近期韩国出口下滑幅度不断扩大,显示日本出口压力不断增大。另外,日本出口与摩根大通全球制造业PMI走势也非常一致,而全球制造业PMI下滑幅度有所扩大,因此未来日本出口增速压力较大。

4、英国:无协议脱欧风险上升,英国经济承压

受脱欧不确定以及全球经济转弱影响,英国经济走低。从制造业PMI来看,近期下行幅度较大,且已经降至荣枯线以下,为2016年以来首次,除此之外,英国通胀目前仍处于回升之势,掣肘英央行货币政策。英国通胀受英镑贬值影响较大,输入性通胀较为显著。2016年脱欧公投以来,英镑快速大幅贬值,输入性通胀影响下,英国走出通缩,通胀触底回升,并飙升至3%附近,使得英央行开启加息。

无协议脱欧风险上升,英国经济承压。受脱欧影响,英国前任首相卡梅伦下台,而苦苦挣扎的特蕾莎·梅也无奈宣布辞职,目前关于英国新任首相的首轮投票结果已经出炉。结果显示支持强硬脱欧立场的前外交大臣约翰逊获得114名本党议员支持,得票数超过了总数的三分之一,遥遥领先,他最终当选首相的几率进一步上升。他此前强调无论能否和欧盟达成协议,英国都将在10月31日之前脱欧。若他最终获选,英国无协议脱欧概率将大幅上升,英镑则可能继续承压,英国经济也可能受到重创。

二、货币政策:紧跟最新表态和及时前瞻

在货币政策部分,我们主要追踪美联储、欧央行、日央行和英央行全球四大央行最新动态,以期对其货币政策现状和未来变化作出较为全面、客观的理解。

(一)美联储降息概率走高,市场预期或面临修正

近期,随着美国经济数据转弱,中美贸易摩擦进一步发酵,美联储降息预期十分浓厚,市场预期美联储7月降息25bp的概率已经接近70%,并且预计9月份将再度降息。在判断本次美联储降息之前,我们对近年来美联储历轮降息进行梳理,在此基础上对今年美联储可能采取的降息操作进行研判。

1、美联储确实存在未雨绸缪的降息

上世纪90年代以来美联储共进行了5轮降息,其中有4轮是在格林斯潘执掌美联储主席时进行的,由于格林斯潘的语言表达独具特色且难以预测,为了不让公众摸清自己真实的想法,其在公开场合的致辞都语义含糊、模棱两可。因此在其时代美联储货币政策取向往往会在短时间内发生改变,甚至在短短几个月时间从加息转向降息。

1990年,美联储为应对石油危机导致的经济冲击,连续降息17次。在1987年股灾发生后,美联储立刻采取连续降息措施稳定经济,导致1988年起通胀继续上扬,美联储开始加息应对,利率在1989最高升至9.75%。此轮紧缩使经济增长放缓,随后的油价上涨和1990年8月份开始的第一次海湾战争相关不确定性严重影响了经济活动,使美联储货币政策转向宽松。格林斯潘最早从1990年1月开启降息,1990年1月~1992年9月,连续降息18次,降息幅度为525bp,从8.25%降至3%,每次25到50个bp。

1995年,美联储应对低通胀,未雨绸缪采取降息措施。美联储从1994年2月开始的12个月内,美联储连续加息7次,将基准利率从3%快速激增至6%,尽管当时美国失业率较低,股市也并未明显下跌,但美联储依旧采取了降息操作以稳定经济。在美联储采取行动前,投资者便存在降息预期,美国10年期美国国债收益率在降息前大幅下行25bp。格林斯潘表示表示,为应对通胀低迷采取降息措施,其分别在1995年7月12月和1996年1月分别降息25bp。

1998年,美联储在内外部冲击下降息维持经济发展。在美联储此轮降息前,随着 1997年东南亚金融危机与经济衰退经由俄罗斯以及巴西等拉美国家的传递,美国经济也受到了不利冲击,与此同时,美国国内经济增速低位运行,在此情况下格林斯潘于1998年9月再度开启降息,防止经济陷入衰退。10 月份之后, 美国经济形势出现明显放缓迹象, 出口继续走弱, 对制造业和农业增加压力,三季度美国工业生产下滑至0.3%,美联储又降息两次,每次降息25bp,支撑经济发展。

2001年,美联储应对经济迅速降温,出其不意大幅降息。美联储将利率下调75个基点以应对亚洲金融危机后,互联网热潮令IT投资增长,经济出现过热倾向,美联储再次收紧货币政策,迅速将利率从4.75%经过6次上调至6.5%。2000年互联网泡沫破灭和纳斯达克指数崩溃后,加上石油和天然气等能源价格大幅上涨削弱了消费者的购买力和企业的盈利水平,美国经济从2000年下半年起急剧降温,美联储随即转向,由次年年初开始连续大幅降息。2001年, 1 月3 日, 美联储在紧急召集的公开市场会议后出人意料地宣布将联邦基金利率从6.5%降至6 %。这是美联储1992 年以来首次如此大幅度地下调联邦基金利率, 也是1998 年10月以来首次在例会前采取调息行动。“911事件”更令经济和股市雪上加霜,9 月17日,纽约股市复市的当天, 美联储又突然宣布将联邦基金利率和贴现率调低50个bp。2001年1月~2003年6月,美联储连续降息13次,从6.5%降至1%,共550bp。

2007年,次贷危机来袭,美联储大幅降息应对金融危机。自2001年“9.11”恐怖袭击后,美联储先后多次降息,令经济安然度过恐怖袭击和互联网泡沫破裂带来的危机,但也催生了由房地产业蓬勃发展引来的繁荣局面。然而美联储担心消费过热,从2004年6月开始加息,直到2006年6月才停止。2007年8月次贷危机爆发后,9月18日美国联邦储备委员会宣布,下调联邦基准利率50 个bp,由5.25 % 降至4.75%,本次降息幅度超出了市场的预期。此后美国经济受到重创,美联储在2007年9月~2008年12月,连续降息10次,共500bp,联邦基准利率从5.25%降至至0.25%,最高每次调降75bp。

2、以史为鉴,思辨即将开启的本轮降息

从以上5轮美联储降息过程来看,有以下几个特征值得注意。首先,美联储确实可能在短时间内改变看法。1989年5月加息完毕1990年1月开始降息;1995年5月加息7月降息,2000年5月加息2001年1月降息,另外,金融危机期间,美联储从2007年8月担心通胀到2007年9月降息50个基点。因此,若美联储确定经济快速下行风险已经确立,其货币政策转向较为迅速,市场预期美联储从7月便开始降息不无道理。

其次,虽然美联储降息幅度并非一成不变,但本轮降息幅度或较小。这几轮美联储降息周期的起始点中,2001年1月3日和2007年9月18日为降息50个基点,其他三次的降息周期都是以下调25个基点开始,而这两轮降息周期均发生了较为严重的金融危机。本次美国经济未显示明显衰退特征,且美联储基准利率较低,其可能将以25bp的幅度进行降息。

再次,美联储未雨绸缪时降息幅度小,次数少,后续可能很快重启加息。在1995年和1998年的两轮降息周期中,美国经济并未出现明显衰退特征,而美联储处于担忧通胀以及对经济下行的未雨绸缪而采取降息措施,这与1990年、2001年和2007年三轮较大的降息周期相比具有明显的降息时间短、经济未发生衰退危机以及后续快速重启加息的特征。对于本轮美联储可能开启的降息周期,我们认为与1995年1998年可能较为类似。另外,本轮美联储降息空间有限,经济回暖后可能快速重启加息。目前美联储基本利率仅为2.25%~2.5%,降息空间较此前历轮降息周期开启前均小。因此,在美国经济好转后,美联储可能快速重启加息,增加未来货币政策应对危机的弹药。

最后,本届美联储公开市场投票委员可能对降息较为谨慎。一则,美联储自2008年以来利率降至零附近后再未进行过降息,而耶伦2014年掌权以来,基本未采取过宽松的货币政策,即鲍威尔及其前任均未执行任何降息相关操作;二则,从鲍威尔自身来看,他从2012年5月25日才加入联储,在成为联储理事之前,鲍威尔是华盛顿智库的一位访问学者,主要研究联邦和州层面的财政问题。因此,鲍威尔本身并未参与过降息政策的制定。三则,从本届投票委员来看,具有终身投票权的6位高官并未经历过降息操作,而仅4位地方性联储主席在地方联储工作时间较长,经历过此前降息周期。因此,几位理事以及美联储主席均为参与过降息政策制定,这可能导致投票委员对降息更为慎重。

3、美联储6月议息会议看点

在美联储议息会议召开前,美联储官员均会经历12天左右禁言期,即官员不会公开发表关于货币政策的言论,因此,我们只能从前期美联储官员表态中一探究竟。从5月以来本届美联储票委发表的讲话来看,除布拉德提到美联储可能在近期降息之外,其他投票官员并未提到降息。即使是6月7日美国非农就业数据公布后纽约联储威廉姆斯也表示收益率曲线倒挂并不需要美联储降息,而此前布雷纳德则表示就业持续扩张,单个月的数据不是什么大事。因此,我们认为6月议息会议上美联储采取降息措施的概率并不大。

但是6月议息会议可能为7月是否降息提供重要线索,因此有以下几点值得关注:

(1)关注美联储对经济的表态有无发生明显转变。若美联储对经济的表态明显发生变化,认为经济下行风险加大,则近期采取未雨绸缪降息政策的可能性将加大;

(2)关注美联储是否提前结束缩表,此前美联储表示9月将结束缩表,但是若美联储在9月前想采取降息措施,则其可能提前结束缩表;

(3)点阵图显示美联储年底前是否降息以及降息次数。若次数为1次,则表明美联储7月不急于降息,而若为2次甚至更多,则显示美联储年内降息时点的选择较为多样,存在7月降息的可能性。

(二)关注欧央行货币政策是否进一步放松

在全球央行开启降息潮且美联储货币政策态度转松的背景下,关注欧央行是否会迫于汇率压力放松货币政策。在6月举行的议息会议上,欧央行称将维持当前利率直到2020年上半年,较此前的至少维持至2019年底有所推迟,欧央行提到如果需要,欧洲央行可以降息;另外,欧央行称如若降息,有可能使用利率分级制度,定向长期再融资操作(TLTRO)应当作为备用方案。需要注意的是,本次欧央行将定向长期再融资操作利率提高10bp,虽然其解释并非偏向于加息,但可能为以后降息提供空间。

(三)关注日央行是否会继续调整利率区间

受制于国内通胀依旧较为低迷,日本央行将继续维持超级宽松的货币政策。目前,日本国内通胀较低,经济增速疲软,在短期内,日本央行并没有调整货币政策前瞻的坚实理由,正如日本央行行长黑田东彦所说,若物价上涨动力开始降低,将考虑实施更多宽松措施,而直至2020年春季之前,利率将保持在低位(维持不变),但在2020年春季后,利率会维持在较低水平(可能小幅加息但仍处于较低水平),因此日本央行货币政策或将继续维持。但需注意的是,需关注日本央行是否会进一步放松货币政策,而将国债收益率波动区间进一步压缩至更低水平。

(四)英央行独树一帜

受通胀上行影响,英央行独树一帜,其首席经济学家表态称加息将近。近期英国通胀预期上行较快,主要受无协议脱欧风险上升,英镑贬值压力较大,可能进一步推升英国通胀对货币政策的影响。

三、金融市场:关注美债、美元及油价未来走势

金融市场方面,我们将对分别对全球债券市场、汇率市场和油价进行分析,观测后续大类资产走势如何。

(一)海外债市:已消化两次降息空间,短期进一步下行空间有限

受海外发达国家经济走弱、美联储降息预期升温影响,5月以来海外债市收益率大幅下行。其中,美债收益率下行幅度最大,下行42bp,且10年和3个月利率曲线倒挂进一步加深,目前利差已经至-11bp,其他期限利差则小幅修复,市场仍担忧收益率曲线倒挂将引发经济衰退。欧洲方面,10年期德债、法债和意债收益率分别下行23bp、33bp和22bp;10年期英国国债收益率下行29bp。

贸易摩擦再度发酵下通胀和经济预期进一步下修是引发5月以来长端美债收益率快速下行的主要原因,短端收益率主要受基准利率和美联储仍旧持续缩表的影响,难以大幅下行,导致利差进一步压缩。短端方面,短期限美债收益率主要受资金充裕度影响。目前美联储仅暂停加息,但是并未联邦基准利率仍维持在2.25%~2.5%区间内,短端收益率主要和联邦基准利率相关,因此短端收益率并未明显下行;除此之外,美联储持续缩表也限制短端收益率下行,从美联储资产负债表来看,近期美联储仍旧持续较快的缩表步伐,缩表完成度较高,因此美国银行间市场流动性仍在以较快的速度减少,而美国基准利率逐步抬升至超额准备金率以上也能证明银行间流动性逐步减低。故短端美债收益率难以大幅下行。

长端方面,美债收益率大幅下行主要受以下几方面因素影响,首先,5月以来,中美贸易摩擦再度升级,双方互相提到关税税率,并且可能进一步对剩余产品加征关税,避险情绪升温;其次,5月初公布的全球经济数据均较弱,美欧日等发达国家制造业PMI普遍低于市场预期,市场对美国以及全球经济预期转向悲观;再次,5月美国通胀超预期下行,不及市场预期,通胀预期进一步降温;最后,降息预期有所升温。降息预期与10年期美债收益率走势较为一致,本周随着美国经济数据转弱,全球经济悲观预期加重,市场对美联储降息预期加重,预期升温下长端美债收益率大幅走低

近期美债收益率下行已经price in两次降息预期,短期内美债收益率继续快速下行的可能性不大,后续美联储若开启降息周期,美债收益率则可能破位下行。一方面,近期美债供给明显增加。自特朗普上台以后美国财政赤字“只增不减”,今年5月美国政府开支增加到4400亿美元,同比增加21%,而收入增加到2320亿美元,仅比去年同期增长7%。目前为止,2019财政年度的赤字为7390亿美元,而上一财年同期的数字为5320亿美元。为了缓解美国财政压力,美国财政部增发美债“筹钱”,上周美国财政部大规模发行美债,三日共计发行美债过千亿,为1870亿美元。另一方面,美债收益率快速大幅下行,持有性价比有所降低。目前10年期美债收益率已经降至2.1%以下,处在历史相对低位。因此,面对2%的强支撑位,可能需要触发以下因素才能突破:一是美国经济断崖下行,美联储快速降息;二是美国高收益债爆发风险,资金大举买入美国国债;三是硬脱欧派上台,导致英国无协议脱欧,对全球风险偏好形成较大冲击。若以上几种情况并未发生,则美债收益率短期内或在2%上方低位运行。

(二)汇率市场:美元指数短期震荡,长期易下难上,日元存在升值压力

美元指数短期大概率继续在96~98区间内震荡,长期来看下行压力较大。影响美元指数的短期因素主要有以下几个:其一,美国利率水平。若美国利率上升,会使得国外资本流入以获取更高回报,从而使得美国汇率有所升高;反之,如果美国利率下降,资本会流出美国,使得美国汇率有所降低,从美联储自身来看,2019年很可能开启降息,并暂停缩表,因此利率短期将不利于美元指数。其二,是美国的经济增长情况与避险情绪。如果美国经济增长强劲,会使得资本流入美国,美元随之上涨;当爆发风险事件,市场动荡,风险偏好下降,美元作为最重要的储备货币,避险功能凸显,也会带动美元指数上行。其三,其他货币汇率的变化,譬如欧元和英镑走弱是最近美元表现强劲的一个重要因素。从以上前两个因素来看,美元指数短期内仍表现或相对弱势。

欧元走强动力较弱。欧元是决定美元走势的最关键因素,对于后续欧元走势,我们认为短期内走强概率不大,目前欧元区经济依旧疲软,制造业PMI降至荣枯线以下,还未显示出触底回升之势,因此欧元起经济层面难以给美元指数造成压力,除此之外,欧元区政治不确定性仍大,英国脱欧问题均悬而未决,因此,欧元短期内大幅升值的概率不大。

若美联储开启降息,日元贬值压力将明显减弱,恐对美元形成明显压制。日元自4月底以来已大幅上涨2.6%,主要受美联储降息预期升温以及中美贸易摩擦以及意大利问题使得避险情绪升温的影响。由于日本国内债券收益率非常低,日本投资者近几年来一直涌向海外投资,外资流出压力较大导致日元因此承压。再加上日本企业的海外并购交易激增,资金流出令日元承压。但若后续美联储开启降息,减弱日本资金流出意愿,因此资金流出导致的日元贬值压力将明显减弱。

无协议脱欧概率大增导致英镑依旧承压。英国将在下周对新首相人选进行系列投票,角逐最终两名候选人。硬脱欧派候选人其此前强调无论能否和欧盟达成协议,英国都将在10月31日之前脱欧。因此,若他最终获选,英国无协议脱欧概率将大幅上升,英镑则可能继续承压。因此,短期来看,欧元和英镑均承压,日元在后续美联储降息时可能继续升值,在这种情况下,短期内美元指数或仍然在96~98区间内震荡。而长期来看,美元指数受其财政赤字影响,特朗普上台后美国财政赤字持续扩大,长远来看美元指数压力较大。

(三)国际原油:油价或维持区间震荡行情,下半年易下难上

全球经济数据不及预期,叠加库存再度超预期回升,油价震荡下跌。近期油价大幅下跌,一方面此前公布的5月全球主要发达国家经济数据较弱,引发市场对需求担忧,且美国库存继续增加,除此之外,全球避险情绪升温也导致原油等风险资产价格走低。首先,美国非农就业数据大幅不及市场预期,导致全球需求预期进一步降低,除此之外美国通胀数据同样不及市场预期,叠加美油库存再度超预期增加,油价当天大幅下跌。但OPEC+延长减产协议可能性有所增加,且近期中东地缘政治风险有所升级,推升油价,伊朗当地时间6月13日,两艘大型油轮在阿曼海遭到袭击,而美国表示伊朗应对此负责,美伊关系紧张程度提到,导致上周后半段油价回升。

伊朗减产对全球原油供给的影响有限,全球经济走弱可能引发的需求冲击不容忽视。我们在专题《原油供需真的存在缺口吗?——基于伊朗产量不断下降对供给影响的情景测算20190530》中对伊朗减产对全球原油供给的影响进行了测算,在不考虑下半年美国页岩油供给继续增加的情况下,伊朗原油供给减少量在70万桶/日以上,沙特和俄罗斯只需增产至本次减产前水平,便能够完全弥补伊朗减少量。即使后续伊朗原油供给减少至历史最低水平,沙特产量只需增加至去年11月份的高点即可。因此,只要地缘政治冲突不显著升级,霍尔木兹海峡不受影响,伊朗问题不会对圆球原油供给产生冲击。除此之外,若再考虑下半年页岩油管道运能缺口得到解决,供给可能继续增加,因此,供给冲击导致油价大幅上升的可能性不大。需求方面,全球经济整体偏弱,原油需求可能继续下调,需求冲击对油价的影响不容忽视。

后续来看,OPEC+大概率将延长减产协议,油价或维持区间震荡行情,下半年易下难上。目前来看,若未出现中东地缘政治风险进一步恶化、全球需求断崖式下跌情况,油价大概率在区间内震荡。一方面,由于目前全球原油供给相对需求依然过剩,本次OPEC大概率将延长减产协议,同时俄罗斯近期也表示将减产,供给端可能会进一步收缩;另一方面,下半年全球经济或将进一步走走弱,需求成为抑制油价大幅上涨的主要因素。因此,短期从供需来看,油价或维持区间震荡行情。下半年若美国供给增加,而美国经济进一步下行,油价易下难上。

对国内债市而言,海外局势对债市进一步转向友好。基本面方面,全球经济同步放缓趋势较为确定;货币政策方面,部分发达和发展中国家已经开始降息,美联储降息概率也大幅增加,后续降息落地,我国货币政策操作空间将进一步打开;金融市场方面,美债收益率在美国经济以及美联储货币政策转松的情况下有进一步下行压力,中美利差持续走扩,外资流入或进一步增加。因此,中期内海外市场环境对国内债市较为利好。

四、风险提示

全球贸易摩擦加剧,不确定性抬升。

首席分析师:周冠南,SAC:S0360517090002

联系人:陈静,SAC:S0360118080025

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