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东方汇理全球投资展望- 2019年7月

2019/07/15 16:30
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5月份的市场调整,以及央行鸽派推动的近期复苏表明人们已经从对市场自信逐渐转向了对市场的担忧。

央行刺激市场:幻想vs现实

5月份的市场调整,以及央行的鸽派推动的近期复苏表明人们已经从对市场自信逐渐转向了对市场的担忧。明智的投资者应该认识到,周期的后期阶段和成熟的市场需要逐渐改善的基本面和积极的政治事件,才能实现风险资产的可持续上升趋势。但是,短期内很难看到这种改善。采购经理人指数(PMI)一直在下降,我们看到的是增长“质量”的恶化。总体增长仍温和上升,与我们几个月前的预期相差不远,但导致增长的成分发生了变化。除了贸易增长下降外,政策制定者还对导致经济增长的主要成分感到担忧。我们特别关注投资增速下滑。然而,由于健全的劳动力市场,国内需求仍保持健康。

考虑到整体脆弱性,这种平衡还能持续吗?

我们认为,风险资产将继续面临重大挑战,由于数据低于预期、与贸易谈判相关的失望情绪、以及基于央行政策的重新估价,将继续引发波动性,导致风险资产遭遇大幅抛售。在这种情况下,央行的行为再次变得至关重要:预计美国将在2020年底前降息逾100个基点,欧洲、日本、加拿大、澳大利亚和新西兰也可能降息,全球市场目前都在消化降息的影响。降息承诺和宽松的金融环境可能会避免股价持续下跌。然而,央行仍有可能犯下政策错误:“先发制人”或“对市场迅速做出反应”之间的界限非常模糊。尽管先发制人的美联储可能对资本市场有利,但被视为反应灵敏,还是启动激进的宽松周期的美联储,可能会引起投资者的担忧,因为他们将开始从数据中解读出更高的衰退风险。

能否期待在这一过程中有任何积极的进展?

如果我们的核心论点得到证实,美联储今年可能先发制人地降息,以回应风险资产对流动性的需求。随着美国利率下降,中国可能有更多空间实施宽松的货币政策。经济可能会稳步增长。拥有财政空间的欧洲国家实施财政政策,从而维持国内需求。至于美国,这是2020年选举后的故事。如果中国和美国达成协议,市场将一片大好——这可能发生在中期,即使两国之间的紧张态势将继续在一个更深层次、更长期的地缘政治形势下持续。

排除不可预测的因素,我们关注的是可合理预测的因素——即这个超长周期的进一步延续——我们的投资策略基于以下观点:

  • 对信贷和企业债持积极态度。由于央行鸽派重占上风,对收益率的追求无疑是焦点。我们保持谨慎和灵活态度,避免进入脆弱的投资领域;
  • 对新兴市场债券持积极立场。新兴市场继续受到美联储鸽派的支持,预计美元将走弱。在这个周期的这个阶段,应该把重点放在脆弱程度(投资于不太脆弱的国家),因为国内需求疲软往往会影响一些新兴市场;
  • 对股市采取温和的防御立场。由于缺乏强有力的基础面支撑,我们更偏好信贷市场。尽管如此,欧洲股市似乎已经消化了最坏的市场信息。估值是有吸引力的,而且正面事件的出现可能会引起股市上涨。
  • 外汇市场作为一种流动性工具,反映了贸易争端和政治的不确定性。

在这种市场中,犯错误的空间不大:潜在的收益和损失呈现出不对称的情况。但仍建议保持谨慎。我们认为,保护年初以来的增长是关键(这与年初的目标相差不远),因为我们很清楚市场的脆弱性。

央行:寻求周期延长

欧洲央行和美联储传达了同样的信息:他们准备“在必要时”采取行动。他们的言论与当前的经济状况形成鲜明对比。大西洋两岸的国内需求依然强劲,尤其是家庭消费,这仍得益于良好的劳动力市场表现。诚然,制造业和全球贸易都处在衰退期,预计美国的商业投资将放缓。我们已经观察了几年,工业和服务业之间的相关性趋于减弱。尽管如此,制造业承受的压力越大,意味着疲软将蔓延至整个经济之中的风险就越大。除了目前的周期阶段过低的通胀之外,这便是央行如今的担忧。

欧洲央行已经修订了经济预测,但幅度不大。第一季度高于预期的增长,使央行有机会将2019年欧元区的增长预期从1.1%上调至1.2%;另一方面,它将对2020年的预测从1.6%下调至1.4%。欧洲央行对通胀预期的减弱感到担忧。企业在价格上没有足够的定价权,所以无法使得工资上涨。经济增长放缓、通胀预期下降以及经济下行风险增加,这些因素解释了欧洲央行的论调。为降息敞开大门是为了防止欧元升值(如果美联储比预期更早降低其关键利率)。为一项新的证券购买计划打开大门,旨在维持非常宽松的信贷条件。最后,定向长期再融资操作的条款旨在确保银行在较长时期内获得廉价融资。

随着6月19日美联储声明中“耐心”一词的消失,这种倾向更显而易见了。即使企业投资预计将进一步放缓,经济前景也不能完全证明已被市场消化的降息是合理的。鲍威尔主席非常谨慎,没有满足这种期望。但美联储和欧洲央行非常重视保护主义问题。欧元区对世界贸易的敏感度比美国敏感得多。因此,如果欧元同时升值,全球需求下降可能伴随着不受欢迎的反通胀压力。预计欧洲央行将在下次货币政策委员会会议(7月25日)上澄清其意图并提出前瞻指引。下一届联邦公开市场委员会(7月31日)也有可能提供更多有关美联储政策的线索。最后,尽管欧洲央行和美联储明确提到了与贸易相关的风险,但都没有强调公共和私人债务的增加将带来的增长。

为了确保负债者的偿付能力,没有什么比人为地保持低利率(即远低于名义GDP增长)更好的了——除了通过控制债务负担,货币政策为财政稳定创造了机会。

策略师的观点——市场难题

固定收益市场:特朗普交易已经衰退

固定收益市场目前已消化了特朗普在美国财政改革中带来的所有再通胀效应:通胀预期现在回到了特朗普当选前的水平。美国30年期国债收益率也处于与美国总统大选前类似的水平,而10年期国债收益率略高。与2016年截然不同的是,随着美联储实现利率正常化,收益率曲线的形状现在变得平坦得多(短期内收益率曲线反转)。随着经济增长的不确定性和关税争端在过去几个月加剧,市场在紧缩周期开始时就反应十分剧烈,导致远期收益率大幅上涨。

采购经理人指数的疲软是否已被市场消化?

PMI的恶化之后,5月份的股市调整幅度很大,将股市风险溢价降至趋势水平以下,为短期反弹创造了空间。考虑PMI的下降,这种反弹能否持续?从PMI水平来看,我们认为股市进一步上涨的空间有限。为了评估PMI对金融市场的影响,我们发现了PMI中的一些机制。从历史上看,美国制造业PMI位于50-53时每股收益(EPS)增长3%左右,远低于分析师的预期,当前的股价中约有10%的折价。利率市场和PMI发出的信号类似:当前的PMI表明市场将要求降息,降息幅度与短期利率的贴现幅度相差不远。

是时候轮到央行和政策

我们仍呼吁建立一个晚周期环境,让各国央行保持鸽派立场。对增长的担忧和贸易战仍然是前景黯淡的关键因素。特别是在贸易方面,此外,地缘政治风险的不确定性可能仍然很高。

坚定的信念

因为负EPS很可能变化,我们维持对股市持观望态度。我们更愿意通过关键因素来判断资产价值,比如央行政策和经济增长的分歧,以及与政治相关的主题。

在固定收益领域,央行引发的收益率变化仍是我们的核心观点,我们预计未来几个月不会出现衰退。因此,我们认为“追求收益率”的主题仍然是最重要的。因此,我们加大了对公司债券的偏好——尤其是在投资级债券领域——这得到了强劲的技术因素和低利率环境的支持。相对于美国,我们更青睐欧洲企业,因为相对于昂贵的美元对冲成本,欧元基本面和技术前景更好。

在利率方面,我们下调了预期,并保持了对5年美国国债和5年德国国债的偏好;同时我们并不看好德国的短期债券(2年期),我们认为德国短期债券的收益已所剩无几。在英国,增长前景走弱,加上名义利率容易受到大幅抛售的影响,支持了我们对英国实际利率(10年期)的观望立场。在挪威,强劲的国内经济仍在支持央行的鹰派立场,而面临经济下行风险的欧洲央行的立场较为温和。

因此,我们仍然更喜欢挪威而不是欧洲。在把握相对价值机会时,我们更青睐意大利和德国10年期利差,而非2年期利差,因为我们认为这一利差更具吸引力,且更有收紧的可能。

目前的政治主题是,特朗普有可能通过总统声明退出北美自由贸易协定。这可能会增加民主党和墨西哥一方的压力。美元兑加元汇率的上升预期增加了贸易的风险。我们不期望批准进程偏离正轨,但如果出现消极情况,我们希望得到保护。

新兴市场总体上仍是人们感兴趣的领域,尤其是在美国利率和美元走强的趋势消退之际。总体持中性立场,但仍保持对韩国和中国等地区的偏好,如果贸易战的局势更加清晰,或是国内需求上升,可能会从中受益。在注重收益率的新兴市场债券方面,我们会继续寻找机会,相对于本币更青睐硬通货。在货币方面,我们更倾向于印尼卢比、巴西雷亚尔、俄罗斯卢布和南非兰特。

风险和对冲

市场继续关注贸易战(美国对中国,也包括欧元区、墨西哥、加拿大)和其他地缘政治问题(阿曼湾紧张局势)的风险及其对增长前景的影响。我们建议通过用日元对美元来对冲风险,万一地缘政治风险进一步升级,日元对美元汇率应该会表现强势。

预计利率会因货币政策的不确定性而波动

我们看到影响固定收益市场的两个关键主题:贸易战对增长前景的潜在影响以及美联储和欧洲央行未来的鸽派政策立场。这两个主题相互关联,因为它们推动了市场对央行政策走势的预期,而央行也密切关注增长走势和金融状况,以重新评估他们的政策组合。这似乎会将收益率推至历史低位,在我们看来,市场对美联储未来的降息和债券市场剧烈波动的延续过于自满。至关重要的是,应策略性地调整久期,利用收益率曲线寻求更好的投资方向,避免进入过于自信、基本面不佳的市场,并且确保流动性得到补偿。

发达市场债券

我们预计,由于经济增长的下行风险加大,美国国债利率将保持在支撑水平。贸易战的局势并不明朗,所以保持谨慎。我们在提示中看到了一些价值。尽管近期通胀数据疲弱,但关税上调往往会推高短期通胀率,这一想法目前完全不为投资者所关注:市场通胀预期指标(如盈亏平衡通胀)处于极低水平。

在欧洲,相对来看,我们对主要周边欧洲国家持乐观态度。基于更高的政治风险和预算赤字的潜在警告,我们更倾向于西班牙,而不是意大利(尽管意大利的30年国债可能是一个值得关注的领域)。我们在欧元债券上看到了机会(例如,在5到30年期的债券)。

信贷

基于当前的前景,信贷报酬丰厚,但我们推荐另一种做法,即优先考虑信贷曲线的短端,并倾向于欧元投资级信贷。在美国,考虑到风险的增加,我们继续建议采取“谨慎”的态度,包括降低总体风险和提高产品质量。在有政府保障的债券中,我们认为MBS相对于名义国债尤其具有吸引力。我们继续在结构化证券上发挥消费领域的强劲作用。

新兴市场债券

尽管近期贸易局势紧张,新兴市场国内外债务的表现很好,受益于息差收窄。美联储今年可能降息,以及发达市场债券长期较低的收益率,应有利于新兴市场资产。我们看好新兴市场久期(巴西、印尼、俄罗斯和南非),因为我们认为,由于通胀预期的稳定,新兴市场利率能够在不同的宏观情况下表现良好。但我们对新兴市场仍持谨慎态度,特别是在低收益、且与中国关联较大的亚洲经济体,但鉴于美元稳定,战略上看好未来前景。

外汇

美元仍是主要发达货币市场中收益率最高的货币之一,并可能对贸易升级提供一些保护。我们对欧元持谨慎态度。在新兴市场,我们看好一些东欧和拉美货币,同时对更容易受到保护主义影响的亚洲货币(韩元、新台币、新加坡元)保持谨慎。

投资高质量的周期性股票,远离“代理债券”

整体评估

由于对美国关税的再度担忧,股市涨势在5月初受到限制,但在回落之后,股市迅速反弹,接近历史高点。这个市场的特殊之处在于,资金没有伴随2019年头几个月的上涨而流入,发达市场股票尤其如此。在低利率且周期较长的环境中,宏观基本面稳定但已恶化,我们认为,有吸引力的估值(某些市场)、投资者门槛低、潜在的有利因素进一步延长周期,利好股市(温和的货币政策和对欧洲的财政政策的支持)。然而,由于不确定性仍然很高,市场将继续脆弱。波动性和估值差异可能为选择优质公司投资提供机会。

发达市场股票

从估值来看,欧洲市场相对于美国更具吸引力:英国退欧风波、意大利政治局势、贸易问题以及低速增长,都导致欧洲不受欢迎。随着英国退欧协议的达成,以及中美贸易战的进展,这种看法可能会发生改变。我们预计盈利增长不会推动欧洲股市从目前的形势延续到明年。盈利增长可能将继续下降,而各个行业和企业的情况并不相同。这种环境有利于在行业之间和行业内部寻找机会。总的来说,我们更喜欢周期性行业,而不是更保守的行业,在我们看来,这些行业的股价已经变得过于昂贵。我们喜欢资产负债表强劲的高质量行业,其中一些并不认为前景黯淡。我们也看到了医疗保健领域的机遇。我们在欧洲银行中寻找机遇,这些银行的估值总体上处于极低水平。欧洲银行业的负面消息众所周知,但一些较好的欧洲核心银行的估值过低。

在美国,价值股正处于科技泡沫和金融危机以来的最低水平。为了让价值股板块表现更为强劲,我们需要提高通货膨胀率。但大量的空头头寸和极低的估值表明,投资者并不看好价值股中的一些细分领域,尤其是具有长期增长特性,但价格中已经消化了经济衰退的优质周期(前面这句翻译的不好);零售商相对不受网上卖家压力的影响;那些已经受到稳定的监管,同时具有赢得规模和技术的大型资本银行。我们最坚定的信念之一是,“债券代理”型股票估值过高(例如,一些消费必需品和公用事业股票)。

新兴市场股票

目前,我们认为贸易问题仍是影响这一资产类别上涨或下跌的的主要因素。尽管新兴市场股票未来仍有可能波动,但在我们对最终达成协议(至少部分)和盈利稳定的乐观预期下,预计短期波动。因此,我们目前对中国持观望态度。应关注有利好因素支撑、且风险不那么明显的市场,并避开那些最容易受到关税影响的行业。


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