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在财政主导下,通胀和汇率目标制面临挑战

2019/07/08 11:04
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自全球危机以来,各国已大幅增加了公共部门的借款。本专栏记录了2000年至2017年在通胀目标制和非通胀目标制下的几种潜在财政主导效应。公共债务占GDP的比例越高,发达经济体的政策利率就越低。在新兴经济体中

自全球危机以来,各国已大幅增加了公共部门的借款。本专栏记录了2000年至2017年在通胀目标制和非通胀目标制下的几种潜在财政主导效应。公共债务占GDP的比例越高,发达经济体的政策利率就越低。在非通胀目标制(主要由汇率目标者构成)下的新兴经济体,较高的公共债务的利率效应是非线性的,既取决于外币与本币债务的比率,也取决于硬通货债务与GDP的比率。

全球危机的一个显著结果是,经合组织(OECD)投资者寻求收益,这体现在他们对新兴市场(EMEs)债券的需求日益增长。全球危机后,美国和欧元区采取的量化宽松政策导致利率和风险溢价大幅下降,助长了机构投资者追逐“收益”的行为,从而增加了对新兴市场国家硬通货和本币主权债务的需求。这些发展缓解了Eichengreen等人(2007)所指出的“原罪”担忧,即大多数新兴市场国家无法以本币从国外借款。新兴市场国家的外债因此增加,导致其债务/国内总产值空前增加,使人们对日益增加的债务负担和脆弱性,包括财政支配的可能性的担忧更加突出。当债务/GDP的增长限制了货币政策的实施,促使中央银行越来越关注降低公共债务和国家外债的服务成本时,这种可能性就出现了(Blanchard 2004)。在最近的一篇论文(Ahmed et al. 2019)中,我们调查了财政主导渠道,特别关注全球危机前后的新兴市场和发展中国家。

财政主导挑战的一个明显例子是,在拥有大量硬通货外债/国内生产总值(GDP)的国家实行通胀目标制(IT),比如近年来的土耳其,以及过去几十年在拉美经济体中所占的公平份额。他们的政策制定者面临着越来越多的“浮动恐惧”(Calvo和Reinhart, 2002)。具体地说,实际汇率贬值增加了硬通货外债的偿债成本,即债务/国内生产总值乘以贬值率(以该国国内生产总值的一部分来衡量的成本)。反过来,这种情况可能会促使央行更加重视稳定实际汇率。虽然最初的通胀目标和泰勒规则忽略了经济合作与发展组织国家将实际汇率作为政策目标,但研究EMEs时强调了这一点(Aizenman et al. 2011, Ghosh et al. 2016)。

法律上的IT分类取自IMF。在我们的示例中有23个IT目标,其中18个在2002年采用了IT(参见图1)。3 .我们的数据集由29个国家组成,其中18个国家按照IMF WEO分类被划分为EMEs,其余为发达市场经济体(DMEs)。我们将Aizenman等人(2011)的规范扩展为广义泰勒规则反应函数,其中货币当局根据产出缺口和通胀偏离目标通胀率以及潜在利率的其他变量来设定名义短期利率。滞后的利率变量体现了政策制定者希望让利率平稳下来的愿望。利率可能受到其他变量的影响,一些涉及实际汇率问题和汇率政策(实际汇率、国际储备),另一些涉及财政主导问题(公共债务总额/GDP、外币计价的公共债务/GDP和公共债务的货币构成)。

图1采用通货膨胀目标制(de jure)

在DMEs中,外部变量在IT和非IT机制下的重要性存在显著差异。对于DMEs来说,在IT制度下,利率与实际汇率(REER)升值呈正相关,而在非IT制度下,REER变化系数为负,且大多不显著。在非it货币市场体系中,国际储备的减少与政策利率的大幅上升有关,这与对浮动的担忧相一致。在浮动中,政策利率和国际储备是汇率稳定的工具。相比之下,在应对国际储备流入(流出)时,在放松(收紧)货币政策方面,IT体制下的DMEs的反应力度约为非IT集团的一半。根据发达国家在信息技术体制下可能的财政主导地位,我们发现公共债务对利率的负面影响,而非非信息技术市场。它对财政空间的敏感性表明,债务对货币政策很重要——随着债务水平不断上升,以通胀为目标的承诺似乎有所放松。

比较在资讯科技及非资讯科技制度下的新兴市场经济体系的结果,我们发现,不论在资讯科技或非资讯科技制度下,公共债务/本地生产总值比率在新兴市场经济体系下都没有提供足够的资讯。新兴市场国家的利率政策明显比非信息技术国家平稳。与DMEs不同的是,IT和非IT体制都认为,在利率设定方面,通胀率具有重要意义。国际储备和实际汇率变化在非IT新兴市场国家(EMEs)的政策利率制定中发挥着至关重要的作用,但在IT体制下却不是这样。因此,在确定非it制度下的政策利率时,必须共同考虑管理国际储备和汇率稳定之间的相互作用。在新兴市场经济体在非it政体下的情况下,我们还发现,计价的外国公共债务/ GDP比率signficiant负面影响政策利率,可能财政主导地位的证据,虽然公共债务的构成也很重要,更大比例的债务以外币计价与更高的利率——可能风险溢价效应。因此,在遵循非it制度的新兴市场国家中所证明的利率效应是非线性的,并取决于债务构成和硬通货债务/GDP的总比率。

到目前为止,我们采用了一种法定的货币制度分类方法,并在样本中发现了财政主导的混合证据。然而,许多国家在没有公开声明的情况下,含蓄地遵循IT规则。通过对货币制度分类采取事实上的方法,我们的目标是绕过这个问题,并提供一组补充上一节的结果的额外结果。我们的实际做法是根据名义有效汇率(NEER)的波动性对各国进行分类。图2显示了按国家分类的季度NEER收益波动率。其理念是,汇率波动性较低的国家更有可能遵循事实上的汇率目标制规则。类似地,汇率波动较大的国家实际上是汇率浮动国,这表明这些国家的目标是另一种名义锚——利率——来控制通胀。我们首先将样本分为DMEs和EMEs。第二步是根据各国的汇率波动情况,将每一组国家分成三个量化单位。这使得DMEs和eme国家的波动性都处于低、中、高水平。

图2按绝对波动率计数

注:eme为灰色

在dm,公共债务/ GDP比率的影响对利率更消极的更高的波动性垃圾箱,具有统计上显著的系数在本2和3,但在低波动本无关紧要,本1.6货币政策似乎是最受到债务头寸在实际实行通货膨胀目标制,或国家躺在本3。对于这些高波动性的DMEs,较大的公共债务/GDP比率往往会抑制利率,其影响在统计上是显著的。在低波动性的DMEs中,公共债务/GDP比率并不显著。相比之下,低波动性群体的公共债务/GDP系数在统计上与零无关。

对于新兴市场经济体,这些国家被分成三个箱子,箱子1(3)里的新兴市场经济体在样本期间的波动性最低(最高)。虽然我们确实观察到通胀系数随着波动性的增加而单调增加,但我们没有观察到GDP缺口的类似模式。公共债务/GDP和外汇公共债务/公共债务比率具有正系数,可以解释为承担风险溢价效应。外币计价债务/GDP可能产生的财政主导效应反映在其负系数中,从而抵消了硬通货债务水平上升带来的风险溢价效应。显著的系数在这些债务变量反映外币债务和货币政策之间的非线性关系这组新兴市场经济体中,作为硬通货增加债务/ GDP比率降低政策利率而硬通货公共债务/公共债务和公共债务/ GDP比率与更高的政策利率相关联。

综上所述,在我们简单的事实分类下,我们发现了证据表明,由于货币政策受到财政空间(或财政空间的缺乏)的限制,在新兴市场和新兴市场国家中,可能存在财政主导地位。在DMEs中,公共债务总额/GDP平均与较低的政策利率相关,而对汇率波动性较大的国家(实际上是通胀目标国),其影响更大。在eme中,渠道更为微妙。财政主导效应通过外币债务水平传导,对利率的影响是非线性的,因为它们还取决于公共债务/GDP的比例和公共债务的构成,而这两者都受到外币债务水平的影响。

事实分析与法律分析有一些相似之处,但也突出了关键的区别。特别是在新兴市场国家中,我们事实上的分析强调,新兴市场国家的利率可能对该国的财政状况更为敏感。相反,如果忽略事实分析,只参考法律上的分类,就会发现非it体制下的新兴市场更容易受到财政支配。特别是,大宗商品国家显示出债务水平影响政策利率的最有力证据。

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