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意大利:漫长而曲折的道路

2019/07/15 13:22
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意大利政府和欧盟委员会再次陷入争执。此前,欧盟委员会认为,根据他们的评估,2018年由于意大利违反债务规定,有必要对其实施超额赤字程序(EDP)。

意大利重新成为欧洲的中心舞台

意大利政府和欧盟委员会再次陷入争执。此前,欧盟委员会认为,根据他们的评估,2018年由于意大利违反债务规定,有必要对其实施超额赤字程序(EDP)。

EDP和关键的2020年预算法

正如我们所写的,这一程序尚处于初期阶段,理论上仍然可以避免,因为需要在下一次(定于7月9日举行的)ECOFIN会议上获得批准。最近的一篇新闻文章甚至暗示,欧盟委员会可能不会启动EDP,这增加了人们对意大利政府修改支出计划、避免与欧盟发生冲突的希望。

据报道,意大利政府和欧盟委员会之间的谈判正在根据意大利外交部的最新预测进行,预计2019年和2020年的赤字情况将好于预期。这是由于较高的收入(由于税收赦免计划和来自受控公司的较高股息)和较低的支出(由于提前退休计划和公民收入计划的接受率较低)。

我们认为,意大利政府批准了两项不同的措施,使2019年的赤字预测回到2018年12月与欧盟委员会商定的2%水平:与四月份的赤字预测预算相比,调整法和其他法令的综合效应将节省76亿欧元,这是意大利政府与欧盟委员会达成妥协的重要一步。

结果,欧盟委员会在7月3日决定在会议上不对意大利开展EDP,前提是满足三个条件:弥补2018年赤字的偏差,修改2019年赤字预期的偏差和有一些关于2020年预算的承诺。

经济背景

从经济角度看,意大利经济在2019上半年可能面临衰退。继2018年下半年的技术衰退结束以来,2019年第一季度的季度环比增幅仅为0.1%之后,第二季度的经济走势注定疲弱。意大利央行和国家统计局(ISTAT)监测的指标一致表明,4月至6月期间的经济活动停滞不前。官方预测,在出口导向型需求温和复苏的基础上,今年下半年经济将恢复正常,季度增长率将有所提高。

我们对意大利经济的预测是,2019年年均增长率为0.1%,2020年增长率为0.5%。尽管投资和资本支出表现疲软,但是国内需求的大量增长,以及下半年外部需求的回升,仍旧有利于经济回暖。

在国内方面,尽管对整体经济的乐观情绪有所恶化,个人消费仍得到了消费者(特别是个人评税方面)的支持。尽管可支配收入和购买力有所下降,但由于储蓄率的下降,家庭最终消费支出最近一直保持稳定。最近针对低收入人群增加可支配收入的措施,可能对消费的影响有限,但意大利政府本身并不认为这些措施会在今年改变局势。在投资方面,过去12个月企业信心一直在下降,这可能是由于制造业和服务业的国内外因素共同作用的结果。最近的调查显示出了一些复苏的迹象。然而,据报道,企业不愿投资,获得信贷的难度似乎更大。

通货膨胀率预计将保持在1%左右的温和态势,而失业率仍然相对较高,尽管在2018年公务员工资一定程度上上涨,总体工资和薪酬涨幅仍很小。

财政模式预测

在这种宏观经济背景下,各国政府的增长目标(根据4月份的预测)与2019年至2020年的共识相差不远,但由于财政滑坡和通胀下降的风险,各国政府能否持续降低债务/GDP比率,仍是人们的主要担忧。这些预测的关键实际上是增值税的大幅上调(约为230亿欧元)。按照现行法律预计将在2020年实施。一方面,它将限制赤字扩张,但另一方面,它将暂时提高GDP平减指数,从而将债务/GDP比率从2019年预计的132.6%降低到2020年的131.3%。然而,政府似乎相当明确地表示,不会增加增值税。

作为参考,欧盟委员会的预测(不包括此次增值税上调)预计,债务/GDP比率将从2019年的133.7%升至2020年的135.2%。在当前宏观经济预测和高利息支出(2019-2020年占GDP的3.6%)的背景下,在财政收支这个问题上,高债务水平和持续性的债务问题令人担忧,应在政府的预测范围内,将债务/GDP比率置于稳定下行的水平。

意大利债券:技术面支撑,相对估值有吸引力,推动意大利国债息差扩大

技术面

到6月底,意大利中长期债券的年度新发行计划中,约60%可能由意大利财政部完成,平均到期期限接近10年。总结一下上半年在这方面的主要数据以及事件:

  • 意大利发行了近1500亿欧元的新中长期债券,占2019年预计发行总额2500亿欧元的60%;
  • 净发行总额为620亿欧元,超过了预计每年500亿欧元的净发行;
  • 在1月和2月分别对15年期和30年期债券进行了大量交易之后,财政部在6月发行了20年期BTP,使新发行债券的平均到期期限保持在接近10年的水平,高于总债务6.8年的平均到期期限;
  • 年初至今,超长期债券占总发行量的25%,远高于2018年同期的14%。意大利财政部的发行量接近其15年期债券的发行量目标,30年期债券发行量目标的70%;
  • 第一季度,需求端反映了外国投资者的投资规模(约200亿欧元),这反过来有利于意大利财政部大量发行债券。受近期市场趋势和欧洲央行鸽派的最新消息的影响,投资者需求总体看来较为强劲。今年6月发行的20年期新债券账面价值240亿欧元,是最终发行金额的4倍。地域和投资者类型都显示,对收益率的追逐主要来自欧洲(核心国家和英国)以及资产管理公司和银行,其中外国投资者几乎占到了需求的三分之二。总体而言,这些细节似乎证实,非本土机构投资者在不断逆转2018年的负增长。

第二季度的供需平衡似乎受到了更大规模债券赎回的支撑

  • 与前几年相比最大的不同在于财政部大量发行了超长期国债:较长的债务期限意味着财政部在下个月可以为拍卖国债提供灵活性,可能会为了减少5-7年部分的压力而更多地集中在2-3年和10年。
  • 这将为财政部在即将拍卖国债时关于国债到期期限上提供更大的灵活性,万一下半年出现波动性和更高的避险情绪,拍卖国债可能更倾向于短期。
  • 2019年上半年,约有850亿欧元的国债赎回,约占全年总资金流的40%。
  • 因此,2019年下半年似乎受到大量国债赎回的支撑,7月过后到期国债的数量将不再平稳。9月和10月将分别出现创纪录的430亿欧元和260亿欧元的国债赎回。
  • 因此,累积净发行量可能会进一步增长,在7月底达到峰值,然后在接下来的几个月里下降。根据我们的估计,今年7月,750亿欧元至800亿欧元的地区净发行量可能达到峰值,接近往年的峰值,然后在年底前降至500亿欧元。
  • 报告的图表中可以看出,净发行的季节性是相当明显的,概述如下:
  • 上半年的净发行量总是呈现出相当大的增长,接近每年的峰值水平,然后下半年的净发行量往往会下降(考虑到过去三年以及2019年的趋势);
  • 在下半年,8月和12月的净发行量总是趋于负值。
  • 今年9月很可能取代8月,全年累积发行量将大幅下降。

相对价值有利于最近的息差收紧:追逐收益率的趋势将会持续下去

在欧洲央行货币政策立场发生重大变化,德拉吉最近发出的鸽派声明,以及市场中美国利率的突然修正的背景下,欧元计价的债券收益率感受到的来自各国央行或利率预期的吸引力要大得多。在其他结果中,这意味着大多数核心国家的10年期国债收益率曲线已下滑至负值,而准政府债券、机构债券和担保债券等其它领域的收益率也出现了类似的大幅下滑。欧元区从未出现过收益率降至零以下。报告中的图2总结了这一点。图2显示了截至6月初,欧元固定收益资产的每一种资产类别的债务收益率分布,从负值到2%以上。为了更好地进行分析,我们将非核心国家的政府债券分为两部分:意大利和其他非核心国家,而在公司债券中,我们将BBB级债券和评级较高的投资级债券(即AAA,AA和A)进行了区分。有趣的是,意大利国债收益率介于BBB公司债券和高收益债券之间。在经过波动调整的基础上,估值也更具吸引力,因为息差在过去几个月仍处于较大范围内。

图2所示,对于每一种属于欧洲固定收益债券的资产类别,按收益率划分的债务分布从负值到2%以上:意大利显示了BBB公司债和HY债务的组合。大多数核心政府、准政府和担保债券债务处于负值或持平区间。

正收益率债券在哪里?图3表明,考虑到整个市场:只有11%的欧元计价债券收益率高于1.5%,主要是意大利的债券和高收益债券。负收益率债券达到47%,接近于零收益率的债券达到22%。

我们认为,在分析固定收益市场的前景时,有几个因素是重要的:

  • 大多数核心政府债券、准政府债券和担保债券的收益率都为负或零:这些属于“安全区”的债券占欧洲固定收益市场的55%。
  • 再看看非核心国家债券,如果意大利被排除在外,情况不会有明显改善,因为这部分债券占欧洲固定收益市场的11%,但只提供了可获得的正收益率的8%,与排除BBB后的投资级债券的比例非常相似(分别为10%和8%)。
  • 剩下最后三个部分:BBB级的公司债券、意大利国债和高收益债券,它们加起来只占市场“基准”的四分之一,但累积起来约占收益率的70%。
  • 如果我们把注意力放在收益率超过1.5%的债券上,大部分都是意大利国债和高收益债券。
  • 如果高收益债券被排除在计算之外,比如对高收益债券的评级限制,意大利国债将上升到剩余总收益率的40%,并将处于一个主导地位。

尽管关于可能出现的超额赤字程序和持续疲软的宏观形势的不确定性显示出在长时间低利率以及量化宽松风险增大的新阶段,技术指标可以多大程度上优于其他因素,但在6月底,10年期债券利差在上月交易中回报率处于较低水平。欧盟委员会不触发EDP的决定支持了意大利国债利差急剧下降到200bp。简而言之,技术和估值可能会一定程度上继续平衡政治不确定性和疲弱的增长。

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