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发达市场央行工具箱还剩下什么?

2019/07/18 12:42
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低利率将限制央行进一步降息的能力,施罗德投资研究了发达市场央行可用的其他选择。

自2008 - 09年全球金融危机以来的长期和浅层复苏意味着许多发达经济体的利率仍处于历史低位。唯一的例外是美国,美联储一直在加息。但即便如此,利率在比预期更低的水平见顶。

这意味着,如果全球经济再次陷入低迷,央行的降息空间有限,无法提供刺激措施。

然而,降低利率并不是央行可以使用的唯一工具。其他可能的选择包括量化宽松,前瞻指引,分层利率,收益率曲线控制和“直升机撒钱”。下面,我们将更详细地介绍这些选项。

重启量化宽松(QE)

量化宽松政策是从保险公司和养老基金等机构大规模购买政府债券等资产。这降低了债券收益率,从而降低了借贷成本。它还提高了金融资产的价格,产生了财富效应。

量化宽松可以通过表明央行对宽松货币政策的承诺来影响利率预期。在全球金融危机之后,在将利率降至最低限度之后,许多央行转向量化宽松政策。

然而,央行开始用尽政府债券购买。例如,欧洲中央银行的所有权限制为市场的33%,特别是德国政府债券的稀缺性是一个问题。此限制是自我强加的,可以更改。但有人可能会说,无论如何,进一步量化宽松的影响都是微不足道的,因为债券收益率已经很低了。

中央银行可以扩大他们在量化宽松政策下购买的资产范围。在美国,量化宽松仅限于政府债券和抵押贷款支持证券,而在欧洲,欧洲央行也购买了公司发行的债券。日本央行正在其量化宽松计划下购买股票和房地产。

然而,购买股票和公司债券引发了治理问题;例如,央行如何行使股东投票权?美联储目前被法律禁止购买公司资产,尽管欧洲央行购买股票是合法的。

注:关于量化宽松,可以参考智堡往期文章《十年之后——量化宽松是否有效?》《BIS季刊:欧洲央行QE的全球“脚印”》《欧洲央行的QE政策破坏了回购市场吗?》《欧洲央行资产购买的跨境影响》《欧洲央行资产购买计划的国际维度》

前瞻指引

前瞻指引仅仅意味着表明未来的货币政策意图。它有助于央行在不实际改变利率的情况下控制利率预期。可能最着名的例子是欧洲央行行长德拉吉在2012年的评论中表示,他将尽一切努力维护欧元。事实证明,这有助于缓解金融状况,并有助于结束2011 - 12年困扰欧元区的主权债务危机。

但前瞻指引有其局限性,中央银行通过承诺未来的政策来牵制其手。未能遵循前瞻指引可能会损害可信度。例如,英国央行行长卡尼在改变加息立场后赢得了“不可靠的男朋友”这个绰号。

关于前瞻指引,可以参考智堡往期文章《FED Listens:改善美联储沟通的建议(上)》《FED Listens:改善美联储沟通的建议(下)》《央行是否需要“迎合”市场——信息噪音中的央行政策信号》《德尔斐神谕与奥德修斯之缚——中央银行的修辞哲学》

分层利率

低利率和负利率通过降低借贷成本和鼓励银行放贷来刺激经济。然而,它们对银行业产生了有害的副作用,因为它们挤压了盈利能力(因为借款人向银行支付较少的债务利息)。如果中央银行能够使负利率更具可持续性,那么它们可能会承诺将利率维持在较低水平。

监管机构要求银行持有一定数额的存款。但央行只能对任何超过该金额的存款适用负利率。然后可以将更高的利率应用于剩余的存款余额。

通过将负利率限制于银行总体余额的一部分,该政策有助于支持银行的盈利能力。多个经济体已引入分层利率,欧洲央行正在考虑这一利率。

注:关于分层利率,可以参考智堡往期文章《欧洲央行会实施分层利率吗?》《关于分层利率、新任行长、废除现金和货币政策正常化》

收益率曲线控制

作为其量化宽松计划的一部分,2016年日本央行引入了收益率曲线控制。央行改变其购买政府债券的目的是将10年期政府债券的收益率保持在零。这使得日本央行减少了日本政府债券的购买量,同时仍将收益率维持在零附近。这使QE更具可持续性。

就市场含义而言,收益率曲线控制可能会降低利率和汇率的波动性(见下图)。

注:关于日本央行的资产购买,可以参考智堡往期文章《日本央行QQE政策的限制在于……》

美联储已表示有兴趣以债券收益率为目标,并且之前实际使用过该政策。 1942年,美联储通过暗示将长期政府债券收益率限制在2.5%,帮助财政部为第二次世界大战提供资金。然而,考虑到政府和中央银行的不同目标,随着通货膨胀成为一个问题,政策变得难以扭转。

注:关于美联储的收益率曲线控制,可以参考智堡往期文章《美联储早在二战就实施过“收益率曲线控制”?》

直升机撒钱

中央银行可以印钞票并直接分发。这被称为“直升机”撒钱。这是所谓的,因为这个想法意味着相当于一架直升飞机飞过城镇并抛出1000美元钞票。

缺点是直升机撒钱可能导致更高的通货膨胀。它还对财政纪律和中央银行与政府的独立性构成威胁。

类似的想法是债务货币化,中央银行直接为政府提供资金(通过购买政府发行的债券来为其支出提供资金)。对大多数中央银行而言,目前这是非法的然而,在实践中,宽松的货币政策已经通过允许它们廉价借贷来支持政府。

注:关于直升机撒钱,可以参考智堡往期文章《高桥经济政策:日本央行100年前的直升机撒钱》

财政政策应该承受压力吗?

中央银行已经证明他们可以创造性地思考货币政策,并且有可用的工具。美联储和英国央行可以降息并重启量化宽松政策。欧洲央行和日本央行的降息幅度有限,但仍可以这样做。欧洲央行还可以通过购买私人资产重启QE并扩大其范围。

但最终,中央银行的有限选择意味着刺激经济的任务可能需要转向财政政策(即政府税收和支出)。大多数发达经济体至少有一些“财政空间”来增加支出。由于对债务可持续性的担忧,意大利和西班牙的财政空间最小。

在面临另一次经济衰退时,能够协调政府和央行联合政策回应的国家可能会更好。鉴于政治限制和较低的财政空间,这可能对欧元区来说尤其具有挑战性。

注:关于欧元区财政空间,可以参考智堡往期文章《欧洲央行主席热门人选呼吁利用财政空间》《德国的财政盈余甚至超过预期:与宪法债务制约有关吗?》《重新梳理货币政策与财政政策之关联》《摩根士丹利:欧洲财政一体化的可能性超乎预想(上篇)》《摩根士丹利:欧洲财政一体化的可能性超乎预想(下篇)》

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