MS带头唱空全球股市?JPM:长牛还能再续一整年!

2019/07/11 08:47
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一边是摩根士丹利调降全球股市至低配评级,另一边是摩根大通未来12个月上看高达15%的回报,当各家研报奏响截然相反的音符时,市场会听谁的呢?

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自摩根士丹利 (MS) 研究团队7月7日发表跨资产报告“调降全球股市投资权重至低配” (Downgrading Global Equities to Underweight) 以来,华语媒体相关报道不断发酵,关注财经资讯的读者想必已有耳闻。

不过,在策略研究领域,往往各家研报众口一词的时候,反而预示潜在的单边风险;以美国股市为代表的权益类资产在后危机时代已然享受了长达十年的牛市,如果大家还都觉得“音乐不停舞步不止”,才更加令人担忧。摩根士丹利的这粒“安定”,倒是很合时宜。

MS:风险与回报不成正比 未来3-6个月尤需谨慎

与华语媒体的表达不同,MS的这份报告并非由Andrew Sheets(跨资产首席策略师)一人完成,Michael J. Wilson(美国股票首席策略师)和Jonathan F. Garner(亚洲与新兴市场股票首席策略师)均位列其中,这两位的观点对报告中的权益类资产内容,以及最终“全球低配”的结论都有着举足轻重的影响。

在简要传达报告结论之前,首先想让各位读者了解一下MS研究团队的“台柱”Wilson其人。自2016年开始,Wilson就独树一帜地看空美国股市,其理论框架围绕低利率环境下的增长风险溢价,认为随着美股估值不断突破记录水平,这种权益预期回报与企业实际增长之间的溢价“错配”终将破灭。

去年1月美股表现上升至历史记录高点时,他曾声称美股的“最后一搏”已经结束,“1月的顶部就是今年(2018年)市场的顶部”。不过Wilson没有想到的,去年年末美国各大股指虽然经历了一波“闪崩”回调(贸易摩擦升级的外部性因素并不在其长期框架当中),但自今年年初以来美股再迎强势反弹,不仅抹去了之前回调的跌幅,继今年6月之后还超过了去年1月的顶部,屡创新高。

标普500指数表现 来源:Google

但Wilson的立场仍未因此产生动摇。通读Wilson近期的研报观点会发现,他并不认为自己的长期框架有错,而是认为错在当下匪夷所思的市场逻辑——视低利率环境为股票高估值的支撑,无视宏观数据疲软传达的增长信号,并过度计入央行降息的预期定价。


最新跨资产报告中传达的观点,正与此一脉相承。MS研究团队首先祭出了自家的自上而下模型与自下而上的策略师预测,指出权益类资产的预期回报(经风险调整后)大幅下滑,全球股市的平均预期回报接近6年低位。

MS权益回报估算:自上而下模型估算(黄线)、自下而上策略师预测(浅蓝线)、平均水平(深蓝虚线) 来源:MS

随后报告转向基本面分析,认为以美国和新兴市场为代表的上市公司盈利预期普遍过高,今年二季度财报季披露很可能将驱动一波调整。

MS对全球上市公司盈利增长的预期普遍低于公式水平(左),美国盈利增长领先指标指向进一步疲软表现(右) 来源:MS

与此同时,全球采购经理人指数 (PMI) 与大宗商品价格的持续疲软,意味着宏观环境有充足的下行风险,对当前股市的过高估值造成额外压力,而在MS研究团队看来G20峰会后中美贸易摩擦的“短暂平静”并不能令之改观。

全球PMI持续下行(左),大宗商品价格严重滞后于今年年初以来的股票反弹(右) 来源MS

除此之外,对中央银行实施宽松政策的过高预期也构成基本面的担忧。报告指出:

如果美联储和欧洲央行都转向宽松的同时宏观数据出现改善,这将是股票利好,也会与1995、1998、2012或2016年的宽松措施有更多共同点。这种情况可能会推动股市走高,收益率曲线更加陡峭,因为在投资者看来当前的疲软将不过是中周期放缓。

但这种市场预期更为关键的警告是,美联储和欧洲央行政策若进一步宽松,将必然与增长表现不及预期有关:在这种情况下,我们认为增长担忧可能会压倒进一步宽松的影响。考虑到全球股票市场今年迄今已上涨18%,对有些央行行动的(过高)预期似乎已被计入定价。

再结合季节性和防御性板块表现等技术面分析,MS研究团队最终决定将权益类资产的投资权重(在-10至10的范围内)调降至-4,为2014年研究覆盖全球股市以来的最低水平。

MS将总体权益权重调降至研究覆盖以来的最低水平,并以看空美股最甚 来源:MS

报告的结语这样写道:

偏高的股票风险溢价意味着长期低配股票的成本很高;不过我们认为目前有足够多的挑战令这些溢价在未来3-6个月内被抵消。

JPM:异议!股市上行空间犹在

与MS这篇有些“孤注一掷”的唱空报告形成鲜明对比,摩根大通 (JPM) 全球股票策略团队 (Matejka, M., etc.) 于次日(7月8日)发布的“反击空头” (Countering the bears) 报告,几乎就是专为驳斥MS观点而写的。

JPM报告预计,在下一轮美国经济衰退来临之前,全球股市表现还将捷报频传,在未来的12个月内赚得高达15%的回报,轻易跑赢债券与现金回报。报告指出,预计股市持续上行的底气来源于市盈率溢价 (P/E premium) 的巨大空间,过去五年市盈率溢价的平均水平比历史往次市场触顶时的水平要低近20%。

往次市场触顶时全球股市的市盈率溢价(最后一列),对比当前水平(最后一行) 来源:JPM

除此之外,市盈率还与每股收益 (EPS) 动量指标呈正相关,而JPM团队认为上市公司每股收益在今年二季度差强人意的表现之后,将于下半年迎来全面反弹,与2015-16年的路径相似。没错,正与上文中MS报告的观点相左,JPM观点认为当前的市场态势,与2015-16年上半年的中周期放缓如出一辙;而那之后(2016年下半年-17年)企业盈利表现即成功出现突破,推动全球股市再创新高。JPM相信,从今年下半年开始到明年年末,企业盈利动量都将不断回升。

今年下半年每股收益的潜在稳定将对市盈率构成支撑 来源:JPM

JPM报告据此保持看多全球股市,并预计明年也将继续看多。如果其观点得到确认,随着股市进一步上涨,JPM研究团队认为一些逆风可能会从2020年末开始主导市场

话虽如此,我们可能还有一年或更长时间可以享受牛市,市场涨幅甚至有可能超出我们的建设性基线场景,因此不应过早减仓(踏空)。

无独有偶,花旗研究团队 (Buckland, R., etc.) 也曾在7月4日的研报“抄底下次回调” (Buy the Next Dip) 表达过类似的乐观看法,该行策略师预计到2020年年中全球股市还将再涨3%,并保持超配美国和英国股市(脱欧恐慌过度定价),其“熊市清单” (Bear Market Checklist) 中的18项红旗警报中亦只有4项符合,认为“宣告十年牛市终结还为时尚早”


作者:张一苇