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全球增长和固定收益展望 - 2019年7月

2019/07/12 17:34
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高盛资管固定收益策略小组季度会议对全球经济增长和固定收益市场前景的主要结论。

在本次问答中,我们将讨论高盛资产管理固定收益策略小组(FISG)季度会议对全球经济增长和固定收益市场前景的主要结论。

全球经济前景发生了什么变化?

我们看到前景有两个主要变化。首先,增长看起来会减弱而不是反弹。制造业活动正处于衰退领域的收缩和收缩。贸易紧张局势的升级,似乎在上个季度接近解决,这是疲软的关键驱动因素。其次,主要发达经济体的货币政策正处于从逐步正常化向潜在快速宽松化转变的过程中。

总体而言,我们预计下半年将出现类似趋势的增长。出口增长,商业投资和制造业活动看起来将保持低位,三者都面临贸易紧张局面的阻力。然而,弹性家庭消费,服务业活动和政策支持将提供一些抵消。

这对通胀前景意味着什么?

周期性放缓给已经疲软的通胀背景带来下行风险。在欧洲,基于市场的中期通胀预期指标处于历史低位,基于调查的指标低于量化宽松之前的水平(图表1)。简而言之,金融市场和经济主体都对欧洲央行实现2%目标的能力失去信心。

通胀预期下降也令美联储官员感到不安。在最近的会议上,联邦公开市场委员会表达了对预期会低于目标水平的担忧。

图1:通货膨胀预期的向下已经提示了中央银行的转向

资料来源:Bloomberg,Macrobond。截至2019年6月。

为什么政策在这个周期的延长阶段仍然是宽松的?

美国的扩张现在是历史上最长的。美联储承诺“酌情采取行动”,进一步扩大这一不间断的增长期,欧洲央行承诺利用其掌握的所有政策工具来支持欧元区经济。其他地区的政策制定者表达了类似的立场,部分原因在于对美联储和欧洲央行的回应。

我们认为长期的政策调整时代有两个主要原因。首先,尽管低失业率和接近潜力的增长,但抑制通胀和通胀预期下降仍有创造空间的空间。其次,货币政策比周期的这个阶段更加受限制。欧洲和日本的情况尤其如此,其中政策利率仍处于危机后的低点,并且额外量化宽松的范围有限,至少基于当前的资产购买参数。我们认为这两个因素相结合将使中央银行在保持增长方面比现阶段更加优先。

美联储能否实现市场对大幅降息的预期?

市场隐含的定价指向2020年底前降息约90个基点(图2)。我们认为宽松政策更有可能出现在“保险性降息”领域,即25-75个基点的降息。

各种因素的积累迫使美联储在其6月会议上采取温和偏向:通胀预期下降,低通胀数据,增长放缓和贸易紧张局势。围绕变量的不确定性,例如中性政策利率和低于通货膨胀压力的失业率也有所贡献。

“保险性降息”的理由是,当经济面临诸如美中贸易冲突等不确定性升高时,积极主动而非反应性宽松可以防止出现疲软。实际上,美联储主席鲍威尔上个月指出“一盎司的预防价值超过一磅治疗”。

我们认为,在通胀疲软和不确定性增加的背景下,政策宽松与美联储保险性降息的理由是一致的。相比之下,我们认为市场隐含的几率与周期的转变是一致的。

图2:市场在定价衰退性降息,而不是保险性降息

资料来源:Bloomberg。截至2019年7月5日。

这种背景对宏观市场意味着什么?

从方向上看,我们对美国利率看法中性。预期的美联储宽松政策对低配利率施加压力,而我们对经济衰退风险低于债券市场定价的看法使我们无法超配。出于类似的原因,我们对美元持中立态度。与此同时,我们认为鸽派的美联储和持续的经济扩张将允许选定的新兴市场货币升值。

其他方面,对欧元区增长、通胀和货币政策的共识已趋同于我们的预期。欧洲核心利率的反弹证明有利于我们的相对价值超配敞口。展望未来,我们维持该地区温和的宏观前景以及相对价值的超配。然而,我们也认识到,如果没有来自欧洲央行的重大鸽派意外或经济数据的大幅下跌,短期表现可能会受到限制。

在英国,我们认为市场为政治尾部风险情景分配了过度悲观的可能性。在我们看来,制度上的限制使得英国退欧进程的延长可能比无协议退欧更有可能。因此,英国曲线似乎过于平缓,英国实际收益率相对于宏观指标而言看起来过低,包括正产出缺口,目标通胀率,工资紧张和围绕趋势的增长。

那么其他固定收益部门呢?

尽管在贸易紧张局势重新出现的情况下,5月份出现回落,但第二季度利差产品回报仍然强劲,主要是因为中央银行的鸽派态度。鉴于持续(虽然放缓)增长,我们仍然保持超配公司和证券化信贷。我们还继续将久期与利差头寸配对,以对冲风险偏离事件。在美国公司信贷中,我们更关注于曲线陡度引起的套息和回滚机会,而不是广泛的利差压缩机会。

我们还发现市场混乱带来的投资机会。例如,美联储对美联储前景改变的汇率反弹激励了抵押贷款再融资活动(图3,左图)。市场对再融资风险的看法导致机构MBS相对于美国利率表现不佳(图3,右图)。我们认为近期利差扩大相对于相关的再融资风险而言过高,并且认为估值处于可以增加战术风险敞口的水平。

在欧洲,利率和利差的反弹推动以欧元计价的债务交易以负收益率创下历史新高;这个领域扩大到包括主权债务期限较长且债券投资级企业信用评级较低的债券。因此,我们看到了获得欧洲高收益企业信贷的价值。该部门提供与美国同业相当的收益率(以货币调整为基础),并且对其投资级别对应部分具有吸引力的利差溢价。

图3:机构MBS表现不佳,对再融资风险过度依赖

左图来源:GSAM。截至2019年6月17日。基于26个月时间段(1月17日至2月19日)的贷款加权平均值。右图来源:JP摩根,GSAM。截至2019年6月27日。过往表现并不保证未来结果可能会有所不同。

全球经济增长前景面临的风险是什么?

低而稳定的通胀是一种先进经济现象,自当前扩张之前就已经发生。因此,金融失衡是近期经济衰退的主要原因,而不是失控的通货膨胀和随后的过度紧缩货币政策。在危机后期间,我们观察到金融余额的部门转移:与收入相关的私营部门债务已经放缓,而公共部门或中央银行的资产负债表已经扩大。私营部门余额的细分显示了家庭去杠杆化,但企业部门再次加杠杆。

我们认为存在宏观失衡(如意大利的财政轨迹)和微观动态(如投资级信用质量恶化和发行人友好型贷款发行),这些都会受到监控。但是,我们认为迫在眉睫的挑战不太可能。

在短期内,我们认为主要风险是长期的政治和政策不确定性,这可能会通过信心渠道破坏增长。从中长期来看,低政策利率和有限的能力或财政扩张意愿可能会限制传统政策刺激经济的能力。在这种情况下,政策制定者可能更愿意推动政策边界,例如,通过额外的资产购买或改变的政策目标和框架。

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