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通胀预期下降的原因是什么?

2019/07/17 10:15
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欧洲央行执行委员会成员Benoît Cœuré在2019年7月11日法兰克福国家外汇管理局政策中心举办的活动上的讲话。

稳定的通胀预期与价格稳定一致,为经济提供了重要的名义锚。它们可以减少通胀持续性并抑制有害的宏观经济波动。

有令人信服的实证证据表明,尽管双向通胀受到重大冲击,但央行的任务、反应函数和通胀目标的清晰度已经有助于锚定通胀预期并减少其在沟通通胀目标周围的变化。

然而,自金融危机爆发以来持续低通胀导致一些央行观察员,特别是金融市场参与者质疑中央银行履行其职责的能力。在欧元区,鉴于工资和定价的跨国差异,名义锚的协调作用尤为重要,自危机以来基于市场的长期通胀预期已经下降,此后的下降速度加快今年的开始。

这些发展引发了对两个相关问题的讨论。

我之前讨论过的第一个问题是,基于市场的通胀预期的下降是否反映出人们越来越相信欧洲央行的政策空间在零下限时会大幅减少。

第二个问题是,在更广泛的经济中是否可以观察到预期通胀前景的类似变化 - 即基于市场的通胀预期是否以及在多大程度上影响实际的通胀结果,并且可以通过释放危险的二次效应自我实现。

基于市场的通胀预期下降

简而言之,第一个问题是关于欧洲央行可信度的讨论。虽然没有自满的余地,但我认为有三个论点可以提供一些安慰的理由。

首先,基于市场的通胀预期长期下降已成为全球现象,包括目前政策利率远高于零下限的司法管辖区。这表明市场参与者的担忧可能远远超出货币政策领域。

第二个论点是,基于调查的通胀预期,例如欧洲央行在其专业预测机构调查中收集的通胀预期,一直保持在基于市场的指标之上,并且更接近于欧洲央行对价格稳定性的定义。

第三个论点涉及对基于市场的通胀预期下降的准确解剖。欧洲央行工作人员分析表明,一旦人们对通胀风险溢价进行纠正,即基于调查的通胀预期更符合市场预期 - 即投资者要求承担与未来通胀路径不确定性相关的风险承担。

您可以在我的第一张幻灯片的左侧看到这一点,其中显示了与通胀挂钩的互换利率细分为预期通胀和通胀风险溢价。这表明,自2014年初和2019年以来,未来五年五年期远期通胀挂钩互换利率下降的约80%是由于风险溢价下降。

实际预期下降程度更小。换句话说,虽然通常由通胀风险溢价上升所带来的对欧元区需求和通胀激增的预期已大幅削减,但对基线的预期仍然较为稳定。

然而,虽然风险溢价的变化可以解释近期长期通胀预期的大部分发展,但它们可以解释近期中短期预期的下降,你可以在右边看到这一点。自去年秋季以来,短期和中期到期通货膨胀互换利率下降的四分之三或更多反映了通胀预期的真正下降。

短期和中期通胀预期的下降尤为显著,在这种环境中,能源价格等高度不稳定的通胀成分保持相对稳定,并且自年初以来甚至一直在上涨。因此,近期市场发展预示着当前欧元区和全球需求疲软将持续存在。

家庭不是专业的预测者

这让我想到第二个问题,即在金融市场之外是否可以观察到预期通胀前景的类似变化。

大多数关于通胀预期作用的实证研究的一个缺点是,它在很大程度上假设所有预期指标都是可以互换的 - 家庭和企业可以假设具有类似于专业预测者或金融市场参与者的预期。 4]

实际上,消费者或企业通胀预期的可靠数据很少。缺乏消费者期望数据的一个原因是,一些实地研究发现,许多人的通胀认知与实际通胀结果大不相同。

例如,根据欧盟委员会维护的实验数据集,家庭认为2004年至2018年间欧元区年度通货膨胀率接近9%,实际上为1.6%。在美国和其他地方也发现了类似的差距。

此外,许多家庭并不了解央行的通胀目标。例如,在美国,最近的一项调查显示,只有四分之一的受访家庭知道美联储2%的通胀目标。这清楚地表明,中央银行需要做更多工作,以便将货币政策讨论带给更广泛的公众,从而改善其问责制。

然而,有令人信服的证据表明,虽然家庭可能无法正确识别当前的通胀水平,但他们对当前通胀趋势的变化有相当好的理解,而且这些变化可能会告知他们对未来通货膨胀的预期。你可以在我的下一张幻灯片上看到这个。

您可以在这里看到的是实际的HICP通胀以及下一年的定性消费者通胀预期,计算为余额统计数据,即预期价格上涨的受访者比例与预期价格下降者或保持不变的比例之间的差异,这与实际通胀的相关性非常显着。

这种相关性的大部分通常是由消费者更频繁购买的某些商品和服务的价格发展所驱动的。简而言之,如果更经常地购买商品,价格变化就更容易被注意到。

你可以在我的下一张幻灯片的左侧看到这一点,它将家庭通胀预期与能源和未加工食品的年度通胀联系起来 - 大多数消费者通常对价格发展有很好的了解。显然,相关性比排除这两个产品类别时更接近,正如您可以在右侧看到的那样。

更重要的是,有关消费者通胀预期的数据确实表明,基于市场的通胀预期的发展通常代表了更广泛经济的趋势。你可以在我的下一张幻灯片上看到这个。

家庭通胀预期方向的变化通常非常类似于左侧显示的专业预测者,以及右侧显示的金融市场参与者,至少对于一两年而言。

换句话说,大多数人 - 无论是金融投资者,教师还是护士 - 都使用简单的经验法则来形成他们的短期通胀预期。目前的通货膨胀似乎是这方面使用最广泛的启发式方法,使得某种程度的通货膨胀持续存在是一种自然而不可避免的现象。

然而,过去一年的发展情况明显偏离了过去的规则。正如您在右侧图表中看到的那样,市场参与者的通胀预期与家庭和专业预测者之间的通胀预期之间出现了越来越大的差距。

这不是关于水平的差异,正如我之前所说的那样 - 可能意义不大。这是关于不同的动态,市场和家庭预期之间的两年移动关系从去年夏天的0.8降至6月的0.3以下,这是近九年来的最低水平。

因此,与2014年末和2015年初的情况不同,当时人们的通胀预期急剧下降,而且当我们推出资产购买计划时,今天的家庭对未来持怀疑态度。

这提出了两个重要问题。

首先是如果金融市场参与者和家庭对未来通胀方向持不同意见,通货膨胀会发生什么。

第二个问题是为什么我们看到这种观点的分歧,以及它是暂时的还是可能持续的。

让我试着依次回答这两个问题。

Which expectations matter most?

现有研究对专业通胀预测的宏观经济相关性产生了一些疑问,包括金融市场预测。文献中有三个相关的线索表明家庭通胀预期往往是未来通胀结果的更好预测因素。

首先,金融市场参与者并不是特别擅长预测未来的通货膨胀。我并不是说央行特别好。你可以在我的下一张幻灯片上看到这个。但正如你可以在下面看到的那样,金融市场参与者一再未能正确地预测欧元区近期的通货膨胀前景。

这一发现有两个方面。

一个是基于市场的通胀预期发挥作用的自动稳定作用,尽管或正是因为它们在预测通货膨胀方面的良好记录。由于市场参与者对任何可能与中期通胀前景相关的新闻做出实时反应,他们支持货币政策传导过程:当通胀风险偏向下行时,他们倾向于提前宽松,并且当风险倾向于移除宽松时向上倾斜。

您可以在我的下一张幻灯片中看到这一点,该幻灯片显示十年夜间指数掉期(OIS)汇率分解为其实际和名义成分。显然,通胀预期的变化有时会对金融状况产生重大影响,从而对经济发展产生重大影响。

硬币的另一面是,尽管预测通货膨胀的良好记录可能不一定阻碍它们在经济中的广泛使用,但是它们的修正频率很高,这可能会使基于市场的通胀预期对于社会伙伴、企业和家庭在工资和定价方面的标准变得不那么可靠和有用,因此对未来通胀的预测不太可靠。

第二个原因是家庭的通胀预期影响他们的消费决策,从而影响增长和总体价格发展。也就是说,当消费者预期通货膨胀率上升时,他们今天往往会花费更多,这与货币政策的传统(实际)利率传导渠道非常相符。

您可以在我的下一张幻灯片上看到ECB对此的研究。家庭报告的支出意愿与他们对通货膨胀的预期变化之间存在明显的正相关关系。

第三个也可能是最重要的原因是,与专业预测人员或金融市场参与者相比,家庭通胀预期被认为是公司定价决策的更好代表。

例如,研究发现,在其他标准菲利普斯曲线框架中使用家庭通胀预期可以使美国的通胀数据更好地适用于大样本。这包括大金融危机的后果,并被提出作为解释美国“消失的”通货紧缩之谜的一个因素。

欧洲央行工作人员找到了类似的证据来预测欧元区的工资增长。你可以在我的下一张幻灯片上看到这个。虽然考虑到短样本需要谨慎对待结果,但使用家庭通胀预期的工资菲利普斯曲线回归将为去年欧元区工资增长提供最佳的样本外拟合。对于基于金融市场的通胀预期,预测误差将是两倍多。

对公司通胀预期存在的少数调查证实了这些发现。新西兰存在最全面的证据,发现公司的期望与家庭的期望更接近。在美国,超过一半的制造业和服务业公司的调查受访者表示他们根本无法在未来12个月内报告他们对通货膨胀的预测,这与家庭发现的证据一致。

这意味着,尽管融资条件在很大程度上取决于金融市场的预期,但最终对增长和通胀结果至关重要的是企业和家庭如何期望价格和工资在未来发展。

因此,虽然政策制定者永远不应忽视来自金融市场的信号,但他们也不应过于狭隘地关注它们。今天对债券市场定价的悲观情绪可能不一定预示着明天的通胀下行压力 - 至少不会达到同样的程度。

家庭通胀预期有多稳定?

第二个问题涉及为什么家庭和金融市场参与者之间的通胀预期在当前时刻出现分歧。没有简单的答案。

近期家庭通胀预期弹性的一个原因可能仅仅与消费者更频繁购买的某些商品和服务的价格相对稳定性有关。经历起伏不定,能源和未加工食品的通货膨胀率在2018年1月到今天之间平均为4.5%,在2019年期间从未低于2%。

第二个也是更为温和的原因可能与消费者如何推断和推广经常购买的产品的价格变化有关。

虽然现有数据无法得出关于中期家庭通胀预期是否保持稳定的明确结论,但我的最后一张幻灯片表明它们已经存在。

它显示了一个非常粗略的“脱锚”指标,它在每个时间点结合了那些期望通胀在未来一年“增长更快”或“下降”的欧元区家庭 - 也就是说,潜在的预期与欧洲央行对价格稳定的定义不一致,取决于经济状况。

在左侧,我展示了这一指标以及当前通胀感知的指数,这些指数衡量的是那些认为价格与过去12个月中“下跌”的人相比“上涨了很多”的家庭。

显然,尽管这两个指数在20世纪80年代和90年代之间存在相关性,但在引入欧元之后,这种关系削弱了,并且几乎消失了。也就是说,整体而言,即使在他们认为价格在过去12个月内增长很多的时期,欧元区家庭也不会预期价格在未来会更快上涨。

在右侧,您可以看到与能源和未加工食品的HICP相同的措施。从这张图表可以看出,稳定性在两个方向都有效。例如,当金融危机之后能源和食品价格急剧下跌时,指数几乎没有变动,而且当它们在2016年底明显上涨时,它几乎没有变动。

如此广泛的锚定迹象 - 超越专业预测者和金融市场 - 也将与经验证据相一致,证实宣布官方通胀目标有助于减少包括欧元区在内的一大批发达和新兴经济体的代价高昂的通货膨胀持续性。

换句话说,即使家庭在形成预期时继续考虑当前的通货膨胀,中央银行将通胀降至低水平和稳定水平的成功可能有助于削减未来预期通胀分布的尾部。因此,这种影响可能有助于至少部分地抵消其他长期力量的后果,这些力量往往使通货膨胀更加持久。

结论

稳定的通胀预期对货币政策的有效性起着至关重要的作用。由于这个原因和其他原因,央行随着时间的推移从根本上改变了他们与公众沟通的方式。

虽然中央银行透明度的提高无疑成功地巩固了通胀预期,但长期的低通胀时期引起了金融市场参与者的担忧,即目前低迷的潜在价格压力将在中期内持续存在。管委会正在认真对待这些问题。

与此同时,欧元区家庭似乎对未来持怀疑态度。自今年年初以来,他们的通胀预期一直保持稳定,今天仍然接近六年来的新高。

还有一些初步证据表明,家庭通胀预期是未来通胀结果的更好预测因素,欧元区消费者不太可能预期通胀结果会与欧洲央行对价格稳定的定义不一致。

所有这些都证实了央行需要考虑和分析一系列广泛的通胀预期指标的发展,以期衡量未来价格发展的风险。

谢谢。

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