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拉锯战:增长放缓vs宽松货币政策

2019/07/17 15:28
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对照中文英文原文
期货市场预计在年底前会多次降息,而FOMC点阵图显示预计今年的利率将保持不变,2020年只有一次降息。

关键要点

  • 美联储设计软着陆的能力是一项微妙的任务,随着增长放缓和货币政策放松之间的拉锯战,可能伴随着不确定性增加的时期。
  • 期货市场预计2019年下半年将有多达三次美国降息,而在6月份,美联储预计,从现在到年底,利率将保持不变。
  • 随着美国经济处于相对健康状态,全球经济数据先前已经放缓,加上贸易不确定性再度升级,我们认为这对经济前景构成最大威胁,可能成为美联储在2019年降息的动力。

从美联储1月暂停加息至6月承诺“适当维持扩张”,美联储的政策转变有助于支持2019年的市场。虽然美国国债市场已经反弹,利率大幅下降,因担忧经济环境疲软推动美联储更加宽松的政策,包括股票和企业信贷在内的风险市场已经对降息的潜在好处进行了磨合。降息可能最终会对美国经济产生支持作用,但投资者应该谨慎对待他们所希望的东西,因为驱动因素通常并不是那些。美联储设计软着陆的能力是一项微妙的任务,随着未来几个季度增长放缓和货币政策放松之间的拉锯战,可能伴随着不确定性加剧的时期。

期货市场定价鸽派,但美联储数据依赖

市场预计美联储将会下调。事实上,期货市场预计联邦基金利率将在2019年收盘时达到1.625%,这表明我们可能会在年底之前看到多达三次降息。然而,在美联储6月会议之后,其经济预测保持不变,主席鲍威尔强调,未来的任何行动都将受到央行前景疲弱的推动。这种区别是至关重要的,因为虽然最近某些指标有所下降,但我们认为美国经济仍然相对健康,可能过于健康,以至于美联储无法在年底前多次降息。

美国GDP在2019年第一季度增长3.1%,企业盈利 - 虽然减速 - 仍在增长,失业率处于数十年的低位,工资压力受到抑制,消费者支出仍然强劲。假设美联储将在建设性的经济形势下实施保险性降息以扭转目前的中期经济放缓,这最终可能导致失望,特别是在美联储FOMC的预测偏向于在年底前保持利率不变(如图1所示)。

图表1:FOMC预测与联邦基金期货

期货市场预计在年底前会多次降息,而FOMC预计今年的利率将保持不变,而2020年只有一次降息。

资料来源:Bloomberg,截至2019年6月21日

贸易:最大的威胁

美联储在6月的会议上没有承诺采取行动,但显然央行随时准备作出反应,如果有必要的话,很快就会做出反应。我们认为,全球经济数据预先存在的放缓加上贸易不确定性的再次升级,对经济前景构成了最大的威胁,可能成为美联储在2019年降息的动力。

尽管美联储的转向和中国近期的刺激计划,全球制造业数据今年继续下滑,如图2所示。虽然美国徘徊在临界水平50以上,但许多地区已进入收缩区域。如果贸易紧张进一步影响商业信心并阻碍商业投资,这种情况不太可能改善。

随着特朗普政府将目光投向其他地区,而且游戏规则仍然不断变化,企业在制定投资决策时遇到困难。如果这些逆风引发企业盈利衰退的担忧,那么对美联储设计软着陆能力的信心可能会减弱,在这种情况下,我们预计风险资产将会逆转。

图表2:全球采购经理人指数

全球制造业数据继续疲软,加上贸易不确定性,可能成为2019年美联储降息的动力。

资料来源:Bloomberg

框架的潜在变化

除经济前景大幅下滑外,美联储通胀目标框架的变化是降息的下一个可能原因。美联储正在评估其未来的目标框架,因为其首选的通胀指标已经10年来低于央行的2%目标。平均通胀目标 - 在指定时间段内以2%为目标 - 是积累了最多支持的解决方案。这一框架将导致美联储在通胀上升之前维持宽松的货币政策,并抵消持续低于目标的通胀时期,允许高于目标的通货膨胀一段时间而不加息。我们希望这种性质的政策变更能够得到很好的沟通,并以缓慢而有条理的方式实施,使其成为2019年不太可能发生的事件。

当削减来临时,它们会足够吗?

降息前景推动风险资产估值走高,但可能是时候开始质疑充分刺激经济和支持未来风险资产所必需的宽松程度。一些降息是否足以应对全球经济放缓,全球贸易下滑以及美国财政刺激措施的减弱?如果贸易紧张局势持续存在且商业信心继续下降,可能不会。

鉴于全球金融危机后消费者习惯出现的差异,消费者将如何应对降息仍有待观察。随着利率稳步下降,消费者实际上已经减少了借款,如图3所示,消费者支出相对受到限制。在即将到来的降息周期中,较低的利率和消费者支出 - 美国经济的主要驱动力 - 可能无法提供他们在过去的周期中所具有的刺激水平。

图表3:美国消费者对GDP和联邦基金目标利率的债务

在危机爆发之前,利率下降刺激了借贷和消费者支出的增加,但在历史上的低利率环境下,消费者借贷实际上已经下降。

资料来源:Bloomberg,数据截至12/31/18

计划缓慢增长与宽松之间的拉锯战

美联储投资者支持的前景吸引了市场参与者,并且让人联想到2012年欧洲央行发誓要采取一切措施来保护欧元,我们认为利率和利差产品可以在短期内继续表现优异。美国国债收益率已大幅走低,并且可能在美联储转向、美国中性利率下降预期以及欧洲央行重新调整宽松的可能性的支持下继续走低。全球近13万亿美元的负收益债券(图4)以及对无法满足的寻求收益行为也导致对美国政府和公司债券的强劲需求。供需技术面对美国投资级企业信贷仍然有利。

图4:负收益债务

随着世界各国采用超宽松货币政策来应对不断增长的增长前景,负收益债务已激增至近13万亿美元。

经过一波兼并和收购之后,我们正在目睹对债务回报的高度关注以及管理团队越来越不愿意承担近年来的债务和杠杆率。此外,虽然美国经济正在放缓,但就业和企业基本面仍然相对强劲。鉴于这些条件,很难设想在没有经济衰退风险和违约率趋势更高的情况下持续抛售企业信贷。然而,毫无疑问,这可以迅速改变。

随着市场在等待贸易决策以及增长放缓和宽松的货币政策之间的拉锯战,投资者可以从寻找能够区分短期波动事件和日益增长的系统性问题的主动管理者中获益。能够相应调整投资组合的经理人可能更适合利用强大的风险调整机会,同时经济衰退的威胁仍然存在,并且还可以避免在事情发生时受到最大打击的问题。

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