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发达市场利率重新收敛,美国利率将向下移动

2019/07/22 12:10
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债券市场的下一个重大变动可能是发达国家的利率重新收敛。多年来,人们一致认为,这可能是通过其他发达国家的利率向上向美国利率靠拢而发生的。

关键要点

  • 全球制造业的低迷最近已进入连续第14个月,但通过美国检查经济下行可能会让投资者过于乐观。
  • 虽然日本的政策选择主要受到限制,但欧洲有足够的空间购买更多公司债券。与此同时,美国和澳大利亚有进一步传统宽松政策的手段。
  • 在我们看来,发达国家债券市场的下一步是利率重新收敛,美国利率将向下移动。

根据全球制造业采购经理人指数衡量,全球制造业下行最近已进入连续第14个月。亚洲出现的经济下行对德国等经济体产生了严重的连锁反应,这些经济体近几十年来,与一个新兴的中国相互联系。在澳大利亚,恰逢住房和消费者的低迷,其节奏与其他发达国家的消费者去杠杆化速度缓慢不一致。

长期疲弱的全球贸易和出口增长的结果是,许多中央银行已经从“拒绝”阶段转移,并且正在积极讨论并在某些情况下进行货币宽松(澳大利亚和新西兰)。

与美联储脱离驾驶员座位的异常循环

通过美国经济的棱镜来看待全球经济下行充满了危险,因为投资者可能会对这种看法过于乐观。我们过去曾说过,美国不是这种放缓的根源(与2000年和2007年不同),而且仍然是一个相对孤立的经济体 - 美国出口约占其GDP的15%,德国为50%,英国为30%。

这是一个不同寻常的周期,其他中央银行和发达国家的债券市场正在主动行动,美联储越来越反应化。本文探讨了各国制定有意义的宽松政策的政策选择。

当我们处在或接近利率下限时,对于之前关注行动意愿的投资者而言,采取行动的能力是一个新问题。

尚未完成QE的中央银行

发达国家的中央银行名单相对稀少,尚未进行量化宽松(QE),但该名单包括澳大利亚和加拿大。值得注意的是,澳大利亚自2011年以来仅降息。由于利率目前处于1.25%的历史低位,预计将下降至至少1%,该银行仅在2018年12月开始讨论QE作为政策工具。副行长Guy Debelle表示,“QE是澳大利亚的政策选择,如果需要的话。这里的政府债券较少,这可能会使QE更有效。但澳大利亚借贷利率的大部分牵引力都处于曲线的短端,而不是曲线的较长端,这可能会降低量化宽松的有效性。“

我们认为,澳元兑日元汇率(澳元兑日元汇率)在2019年1月初的几个小时内出现7%的闪电崩盘并不是巧合,因为前一个月贬值8% 。这种货币配对完美地包含了中央银行的最大范围(澳大利亚)和最少的(日本)货币政策宽松政策。

美联储不断发展的反应函数

美联储在2019年初发出信号,表示利率已达到顶峰,但似乎正处于政策框架和美国经济保持免受全球工业衰退影响的能力的智识转型期。

在此背景下,自2009年以来,人们重新关注通货膨胀的结构性下滑。值得注意的是,这与美联储主席鲍威尔在2018年夏季提供的1967年(通胀爆发风险)的比较完全不同。根据副主席Clarida的指引,对于低通胀和利率的国际经验重新获得关注。

最近表示准备降息的信号看似合乎逻辑。 2018年10月和12月最后50个基点的加息显示出对房价和汽车等利率敏感行业的明显疲软,显然是一个错误。就业市场的任何恶化都可能引发更强烈的反应。值得记住的是,在降息周期中“令人惊讶”是令人钦佩的(不像在加息周期中)。

欧洲央行德拉吉(和理事会)即将退休,加上日本的政策选择枯竭

这是真正有趣的地方。首先,因为起点不是你选择作为政策制定者(负利率加政府债券购买接近其法律和技术限制),第二,因为在欧洲,欧洲中央银行(ECB)行长德拉吉和理事会的重要成员将于2019年退休。

从欧洲央行开始,德拉吉明确表示,他相信银行在所有政策杠杆方面都有空间 - 包括降息至更负面的领域。值得注意的是,在-0.4%的存款利率下,唯一相关的可比性是瑞士的存款利率为-0.75%;甚至日本也在-0.1%(关键利率)。

我们认为,最可能有意义的政策放松是通过2016年3月首次公布的投资级公司债券购买。欧洲央行拥有符合条件的公司债券范围的1780亿欧元(约20%)。其授权允许购买高达70%(欧洲央行,2019年5月31日)。增加到40%似乎完全可信,并意味着另外2000亿欧元购买符合条件的投资级公司债券。

就日本而言,政策选择确实看起来已经接近枯竭。由于中央银行拥有近50%的日本政府债券市场,明确的收益率曲线控制(10年期收益率目标),负利率和购买股票ETF多年,很难找到一个政策选择可能会让人感到惊讶。

日本央行的关键制约因素是2016年1月将利率降至负值时的市场反应。由于避险反应,银行股价暴跌,其货币走高。这有效地收紧了财务状况,并说明了多么严重的政策选择。

阻止通货膨胀滑入深渊

债券市场的下一个重大变动可能是发达国家的利率重新收敛。多年来,人们一致认为,这可能是通过其他发达国家的利率向上向美国利率靠拢而发生的。长期以来,我们一直不同意美国和世界其他国家之间的分歧,认为许多经济体陷入低利率和量化宽松政策的困境。

利率和政府债券收益率的下一个重大结构性变动应该是那些有能力这样做的国家(即美国和澳大利亚)。对于欧洲而言,进入私人资产(公司债券)很可能是因为达到了有意义的政府债券QE的限制。

这可能不是许多人希望的“正常化”,但对于以通货膨胀为目标的中央银行拼命想让通胀预期不会陷入自然深渊,这是一种自然反应,这是由他们无法控制的长期结构性因素驱动的。

发达的世界债券市场

短期利率信号降息?

资料来源:Bloomberg,Janus Henderson Investors,截至2009年6月18日

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