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Libra和Zebra:Facebook领导的数字货币真正的金融风险是什么?(第一部分:系统性风险)

2019/07/16 13:22
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对照中文英文原文
Libra有可能给银行系统带来系统性风险,造成重大垄断、歧视和国家安全风险的可能性。

在医学上,“斑马”(zebra)描述了一个例子,当医生诊断出一个不太可能但引人注目的病症,而不是一个不那么值得注意但更可能符合症状的病例。马里兰大学的Theodore Woodward教授在告诫他的学生时表达了这种表达“当你听到蹄声时,想到马不是斑马。”

正如斑马现象所表明的那样,即使是专家也更倾向于判断更多令人难忘的事件 - 一种被称为可用性的偏见 - 并且比更普通的事件更清楚地记住不寻常的事件。未经矫正的这种倾向会导致处方不良,无论是在医学还是在更远的地方。

Woodward的经验表现在世界各地的政策制定者对于将于2020年上半年推出的由Facebook主导的数字货币Libra的公告做出反应。代表Maxine Waters呼吁Facebook停止该项目。她的参议院盟友Sherrod Brown警告称,“我们不能允许Facebook从瑞士银行账户中运行一个冒险的新加密货币。”国际反应可能不那么尖锐但不会更加温暖,法国财政部长布鲁诺·勒梅尔公然担心Libra可能争议国家的货币垄断。

众议院金融服务委员会和参议院银行委员会的听证会将分别于7月17日和16日举行。然而,这里和其他地方的政策制定者似乎已经对Libra做出了决定。

在这样做的过程中,我担心全球金融体系的守门人误将马匹误认为是斑马:专注于不可思议的风险,并贬低全球低成本支付应用(如Libra创始人设想)的有形但不那么引人注目的好处。由于Facebook正在引领Libra作为加密货币的努力和营销,官方的反应更多地来自内涵(风险,垄断,市场力量,数据滥用),而不是关于Libra将做什么的任何实际知识。

具有讽刺意味的是,人们对Libra表达的担忧反映了这种隐含的信念,即它可能被证明是一项极其重要和受欢迎的创新。新合资企业将利用合作伙伴组织中现有的用户群,轻松超过30亿。由于网络效应,Libra进一步增长的前景应该会变得很受欢迎。这些潜在用户包括目前没有持有银行账户但却越来越有可能拥有智能手机的数千万人。谴责Libra只是因为它似乎能够捕获广泛的用户网络,在它甚至有机会证明其价值之前,将阻止向数百万低收入消费者提供更好的银行和支付服务。

事实上是否有足够的理由进行干预以制止或以其他方式限制Libra的传播?在本文和即将发布的文章中,我研究了Libra怀疑论者所警告的四种风险:系统性风险,垄断风险,安全风险和歧视风险。我的目的不是为了辩护尚未经过考验的。我只希望表明仔细观察Libra所谓的风险使得它们看起来比某些知名官员所表达的担忧更为遥远。他们是斑马,而不是马。

在今天的文章中,我认为Libra有可能给银行系统带来系统性风险。在后续文章中,我将讨论Libra造成重大垄断,歧视和国家安全风险的可能性。

系统性风险

英国央行行长卡尼曾表示,“Libra如果实现了它的野心,将具有系统重要性。”一位加密货币评论员认为Libra“想要变得太大而不能进行监管。”Matt Stoller,其中一位纽约时报最近询问了Big Tech最响亮的批评者:“如果所有用户想立刻出售他们的Libra货币、导致Libra储备出售资产,会发生什么?”

监管机构头脑中对最后一次危机的记忆是如此新鲜,而且技术巨头的规模如此巨大,许多人毫无疑问地接受了上述引用的声明。但是,如果我们试图通过参考目前关于Libra的知识来回答Stoller的问题,那么就会出现一个不同的画面。

对于发行的每一个Libra单位,Libra协会将持有银行存款和“来自稳定和信誉良好的中央银行的货币的短期政府证券。”这些资产将形成Libra储备,其承诺赎回Libra的支持者希望,这将使数字货币的可信度和购买力的稳定性得到提升。

我的同事Larry White最近解释了Libra白皮书关于Libra可兑换成储备资产的模糊性。他的结论是,Libra将类似于政府债券货币市场基金,该基金具有流动性和相对稳定性(并且经常被持有人和监管机构视为现金等价物),但其资产净值确实波动。

尽管有各种国家货币支持,相对于任何一种国家货币的价值(无论该货币是否构成Libra储备的一部分),Libra的汇率将是自由浮动而非固定。这一事实可能会妨碍采用,因为用户可能会担心持有不稳定的交换媒介。但它也对Libra引发系统性担忧的说法表示怀疑。用户同时决定出售他们的Libra持有是否会构成系统性风险?

Larry表示不是。当人们意识到银行的流动资产少于存款等可行负债时,银行业的系统性问题通常会出现。然后,每个存款人都有理由在别人这样做之前急于兑现。该银行承诺一对一地满足所有存款人索赔要求,直到资金用完为止,即银行挤兑的动机。

正如Larry所解释的那样,对于像Libra储备这样的共同基金而言,这种动机是不存在的,因为净资产价值的任何损失都按比例分配给Libra持有者,无论他们是否在贬值后不久就兑现。因此,Libra的持有者将没有任何动力在Libra储备挤兑。

鉴于Libra价值的下降,无论多大,都不太可能导致Libra持有者的大规模赎回,大规模的赎回(无论其原因)是否会危及金融稳定?毕竟,用户用Libra换取现金将意味着银行必须支付构成Libra储备的一部分的存款。如果通过抵消需求不能满足新增供应,这也意味着储备中包含的政府证券价格会按比例下降。

我相信Libra的快速大规模抛售本身并不能引发系统性危机。考虑一个场景,其中有价值1亿美元的Libra流通,其中美国的持有者突然希望兑换价值20,000,000美元的美元。假设10%的天秤座储备由以美元,欧元,日元和英镑计价的银行存款组成;剩下的90%由富国政府发行的(相对)安全债券组成。每种货币和国家债券的具体份额对我们的目的而言并不重要。

20,000,000美元的赎回将导致Libra协会缩减其Libra储备20%,按照其在储备中的份额(与持有者想要交换的货币的比例不成比例)出售Libra的组成部分资产(可能)。因此,当持有人试图出售Libra时,管理储备金的授权经销商将按照相同比例出售已兑换的每个Libra单位的存款和债券。

这个过程能否导致持有Libra储备的银行出现流动性危机?此外,如果Libra的赎回大而且足够快,那么流动性紧缩会变成全面的偿付能力危机吗?有理由认为这些危机中的任何一个都不太可能。首先,存款不会由一个国家的银行持有,而是由许多国家的许多银行持有。因此,它们将对任何一家银行的资产负债表构成小额负债。其次,Libra用户不太可能以现金持有兑换的金额,而是将其重新存入银行,从统计上将大部分存款返还给受影响的银行。由于银行不像Libra所承诺的那样,只保留其储备存款的一小部分,很可能在Libra大量赎回后银行存款总额增加。

第三,银行存款通常是政府保险,最高限额非常慷慨 - 在美国为25万美元。虽然存款保险存在道德风险,并且有证据表明更慷慨的保险计划鼓励更大的风险承担,但就我们的目的而言,存款保险将在很大程度上消除Libra持有人和非持有人在大规模Libra赎回之后在其银行的挤兑激励。

第四,被要求支付Libra储备相关存款的银行家可以从中央银行获得足够的短期紧急流动资金。与其他情况一样,当它们作为最后贷款人时,中央银行将面临将非破裂机构误解为破产的风险。但这种区别不会取决于Libra。相反,它将取决于个别银行(和金融监管机构)的审慎管理。除非银行有自己的偿付能力问题,否则大规模的Libra存款赎回不会引发系统性危机。

赎回对债券市场的影响如何?Libra持有人急于兑现会导致主权债务危机吗?再一次,他们怀疑他们是否可以在没有其他理由时挤兑一个国家的债券。

根据Libra协会的白皮书,Libra储备将包括多元化的历史(相对)稳定债券组合。当Libra持有人赎回时,资本外流不会集中在一个国家的债券上。相反,Libra将按照其在储备中的份额按比例出售来自多个司法管辖区的政府证券。此外,目前尚不清楚是否会出现资金外流,因为在不确定时期,可能选择证券的司法管辖区也可作为投资者的避风港。与银行存款一样,受大量Libra赎回影响的债券的发行人可能会看到这些资金作为直接债券购买而返回。

换句话说,由Libra特有的因素造成的大规模救赎似乎不足以引发更广泛的系统性危机。如果Libra协会重新承诺为其发行的每个Libra单位一对一购买稳定的资产,情况可能会有所不同。然而,由于这种转变而迅速丧失对Libra信心的前景,以及客户诉讼的可能性,对Libra协会违背其全力支持的承诺提供了强烈的抑制作用。尽管如此,鉴于Libra协会迄今作出的承诺,人们仍然缺乏期望Libra出现新的系统性风险的理由。

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