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中国公共和私募股权的机会

2019/08/02 16:38
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对照中文英文原文
机构在投资中国A股和私募股权市场时应考虑的机会和风险。

摘要

  • 在中国多年的转型增长期间,外国投资者可获得的回报并不十分可观,但在公共和私募股权投资的可能性正在急剧扩大。

  • 我们认为,利用亚洲重要的长期增长趋势的主动投资机会可以帮助投资者实现一系列目标和偏好。

  • 在公共市场,中国公司正在技术领域建立领导地位,包括自动驾驶汽车、人工智能和电子商务。

  • 在私募股权投资方面,中国的风险投资、成长型股权投资和收购交易大幅增加,为主动投资管理团队提供了分析资源、技能和进入途径。

中国仍然是全球经济增长最强劲的引擎之一,其经济以每年超过6%的速度增长。它拥有世界上最大的人口,互联网和手机使用量高,还是世界第二大股票市场。

在中国早期的转型增长期间,外国投资者可获得的回报并不十分可观。然而,今天,投资者的可能性正在急剧扩大,公共和私募股权提供了利用我们认为是亚洲增长故事中最激动人心的长期增长趋势的机会。在这里,我们将讨论主动投资以及对企业和经济基本面的关注如何能够获得更多的增长,帮助投资者实现一系列目标和偏好。

抓住新经济增长点

中国的在岸(A股)市场及其私募股权市场均为投资者提供了在结构性增长领域运营的优质公司,如富裕消费者、人口老龄化和技术创新。他们在技术支持领域开启了机遇,这些领域包括自动驾驶汽车、人工智能(AI)、电子商务和移动支付,中国是其中的先锋,并正在建立领导地位。中国最近为外国人进一步开放金融市场所做的努力使外国投资者更容易获得这些国内机会。

中国拥有亚洲最大的私募股权(PE)市场之一。随着中国成为全球科技创新者和扰动者,市场已经看到了风险投资、成长型股权投资和收购交易的大幅增长。私募股权为主动投资管理团队提供了获得战略性机遇的分析资源、进入途径和技能。

新兴市场股票指数的权重可能在十年内接近50%

2018年,MSCI采取了具有里程碑意义的举措,将中国A股纳入其新兴市场(EM)股票指数。虽然纳入是一个分水岭时刻,但该计划是一个渐进的计划,最初从大盘股开始,只有5%的纳入比例(大多数国家市场享有100%的纳入比例)。早在2019年,MSCI 宣布,在2019年11月半年度审查时,中型股和一些创业板(类似于纳斯达克)股票也将被纳入,将纳入比例提升至20% 。

这一进展将在18个月内将421只中国股票加入830指数的新兴市场指数中,而它的重要性并没有被夸大。我们估计,这将使中国国内股票在今年年底前占MSCI新兴市场指数的3%至4%,随后随着中国继续开放而上涨至15%以上。根据我们对这些股票质量,以及这些许多新上市股票的结构性增长的看法,我们认为有必要尽早增加风险敞口,而不是等待指数随着时间的推移而迎头赶上。拥有被动指数敞口的投资者将不得不慢慢等待中国的重要性在其中反映,这可能意味着只能有限地投资于中国经济中增长最快的领域。

主动投资,专注中国领域

随着中国在新兴市场股票指数中的权重预计将在未来十年内接近50%,因此,投资于单独的中国市场而不是在新兴市场范围内配置资金的做法变得非常有吸引力。拥有专门的实地经验和广泛的市场覆盖面的经理人处于最有利的地位,他们可以确定最有可能为投资者带来丰厚回报的公司。相反,通过传统的市值加权指数或ETF获得的敞口不仅会导致前述的渐进主义,而且会受到最大个股的支配,其中一些股票代表了中国的国有历史,而不是我们认为的以消费者和创新为主导的未来。

A股的机会:流动性、分散性、低相关性

自2001年中国正式加入世界贸易组织融入世界经济体的20年以来,其经济规模实际增长了四倍多。具有足够的先见之明的投资者可以在2001年结束时买入大盘并持有到今天,将获得类似的超额回报。然而,这些收益的最大份额是在期间的前六年实现的,这段时期以全球金融危机收尾。虽然经济危机爆发后经济已经持续增长了十年,但中国股市在经历了大幅波动之后,大致回到了最初的水平。

虽然令人失望,但这并不是一个令人惊讶的结果。直到最近,国内增长和市场表现一直都是脱钩的。大多数投资者无法进入市场中最具活力、增长最快的部分。国际投资者可获得的股票主要是在香港境外上市的国有企业(SOE)。

什么是A股?

A股是在中国注册成立的境内在岸公司发行的以人民币计价的普通股。市场从10种股票增长到约3500种。 A股

  • 在上海和深圳证券交易所上市交易。

  • 以人民币(RMB)计价。

  • 受中国合格境外机构投资者(QFII)法规管辖,允许持牌国际公司参与。

  • 由基准沪深300指数跟踪。

  • 与MSCI中国指数相比,医疗保健(6%对比3%),信息技术(7%对比3%)和消费必需品(8%对比3%)更为重要。沪深300指数对中型企业(约50%)的代表比MSCI 中国指数(约35%)更高。

今天,虽然中国的整体增长可能放缓,但外国投资者有更多机会抓住消费、医疗和IT行业的结构性增长。该国不断扩大的中产阶级有能力负担并且要求更加精致复杂的消费品,而国内品牌越来越满足这种需求。中国企业也在提升技术曲线,从利润率较低的商品转到高价值领域,为家用耐用品、食品和饮料、休闲娱乐和旅游业创造了新的机遇。例如,在技术和自动化领域,手机组件、软件服务和工厂自动化正在发展。在医疗保健方面,我们看到创新的医疗保健服务和药物研发,包括传统中医药。在某些情况下,中国正在寻求自己的商业模式,例如支付系统、游戏和金融科技。随着传统行业(即能源、电信、公用事业和金融业)的重要性下降,互联网零售商、媒体和软件公司已经脱颖而出,而这种转变在我们看来仍处于早期阶段。

投资A股

我们建议通过沪港通、QFII和参与式票据计划相结合来获得A股。

2014年推出的沪港通允许国际投资者通过香港经纪商购买在上交所上市的A股。 2016年12月,深圳证券交易所推出了类似计划。这些交易所与香港的合并市值总额约为10.3万亿美元,覆盖了大陆交易所市值的80%以及1500多家公司。

沪伦通于2019年推出。

以前只有本地居民和成熟机构投资者才能投资于A股市场中的一套广泛而具有流动性的高质量国内(在岸)公司,而由于A股市场的开放,国际投资者也得到了在其中获得发展的机会。而且由于A股市场与离岸中国股票以及全球其他主要资产类别相对来说不相关,它可以进一步提供分散化的好处。

令人惊讶的流动市场

相比比传统的MSCI中字头股票,A股交易通常溢价,这是由于历史上中国国内市场的垄断性质,以及更高比例的高质量和成长型企业发行了A股。然而,由于过去几年尤其是过去一年的政策驱动下的波动,尽管我们发现大量A股公司中继续取得令人瞩目的增长,但A股的交易价格比历史上大部分时间都要低。

许多投资者可能不知道的是,A股非常具有流动性。总体而言,仅有美国(具有巨大领先优势)和日本股票的流动性可以和A股的流动性相比。将这种流动性置于新兴市场背景下来看,中国A股市场中,日交易量超过1000万美元的股票数量超过其他所有新兴市场的总和。(图1) 

A股市场是零售驱动的,广泛且具有流动性,外资持股水平很低

图1:每日成交额超过1000万美元的股票数量

资料来源:Bloomberg;截至2019年6月19日的数据。

与高波动性抗争

A股市场流动性的一个原因是零售交易商在中国的主导地位(图2)。这一投资者基础的短期投资、趋势追随的特质在过去产生了重大的市场波动,2018年也不例外。

不太成熟的投资者更多地关注市场趋势和短期交易,随着市场情绪的变化,他们的仓位进进出出,使A股剧烈波动。举例来说,沪深300指数在过去四年中平均每年下跌30%或以上。(在2018年下跌29%后,该指数在2019年第一季度上涨了27%,在4月和5月下跌了9%)。我们认为,这种波动性和广泛的定价效率低下,为投资者提供了以低廉的价格投资优质公司的机会。此外,我们预计随着时间的推移,随着机构投资者的影响力的增强,国内A股市场的表现将更像其他大型市场。

我们认为中国欢迎国际投资者的参与,原因显而易见:国际机构的更多参与将有助于提升中国市场的全球地位,并引入全球公司治理和投资理念的最佳实践。其次,随着时间的推移,中国长期报告的经常账户盈余可能会出现赤字,因此需要大量的海外资金流入。毫不奇怪,中国当局将积极推行政策和监管改革,以赢得摩根士丹利资本国际(MSCI)等指数提供商的支持,这些指数提供商有能力影响全球机构对中国的投资规模。

A股的风险所在

中国政府有通过监管机构干预市场的历史,很少或根本没有问询或通知。这些行动在2015年特别具有破坏性,当时证券监管机构采取了极端措施,以解决其认为的公共股票市场过度投机的问题。这些措施包括暂停IPO和二级市场发行,极端市场变动引发的“熔断机制”以及个别公司股票的停牌交易,所有这些都将当地市场的大部分冻结了六个月。这些措施对市场情绪和市场表现的影响在全球范围内是非常负面的,我们相信政府从这一经验中吸取了教训。首先,中国证监会制定了更明确的指导原则,涵盖股票停牌的权力使用和信息披露。我们认为,这些举措促使MSCI去年将A股纳入其指数。

中国的公司治理仍然是另一个风险,在这一领域,有经验的管理人员的审查和选择是至关重要的。资本分配的透明度和纪律也不佳,尽管它们也随着时间的推移而有所改善。出于这些原因,我们相信对各个公司和管理团队的主动深入了解,而非被动的方法,将成为投资中国国内市场的关键。

私募股权:中国经济增长的另一条道路

私募股权(PE)为拥有实地经验和严谨的投资选择流程的主动投资管理团队提供了另一条途径。在过去十年中,中国的私募股权基金为中国的增长提供了机会,让投资者可以更多地接触非必需消费品、TMT(技术、媒体和电信)、医疗等增长领域,更早地接触到这些领域的领先公司,获得可能超越公共市场的机会。

中国是亚洲最大的私募股权市场之一,随着中国成为全球科技的创新者,风险投资、成长型股权投资和收购交易在日益增长。许多中国领先的上市公司,如阿里巴巴和京东,最初都是由风险资本投资或以私募股权形式投资的。私募股权是支持新公司的重要资本来源,随着技术进步,以及颠覆性商业模式和对新产品有不断需求的懂技术的成熟消费者的出现,新公司的形成和成功迅速增加。

中国的消费市场规模仅次于美国,受到新兴中产阶级以及从主要消费转变为非必需消费的推动。中国的3.3亿的千禧一代(比美国人群多五倍)创造了与消费相关的重要投资机会,看起来有望成为世界上最具影响力的人口。

中国拥有8.29亿互联网用户,这是全球最大的在线社区,在电子商务应用、移动支付和社交媒体使用方面处于世界领先地位。中国是技术领域的领导者和先锋,中国人不仅在金融、社交媒体和购物方面使用在线服务(2016年在线销售额达到6500亿美元),还进行在线娱乐和游戏(两者总计220亿美元)。

拥有8.29亿互联网用户和全球最大的在线社区,中国是技术领域的领导者和先锋,中国人不仅在金融,社交媒体和购物方面使用在线服务(2016年在线销售额达到6500亿美元)还进行在线娱乐和游戏(总计220亿美元的行业)。

例如,中国社交媒体平台微信在2018年被超过10亿人使用,它集成了许多功能,包括移动支付、预约医生挂号、支付交通罚款和账单、订购食品配送等等,它被称为“无所不有的应用。”

科学基础设施:为“独角兽”创造温床

凭借其强大的技术基础设施和支持性政策环境,中国在创新方面居于有利地位,研发支出和专利申请量的增加就证明了这一点(图2A,2B)。中国一直是专利申请数量的全球领导者。几十年来,它的科学家和工程师毕业数超过了所有西方国家的总和。政府及其公民将技术和创意驱动的创新视为繁荣之路。这为初创企业提供了机会,特别是在零售、医疗保健和物流方面。我们认为中国创造的品牌、机器人和人工智能,为中国的下一个独角兽提供肥沃的土壤。

中国将科技视为繁荣之路,使其成为初创企业的肥沃土壤

图2A:中国正在缩小与发达市场国家的研发支出差距

资料来源:世界银行发展指标,截至2019年4月24日

图2B:1991年至2017年中国的研发支出

资料来源:经济合作与发展组织,OECD;

中国独角兽的数量正在增加。在出版时,独角兽数量达到186,超过世界上的一半,其中包括最大的五个中的三个。最有价值的金融服务公司蚂蚁金服的估值为1500亿美元。 独角兽遍布医疗保健、交通、媒体和教育等行业,地域分布广泛。去年,北京、上海、杭州和深圳是中国发展最快的初创企业的发源地(图3)。此外,中国创业公司的增长速度往往远快于美国。我们认为这是由于中国大量的移动用户群乐意尝试新事物,并且工商业生态系统充满活力,从而使新的应用和服务更快地萌芽和传播。

价值超过10亿美元的初创企业中,超过一半来自中国

图3:2017年和2018年各城市达到10亿美元的初创企业数量

资料来源:Huran Research Institute

中国充满活力的工商业生态系统

中国是世界上为数不多的具有完整工商业生态系统的国家之一。它具有完整的生命周期,从制造到服务,从基础研究到高级应用研发。技术已经在几乎所有经济领域得到全面实施,从而带来了生产力的提高以及更好的消费者产品和服务。通过过去几年已建立起的冷链物流系统,消费者可以在电子商务零售商,如京东,在线购买国内领先的冰淇淋品牌八喜冰淇淋。再加上微信支付和支付宝等先进的移动支付手段,食品外卖应用程序的增长飙升;例如,美团 点评每天提供超过2000万份订单。技术也让新进入者以更快的速度破坏现有的商业模式。 瑞幸咖啡(Luckin Coffee ),以数据驱动、APP在线购买和配送服务为特色,仅于一年半以前成立,如今已是仅次于星巴克的第二大玩家。

更多的IPO退出美国

二十四家中国科技公司于2018年上市,超过了美国的数字,包括智能手机巨头小米公司和按需服务提供商美团点评。中国制定了鼓励首次公开发行(IPO)的支持性资本市场政策。在香港交易所,新的上市规则预计将吸引更多公司,并有助于使交易所成为“新经济”公司的中心。上海证券交易所于2019年6月启动了科创板,其中的新规定可能会加快上市流程。

投资选择是关键

成功的私募股权投资需要技能。在拥有充足的资本和私募股权保荐人的中国,与顶级私募保荐人合作变得越来越重要。凭借和卓越公司和企业家的接触、在适当领域选择合适公司的深刻洞察、进行深入尽职调查以降低风险的能力以及帮助公司成长的深厚专业知识和资源,他们带来了广泛的人际资源和声誉。

投资中国私募股权的主要风险仍然是投资选择。私募股权投资(从上四分位数到下四分位数)的回报分散很大,无论是绝对值还是相对于其他资产类别都是如此。由于这种分散,在中国私募股权投资的选择比决定分配多少资金更重要。无论基金的其他特征(规模、条款、结构等)如何,任何在其关注领域(无论是行业、成长阶段、地理位置还是其他)没有必需经验的保荐人,都可能令人失望。

经济发展的下一个阶段:关注质量而非速度

宏观增长背景

有点反直觉的是,中国国内生产总值增长放缓(现在每年徘徊在6%至7%之间)是一件有利的事。在某种程度上来说,由于故意去杠杆化,这种放缓是周期性的。但这同时也是因为经济正在成熟,人口增长已经放缓。然而,我们预计A股和私募股权市场的变化,能够反映与经济周期无关的收入、消费、消费信贷、城市化和快速发展创新等基本的结构性变化(图4)。中国的消费市场 (仅次于美国的规模)继续快速增长。

自2017年以来,中国已经实施了急需的去杠杆化,但趋势正在发生变化

图4:信贷增长比GDP增长

资料来源:CEIC,中国中央存管和清算公司,中国人民银行,上海清算所,摩根大通资管;截至2019年5月31日的数据。

信贷增长比GDP增长比率利用滚动的12个月名义GDP和广义信贷。 CPI:消费物价指数; PPI:生产价格指数;LGFV: 地方政府融资平台; RRR:存款准备金率。

宏观经济风险

潜在的宏观经济不利因素包括美中贸易战、中国房地产市场的低迷以及国有企业(SOEs)的过度杠杆化。这些宏观问题是不稳定的。然而,我们认为政府朝着可持续再平衡的长期发展方向是积极的,并取得了显着的成功。债务占国内生产总值比例正在趋于稳定,影子银行业已经收缩。不过,再平衡必须面对障碍:需要根据内部和外部事件调整财政和货币政策。

削弱影子银行业的去杠杆化进程也导致了银行贷款账户从私人部门到公共部门的不愉快转变。政府成功地巩固了钢铁和铝工业,但其他地方遇到了挑战。(图4)

中国经济保持弹性,并以每年6%以上的速度继续增长。中国正在远离对资本投资和出口的依赖,转向消费和服务。虽然这种转变预计会减缓短期增长,但它会为更可持续的长期商业扩张奠定基础。人口变化和人口老龄化可能在各个部门都带来挑战和机遇。政府政策变化可能会影响某些行业,但这与其他市场不同。

地缘政治摩擦带来了其他风险,美中贸易紧张局势加剧了许多投资者的忧虑。我们的基本理由仍然是,全面的贸易战不符合任何人的最佳利益,因此不太可能。尽管如此,最近的贸易紧张局势可能会以两种方式加速中国的发展:首先,它可能会促进技术创新,以减少对全球供应商的依赖。其次,它可以引导国际和中国公司通过将部分公司转移到中国以外来实现产能多元化。

至于贸易战对A股市场的影响,A股公司不是主要出口商,而是有80%的收入来自国内。尽管如此,随着每一个新头条警告美国关税可能会降低中国对美国的进口,并可能引发中国的报复,A股仍然下跌。解决问题的途径可能涉及到此过程中进一步的市场波动。

主动管理的有力理由

中国仍然是决定21世纪经济增长的重要部分之一。这个理由有力支持了主动管理以获取今天的战略机遇的观点。我们预计投资者未来可能会有另一代变革型收益增长,以及更能充分反映积极变化的上涨的估值,而在过去并非总是如此。如果团队拥有合适的分析资源和进入途径,并且可能单独通过中国套利,投资者应该能够满足一系列目标和偏好。

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