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通胀下降可能推动美联储采取行动

2019/07/31 10:08
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持续低于目标的通胀促使美联储做出政策回应。

美国的通胀率已经下降了将近一年,并且远低于美联储公布的2%的通胀目标。美联储和其他人称,这种下降是“暂时的”,美联储官员相信,通胀率将很快回到2%的区间并高于2%。可是没有令人信服的证据,我们认为低于目标的通胀率将促使美联储做出政策回应。

通胀的下行趋势

美联储衡量通胀的主要指标是个人消费支出价格指数(核心PCE)。这项指标不包括食品和能源价格,其使用的是经济分析局(BEA)收集的价格数据,而不是美国劳工统计局(Bureau of Labor Statistics)的消费者价格指数(CPI)。

2019年4月的核心PCE同比为1.57%。这低于2018年9月的2.03%。更有趣的是,自2018年年中以来,通胀率每个月都在下降。自2018年7月以来的九个月,平均核心PCE同比仅为1.40%。

4月1.57%的核心PCE同比是2018年5月至7月达标的核心PCE数据以及近期较低的通胀率共同作用的结果。如果未来几个月的核心PCE环比与最近几个月相似,那么核心PCE同比将继续走低。

这一点很重要,因为美联储一直遵循着2%的核心PCE目标。在过去的七年中,实际通胀率只短暂地接近过目标,更不用说持续下去了……最近,实际通胀率会远低于目标通胀率,这是自2%的目标宣布以来首次出现的情况。

人们会对要求通胀率高于目前水平是否合理产生疑问。然而,这些目标是美联储政策的一个广为人知的方面,人们可能会认为,长期低于目标的通胀最终会引发美联储的政策回应。

特别是考虑到美联储官员最近一直在谈论将平均通胀率设定为2%的目标,因此如果通胀率一直低于目标水平,那么提高通胀率是必要的。事实上,美联储曾召开了一次会议,讨论如何实施这样的平均通胀目标制战略。

当然,华尔街的多位分析师和一些美联储官员自己也坚定地认为,目前通胀的下降是暂时的,到今年年底通胀将会上升。美联储主席鲍威尔本人曾对此发表过评论。但如果他们错了呢?如果当前特别低的通胀率持续下去呢?鉴于低于目标的通胀率的重要性,显然,近期的通胀率表现将对美联储的政策产生影响。

本文试图评估最近1.5%左右的通胀率持续下去的可能性。我们将找出导致通胀下降的因素,并分析它们是否是暂时性的因素。我们还将讨论可能在未来几个月推动通胀率上升的因素。最后,我们将简要介绍一下通胀的基本原理。

归根结底,核心PCE是保持在1.5%左右,还是略高一些,这并不确定。然而,我们认为通胀率很可能会保持在2%的目标之下。最近的情况将通胀率拉低至可持续水平以下……但或许并非如此。无论如何,我们认为“可持续的”通胀率低于2%,这本身就可能成为美联储决策的一个问题。

自2018年年中以来,通胀一直在下降

当讨论通胀时,主要关注核心PCE同比。这个“通胀过滤器”可以消除大多数短期的、随机的影响。然而,核心PCE同比这个指标无法及时反映趋势的变化。出于同样的原因,通胀的每月大幅度波动即使不能持续,也将在反映在这个指标中。

图1试图通过显示核心PCE环比和同比,来绕过这个指标的缺点。自2019年1月以来,核心PCE同比一直在下降。然而,由于波动性的影响,从2018年6月甚至更早开始出现明显的下降趋势。

事实上,尽管当时核心PCE同比有所上升,但在2017年或2018年初,通胀环比并没有显示出任何明显的上升趋势。相反,核心PCE同比在2018年3月开始上升,2017年3月的低通胀得以显现,而2017年11月和2018年1月的通胀环比特别高。

2017年11月和2018年1月的通胀环比增幅非常大,是通胀上升的信号,还是仅仅是月度统计噪声?当然,经济学家和美联储一致认为,2017年3月的低通胀是一种噪声,但他们认为2017年11月和2018年1月的通胀飙升是通胀率将上升的信号。回想起来,两者似乎都是错误的,但在排除计入物价指数之前,它们都曾影响了核心PCE同比。

一些人认为,最近通胀放缓只是另一个“随机”现象。然而,它的持续时间已经超过了2017年、2018年或更早的任何时期。如上所述,过去九个月(注:指2018年8月至2019年4月)的平均通胀率特别低。

物价指数中有哪些具体因素推动了这种放缓?我们将具体研究核心PCE来回答这个问题。由于通胀率的下降是在过去九个月出现的现象,为了更好地确定通胀放缓的原因,我们将研究九个月通胀率的不同组成部分。

为什么最近通胀率下降?

图3将核心PCE分为商品和服务业。截至2019年4月,商品和服务业分别占核心PCE的24%和76%。如图3所示,在过去9个月中,这两项通胀率都下降了近一个百分点。商品价格通胀下降的幅度可能继续在0.7%左右波动(见下文)。服务业放缓是一个更重大的变化,这是两年来的首次放缓。

那么,服务业通胀的哪些因素推动了这一趋势?答案是医疗保健和金融服务。图4中的图表显示了服务的四大组成部分,占服务行业的56%。在这四项中,住房和“其他服务”没有显示出近期的减速。然而,医疗保健(蓝色线,左表)和金融服务(绿色线,右表)在最近几个月通胀大幅下降。2014年末和2017年初,这两个行业的物价涨幅均有所放缓,而服务业通胀下降就是在2017年。最近的下降或许比之前影响更大。

金融服务

对于金融服务业来说,最近的通胀下降比2017年或2014年的情况要严重得多。这里的放缓被描述为“短暂的”,因为预计的投资组合管理费大幅下降。然而,正如图5,更多是金融服务价格的原因,而不仅仅是投资组合管理费的问题。

投资组合管理费的下降降低了金融服务通胀率,在3月份的核心PCE同比不足1.4%,但4月份的反弹消除了低于平均水平的表现(蓝线)。即使剔除这些费用,过去9个月,金融服务业的通胀仍大幅下降(黄线)。同样,保险成本也在下降,尽管幅度较小。

4月份的数据表明,在过去9个月里,投资组合管理费实际上是推动金融服务业通胀率(以及核心PCE)上升的一个因素,但我们仍看到通胀在这段时间内明显放缓。金融服务价格数显示,经济普遍持续放缓。我们预计它继续下去。

医疗保健

一些人声称,平价医疗法案(ACA)下的医疗补助计划抑制了医疗保健通胀,而援助的到期将导致医疗保健价格上升。在图4中绘制的实际数据中很难看到这种影响。ACA于2013年底生效,医疗保健通胀在2014年有所下降。然而,2014年的下降看起来仅仅是一个减速趋势的延续,在ACA出现之前,这种趋势至少已经持续了四年。与此同时,在经历了那一年的下降之后,2015年至2017年,医疗保健通胀上升,但在去年又开始回落。

PCE医疗保健价格指数包括替消费者支付的医疗支出。这与CPI指数形成了鲜明对比,CPI指数只包括自掏腰包的消费者在医疗保健方面的支出。替消费者支付的医疗支出(主要是医疗保险和医疗补助公司),以及自掏腰包的消费者支出,使得医疗保健在核心PCE中的比重远远高于核心CPI。它还将政府的政策方案纳入其中。正是因为医疗补助计划支付的医疗支出压低了价格,所以ACA降低了医疗行业的通胀。

然而,医疗保健通胀的数据似乎与ACA在降低医疗保健通胀的主张相左。此外,虽然与ACA有关的政府医疗保健改革将在今年年底前完全取消,但这些逐步取消的措施已经实施了一段时间,然而,医疗保健通胀率在去年又有下降的趋势。至少,这一事实让人对今后仅仅依靠监管改革就能提高通胀的预测产生了怀疑。不断下降的医疗保健通胀很可能会持续下去。

商品价格

正如早些时候所指出的,最近核心商品通胀的下降,并不像服务业那样令人吃惊。图3的9个月的商品通胀率通常每隔几个月就会上下波动,自2014年以来的趋势是每年下降0.76%。因此,最近1.47%的下跌与过去四年多的经历并没有根本不同。如果商品通胀率恢复到0.76%的下跌幅度,这将使核心PCE增加约0.14%。

什么可能导致商品通胀(通缩)保持在相对较低的水平?制造业在2017-2018年强劲增长之后,最近几个月又开始走软。疲弱的需求状况很可能使制成品价格下降,从而导致整体的商品通缩。

另一方面,美国和中国之间最近贸易紧张局势和关税的升级,可能会给贸易商品价格带来上行压力。甚至这也不是一件确定的事情。近几个月来,甚至在美国对中国征收关税之前,美国从中国的进口就一直在下降。中国生产商可能没有足够的定价权将提高的关税成本转嫁到购买者身上,尤其是韩国、越南和其他东南亚经济体等竞争对手在中美冲突时,增加市场份额,取代原来的中国生产商。同样,受到中国关税负面影响的美国生产商可能会增加在美国的销售额,并降低国内的价格。

因此,商品价格前景并不明朗。近几个月,尽管贸易摩擦迫在眉睫,但国内商品价格再度放缓。在关税和报复性关税的现实中,这种情况可能不会很快消失。此外,最近几个月,美国商品通胀的下降被服务业价格更为明显的放缓所掩盖。无论关税效应和制造业疲软如何演变,未来几个月的服务业价格可能将成为决定通胀的最重要因素。

运输服务

尽管核心通胀指标不包括汽油价格和燃料油价格,但能源价格波动仍可能通过运输服务价格等因素影响核心通胀。运输费用约占核心PCE的1.3%,其中燃料成本占大部分。

过去一年能源价格下降可能是近期公共交通成本下降的原因之一,这将核心PCE降低了0.05%。随着2019年初油价反弹,这种负面影响有可能逆转。不过,最近油价又开始回落。

与此同时,在交通服务业通胀率中,机动车服务业的比重几乎是公共交通服务业的两倍。而机动车服务业似乎与能源价格呈负相关。近几个月来,尽管油价在反弹,机动车服务成本有所下降。

未来几个月,公共交通成本可能会推动核心通胀率上升,但不太可能产生重大影响。与此同时,不断上涨的公共交通成本依赖于不断上涨的油价,而油价的上涨并不确定。

通货膨胀的基本原理

本文的前几部分采用了本质上是“数豆子”的方法,探索了价格下降最明显的各个行业。然而,通货膨胀是一种宏观现象。美联储和经济学界都预期通胀将上升的一个原因是,他们始终相信货币政策将是宽松的,因此通胀压力最终必须浮出水面。然而,这种观点并未基于传统的经济学理论。

美联储认为利率低于“中性”利率,因此货币政策是扩张性的。这种观点与低利率刺激更高的消费和投资支出的观点无关。多年前,当从利率到支出的滞后效应消失时,这种刺激消失了。(记住,短期利率在10多年前触底。)相反,人们目前认为,利率之所以会上升,完全是因为它们低于中性利率。

但鉴于过去10年的经济增长比前几十年慢了很多,而且自上世纪50年代以来还没有见过通胀率一直维持在这种水平,谁能确切知道目前的长期均衡水平是多少?如果政策确实是扩张性的,那么这一定意味着美联储向系统提供了过量的流动性。我们应该看到货币和信贷以更快的速度增长。我们应该看到,每当美联储流动性供应放缓时,收益率就会飙升。最重要的是,我们应该看到经济中的名义支出增长不断上升。

这些现象都没有依据。在这一扩张的大部分时间里,货币增长一直保持稳定,在过去几年里一直在减速。信贷增长缓慢而稳定。美联储在近5年前就停止了资产负债表的扩张,但自那以来,长期收益率没有上行压力。最后,在整个扩张过程中,名义支出和名义GDP的增长一直非常缓慢,而且非常稳定。(图7)

为证明扩张性政策的有力“证据”是相对较低的失业率。然而,1)这一说法与一直低迷的名义支出增长所矛盾;2)工资增长一直保持稳定的增长,使有关美联储政策是人为刺激劳动力需求的说法失去可信度;3)低失业率的说法没有充分考虑到观察到的人口变化。婴儿潮一代的持续老龄化、女性完全融入劳动力大军,以及最近千禧一代普遍未成为劳动力,都在降低总体失业率。

人们普遍指出,目前的失业率是1969年以来的最低水平。然而,看看图8所示的特定群体失业率。壮年男性群体的失业率仍比1969年的数据高出1-3个百分点。当前失业率和1969情况类似只是因为现在成年人口年龄比1969年大得多(参考从1969年到2019年壮年群体劳动力比例),以及目前女性的劳动力参与率更高,而在1969年情况相反。

如果特定群体的失业率与1969年持平,男性的失业率将为2.4%,比我们目前实际看到的低1.3个百分点。同样,女性失业率将比1969年还要低0.4个百分点。

现在的劳动力比1969年的要老得多,女性不再像当年那样背负着性别偏见。这些显而易见的事实使人不由对失业率处于50年内低点这一事实的重要性产生了怀疑。在分析目前经济形势时,引入1969年男性群体的失业率或许有些牵强。然而,事实仍然是,目前的失业率与1969年的水平相当,只是因为自那以后,美国经历了巨大的人口变化。与此同时,经济增长和通胀持续平稳的事实,令人怀疑当前失业率与“宽松货币”的相关性。

结论

自经济扩张初期以来,美联储的目标一直是保持较高的通胀水平,并在大多数情况下保持较高的经济增长。然而,更快的名义支出增长未能实现。近年来,美联储的政策已经转向紧缩。上一次降息是在10年前,美联储已经加息超过三年。近5年来,美联储实际上一直在收缩其资产负债表。同样,货币存量和银行信贷的增长率在相当长一段时间内一直在减速。

我们认为,所有这些事态发展都与通胀将会上升的观点相矛盾。诚然,近期通胀下降并非全面现象,但影响到了核心PCE的所有方面。然而,一些突出的方面已明显放缓,有理由认为这些放缓可以持续下去。

虽然核心PCE是否会在近几个月保持1.4%的水平还不确定,但通胀率看上去远没有美联储所表达的那么短暂。我们认为,通货膨胀率极有可能保持在美联储设定的2%以下。通胀率维持在或低于这一区间的时间越长,美联储就越可能在政策审议中考虑这个问题。考虑到其最近对通胀目标的反复强调,这一点尤其明显。

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