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采取预防措施比等待灾难发生更好?

2019/07/26 11:04
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纽约联储主席威廉姆斯的这篇演讲引发市场猜测美联储本月降息的幅度可能超出预期。威廉姆斯提到,在面对不利的经济条件时,联储应该迅速行动...最好采取预防性措施,而不是等到灾难发生时才行动。

纽联储主席威廉姆斯在纽约中央银行研究协会(CEBRA) 2019年年会上的讲话。

我的妻子是护理教授,她说你可以为孩子做的最好的事情之一就是给他们接种疫苗。与其承担以后可以会患上疾病的风险,不如承受一次注射的短期疼痛。

我对于货币政策接近零下限(zero lower bound,ZLB)的看法与此大致相同。采取预防措施比等待灾难发生更好。

今天我要谈三件事:第一,ZLB和货币政策的高度相关性;第二,旨在减轻ZLB在经济衰退中的影响的策略;最后,为什么这些策略对实现我们的货币政策目标如此重要。

我已多次提到货币政策了。因此,在我进一步讨论之前,我需要给出标准的美联储免责声明,即我今天表达的观点是我的观点,并不一定反映联邦公开市场委员会(FOMC)或其他联邦储备系统成员的观点。

全球经济背景

在过去的四分之一世纪里,大量的研究已经开始了解ZLB的原因和后果。美国的低通货膨胀意味着低利率,再加上日本的长期的通货紧缩和接近零的利率,在20世纪90年代重新引发了对ZLB的担忧。全球金融危机的经历及其后果 - 许多发达经济体面临或在某些情况下越过ZLB - 已经将这从理论上的演习转变为非常实际的实践。

这项研究的另一个推动力是越来越多的证据表明中性利率已大幅下降。我与各种合著者合作,将我学术生涯中的很大一部分用于研究r-star,或长期中性利率,以及其对货币政策的影响。

我们目前对美国r-star的估计约为0.5%,这实际上比大衰退之前的任何时候都要低。我们看到在其他发达经济体中,包括日本和欧元区,r-star也出现了类似的下降。

如图1所示,加拿大,欧元区,日本,英国和美国的r-star估计值得加权平均值现在也是半个百分点,比本世纪初的水平低了近2个百分点。

这些极低的中性利率是长期结构性因素减缓增长的结果。它们受到人口变化和缓慢的生产力增长的推动,而这不太可能在短期内逆转。

低r-star意味着许多中央银行将努力应对ZLB附近的挑战,这就是为什么考虑ZLB如何改变与货币政策相关的战略是至关重要的。

ZLB附近的货币政策

这正是我们大约20年前所看到的问题。在2002年1月的一篇论文及随后的FOMC简报中,我的同事Dave Reifschneider和我评估了ZLB对宏观经济的影响,并研究了能减轻ZLB的影响的替代货币政策策略。

这项研究突出了基于模型模拟的一些结论。特别是,货币政策可以通过以下几种方式减轻ZLB的影响:

第一种:尽可能更快地增加货币刺激措施。当看不到ZLB时,人们可以放慢脚步并采取“观望”态度,以进一步明确潜在的不利经济发展。但是,当利率在ZLB附近时人们则不会如此。在这种情况下,你想做相反的事情,接种疫苗来对付更深的疾病。当你只有这么多的刺激措施可以支配的时候,那么在经济萧条的第一个迹象出现时就迅速采取行动降低利率是值得的。

这让我得出了我的第二个结论,即将利率维持在较低水平。对未来较低利率的预期会降低债券收益率,从而促进整体更有利的金融状况。这将刺激经济增长,支持中期经济增长,并使通胀上升。

我在2000年和Dave Reifschneider合著的论文中提到了前两个结论。在那篇论文中,这些想法被描述为对另一种货币政策标准泰勒规则的修改。泰勒规则的“前瞻性调整”说明了在经济衰退之前采取行动以提供及时刺激的想法, “回顾性调整”说明了长期维持低利率的想法。

最后,ZLB事件后承诺暂时提高通胀的政策有助于在较长时间内实现更快的恢复并更好地维持价格稳定。5在模型模拟中,这些“补偿”策略可以缓解ZLB的几乎所有不利影响。

一个特别的好处是,这种策略可以非常有效地将通货膨胀平均保持在目标附近,从而将通胀预期稳定在理想水平。

ZLB的引力

但为什么这些措施在ZLB附近如此重要?

美联储有两个目标:最大就业和价格稳定。你们肯定是知道的,价格目标是2%。简短的回答是,为了实现我们的目标。

长篇大论的回答集中在通胀和通胀预期上。我接下来要给你们长版本的答案!

在过去的十年中,将通货膨胀控制在2%的目标上是特别具有挑战性的。日本和欧元区在维持通胀目标方面面临着类似的挑战。

难以维持目标通胀率的一个原因是,因政策受到ZLB限制而持续的低通胀可能会影响通胀预期。如果通胀陷入过低 - 低于2%的目标 - 人们可能会开始预期它保持这种状态,从而形成一个反馈循环,从而在更长期内进一步推低通胀。

较低的平均通货膨胀水平转化为经济衰退期间降低的利率水平,使政策制定者更难实现其目标。

1980年,当核心PCE通胀达到10%的峰值时,很难想象通货膨胀率过低会成为各国央行关注的焦点。

但是,大萧条以来的十年表明了低r-star对经济环境的改变有多大。发达经济体前所未有的货币刺激措施支持了经济复苏和失业率的显著下降,现在的失业率接近甚至在许多情况下远低于危机前的失业率。大胆的货币政策行动无疑在避免更大的灾难和帮助经济复苏方面发挥了重要作用。

尽管采取了这些行动并成功将失业率降至较低水平,通胀率仍一直低于央行的目标。在大多数发达国家,通货膨胀低于目标的这一事实表明,这一挑战并不是单一国家的特有因素造成的。相反,有更多的系统性因素在起作用,其根本原因是低中性利率和利率下限的结合。

投资者越来越趋于认为这些低通胀数据不是一种失常,而是一种新常态。自2000年代中期以来,基于市场的长期通胀预期指标的广泛下降证明了这一点,而英国是个例外,如表1所示。

如果长期通胀预期的下滑持续下去,将意味着未来央行的措施将进一步从通胀目标中出发,并且回旋余地更小,使得r-star和ZLB的问题更加困难。

结论

ZLB近二十年来一直是研究的主题,但近期的历史和长远未来的前景使其更具有讨论价值。

低通胀预期,极低的r-star和增长放缓都指向一个充满挑战的世界,政策制定者需要充分利用他们可以利用的工具来实现经济强劲和价格稳定的目标。

这项研究的主要经验教训在今天和未来都站得住脚。首先,在面对不利的经济条件时,应当迅速采取行动。第二,长期保持低利率。第三,在低r-star和ZLB的背景下,调整货币政策策略以取得成功。

这些行动合在一起,可以为经济接种疫苗,并保护它免受通货膨胀过低这种更加隐伏的疾病的影响。

谢谢。

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