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为什么全球通胀如此之低?

2019/07/30 12:14
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经济过热最终会加剧通胀。这就是菲利普斯曲线的简单逻辑。有趣的是,对发展中经济体而言,过去的通胀对于当前通胀的影响非常大,这与发达经济体的情况形成了鲜明对比。

经济过热最终会加剧通胀。这就是菲利普斯曲线的简单逻辑。然而,自2008年全球金融危机以来,发达国家的通胀水平一直非常疲弱,尽管失业率接近历史低点。最近通胀和失业之间的脱节背后是什么?将发达经济体和发展中经济体在金融危机前后的经历进行对比,可以看出,货币政策以外还有其他因素。全球通胀已经下降,而这一趋势发生在金融危机之前。


世界经济大多已从2008年的金融危机中复苏。例如,在美国、英国和德国,失业率现在低于4%,低于几十年来的水平。紧张的劳动力市场通常是健康经济的一个特点,因此对商品和服务的需求不断上升。为了满足这种需求,企业通常会提高价格——这是菲利普斯曲线的基本机制。然而,在金融危机爆发10年后,通胀仍保持了相当稳定。因此,一些研究人员认为菲利普斯曲线不再是描述通胀动态变化的有效工具。

在本文中,我们调查了金融危机是否改变了菲利普斯曲线长期以来的内在机制。我们在之前的文章中对分析进行了扩展,将发展中经济体包括在内,并分析了导致菲利普斯曲线中通胀率变化的三个因素,以评估这些联系在哪里出现了断裂。

我们的分析表明,在发达经济体中,菲利普斯曲线失效的结论似乎还不成立。劳动力市场状况的波动已在很大程度上被央行的适当利率变动所抵消。在这种情况下,过去通胀的影响已经消退,对未来通胀的预期已经向央行设定的目标靠拢。从表面上看,通胀似乎在劳动力市场整体疲软的情况下都保持稳定,菲利普斯曲线的联系似乎已经断裂。然而,菲利普斯曲线可能仍在发挥作用。我们所观察到的通胀变化,也可以用央行成功抵消市场疲软的波动、将通胀维持在目标水平来解释。在欠发达经济体,央行的运作往往受到限制,货币政策无法抵消劳动力市场的影响,这使得过去通胀发挥了更大的作用。尽管如此,在过去20年里,发达国家和发展中国家的通胀率都呈下降趋势。不可避免的结论是,有全球力量对通胀施加下行压力,这不仅是货币政策的结果。

通货膨胀的驱动力

为了评估菲利普斯曲线如何解释通胀,我们将金融危机视为一场自然实验。由于危机大多是始料未及的,我们可以利用金融危机前的时间作为菲利普斯曲线关系的基准,来考察危机后发生了什么。

我们建立了一个菲利普斯曲线模型,三个因素导致了通胀的变化。首先,我们利用劳动力市场松弛来衡量需求拉动因素。具体地说,我们使用失业率缺口,这是失业率和自然失业率之间的差值。失业率缺口是衡量总需求状况的一个常用指标,因为更高的需求通常意味着更多的就业。

其次,我们使用总体消费者价格指数(CPI)来衡量历史通胀的反馈。价格往往会缓慢调整,因此通胀的历史趋势可能会影响其未来走势。也就是说,企业会从以前的周期中获得一些定价的线索,这样会使得通胀变化幅度很小。

第三,我们纳入了未来通胀预期,基于美联储的调查数据和OECD提供的其他国家的数据。如果央行就通胀目标作出可信承诺,那么企业将根据目标为商品定价。在这种情况下,失业率缺口的波动以及过去通胀偏离目标的情况,对实际通胀的影响要小得多。因此,信誉是一种宝贵的商品。

在金融危机爆发后的十年间,失业率缺口与通胀之间的关系似乎有所减弱,如图1所示。水平轴是所有OECD国家的失业率缺口,垂直轴是整体CPI(季度计算)。在危机前的20年里,失业率缺口和通货膨胀之间存在着明显的负相关关系(黄线和绿线),因此当失业率缺口高时,通货膨胀低,反之亦然。危机发生后的十年(红线)表明,这种关系几乎已经消失。即使失业率缺口低于零——这意味着失业率低于充分就业的失业率——通胀率平均在2%左右或以下。

图1

OECD国家的菲利普斯曲线

然而,图1只提供了一个简单的相关性。我们的下一步是正式评估菲利普斯曲线的三个因素——劳动力市场、历史趋势和预期——对通胀的贡献,以及这些贡献在全球金融危机前后的10年左右发生了怎样的变化。

自全球金融危机以来有什么新鲜事?

接下来分析菲利普斯曲线的三个因素各自的贡献:失业率缺口,用来衡量劳动力市场的松弛程度;过去的通货膨胀,用来衡量通胀的持久性,以及通胀预期。我们还消除了因油价波动而引起的通胀;因为油价是一个典型的供给因素,不受货币当局的控制。我们首先关注经历过金融危机的OECD国家。图2显示了在金融危机之前和之后的两个时期内这些因素的贡献。

图2

菲利普斯曲线变化的因素(OECD国家)

图中的第一组条形图显示了劳动力因素的贡献,其贡献为负,因为松弛上升意味着更低的通胀,从而从总通胀率中减去。尽管松弛对通胀的影响自危机以来已经消散,但很明显,失业率在解释危机前的通胀变化方面也发挥了很小的作用。鉴于统计规模很大,即使失业率缺口很大,对总体通胀产生的影响也很小。

第二和第三对条形图分别表示持久性和预期因素对通胀率的影响程度。自危机以来,通胀持久性的贡献下降,而通胀预期的贡献增加。通胀率持久性的贡献下降意味着今天通胀的波动会在较小程度上影响明天的通胀。预期的贡献上升意味着消费者可能将通胀扰动认为是暂时的,在先前的文章中,我们记录了美国类似的模式,并认为良好锚定的通胀预期是可信的货币政策的自然结果。

非OECD国家和非危机时期

甚至在金融危机之前,其他可能影响全球通胀的因素就已经形成。作为评估这些因素影响的起点,图3显示了自1998年以来各国的平均通胀率,包括OECD发达经济体和23个非OECD发展中经济体。

图3

平均消费价格指数通胀率

图3显示,多年来,发展中国家和发达国家的通胀率逐渐趋于一致。到样本结束时,两组的平均通胀率几乎相同。在一定程度上,发展中国家经济的通胀率下降可能反映了央行政策可信度的提高。然而,这两类经济体在通胀方面有一个共同的趋势,这表明某些全球因素可能正在遏制各地的通胀。

为了更好地理解全球可能发生的情况,我们使用全球金融危机前后10年的23个非OECD发展中经济体的样本,再次分析了对菲利普斯曲线三个因素。如图4所示。

图4

菲利普斯曲线变化的因素:非OECD国家

第一组条形图显示,与发达经济体类似,失业率缺口对发展中经济体通胀的影响较小。持久性和预期的分析更有趣。与发达经济体的情况形成对比的是,通胀持久性的贡献更大,而且自危机爆发以来,持久性的贡献有所增加。也就是说,今天的通胀扰动对于明天的通胀影响有所增加。此外,相对于发达经济体以及危机爆发前的10年,通胀预期对发展中经济体的影响已经在更大程度上减弱。

由于影响通胀的三个因素对于危机后发达国家和发展中国家的影响并不相同,因此,这些因素不能解释全球通胀的下降,答案似乎在于其他一些共同的深层因素,可能与不断扩大的贸易开放、全球供应链以及各国间更大的资本和投资流动有关。这些因素甚至在危机之前就开始降低生产和投资成本,给全球价格带来下行压力。

结论

全球金融危机颠覆了我们对通胀变化的理解,尤其是从菲利普斯曲线的角度来看。尽管发达国家的失业率很低,但通胀率仍然很低。然而,一些非OECD发展中国家也发生了类似的情况:尽管几乎所有这些国家都躲过了金融危机,但那里的通胀率仍然很低。有趣的是,对发展中经济体而言,过去的通胀对于当前通胀的影响非常大,这与发达经济体的情况形成了鲜明对比。然而,由于所有国家都经历了类似的通胀下降,其他全球性因素肯定在最近的通胀低迷中发挥了重要作用。

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