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欧洲会日本化吗?

2019/07/26 17:32
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对照中文英文原文
投资者仍在继续上演“欧洲日本化”的主题,但在我们看来,结果将大不相同,原因有三。

欧元区与上世纪90年代的日本有许多共同的基本特征:自2008年经济衰退以来,趋势增长率较低,经常账户盈余巨大且持续,通胀水平较低,银行实力较弱,企业财务盈余巨大且持续,人口前景黯淡。尽管这一主题并不新鲜,但市场目前正表现出欧元区“日本化”的萎靡不振,银行股低迷,通胀预期创历史新低,息差收窄,波动性较低。

我们认为,与日本相比,欧洲政策制定者部署必要措施的能力和意愿的不确定性要求了更高的风险溢价。市场继续扮演日本化的主题,但我们感觉结果将会非常不同。尽管日本的调整轨迹长期稳定有序,但我们认为欧元区不太可能走上类似的道路,原因有三:

1. 没有全球增长的安全网

日本在上世纪90年代的调整是在全球经济强劲增长的背景下进行的。在上世纪90年代初日本经济衰退后的5年里,全球贸易额显著增长。全球化进程加快,日本得以实现更有序、更平稳的转型。我们认为,随着全球化趋势逆转和全球贸易趋平,欧元区不太可能享受到这股顺风。

2. 制度及政策限制

在上世纪90年代初的金融危机之后的几年里,日本在九年里有八年能够通过放松财政政策来协调财政和货币政策的反应,平均每年放松的幅度接近GDP的1%。由于欧洲财政联盟并不完整,欧元区缺乏这种程度的协调。欧元区可能会放松财政政策,但不太可能像日本那样大规模、持续和协调一致。最近,我们的一位同事做了一个令人信服的评论。他表示,如果有必要,日本央行实施现代货币理论的门槛可能很低。相比之下,我们认为欧洲央行走上这条道路的障碍相当高。例如,欧元区在采取灵活且更具创造性的货币政策方面存在更多障碍,比如33%的债券持有人上限或德国宪法规定。

3. 更少的社会凝聚力

日本继续保持着社会凝聚力。令人震惊的是,在整个上世纪90年代的金融危机期间,两大主要政党从未真正失去过有意义的支持。1993年经济衰退之前,两大中间派政党加起来(尽管其中一个改名换姓)获得了70%的选票——在随后的两次选举中,他们获得了类似甚至更多的选票。相比之下,欧洲缺乏这种程度的社会凝聚力。自金融危机以来,在每个欧洲国家,两大主要政党的选票份额都有所下降。事实上,在任何一个主要的欧元区国家,没有任何一个例子表明,对两大主要政党的联合支持占多数。此外,不完全联盟意味着,该地区的实力只取决于最薄弱环节。这意味着,一个国家(比如意大利)的政治不稳定有可能破坏整个地区的稳定。显然,在日本从来没有这样的情况。

所有这些都使欧元区有别于日本

当我们觉得结果会大不相同时,日本化的主题是具有挑战性的。举例来说,由于无法有效应对,加之欧元区整体不确定性,这似乎不是买入欧元的好理由,因为我们仍认为欧元更有可能逐步走低。

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