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东方汇理全球投资展望-2019年8月

2019/08/02 15:28
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对照中文英文原文
在最近的反弹之后,随着市场对基本面疲弱和央行政策演变的评估,股市波动性将会回升。经济数据继续恶化,股市将承受下调盈利预期的压力。

新记录的考验

金融市场近来一直在经历创纪录的上涨。提振一切的浪潮是目前已宣布但尚未实施的新一轮超宽松货币政策。在没有任何实质通胀迹象的情况下,相信各国央行将再次介入以避免经济前景过度恶化,是近期涨势的主要推动力。市场上的总体说法是,杯子里的水只有一半是满的。各国央行将延长经济周期,利率将在更长时间内维持在较低水平,风险资产将得到良好支撑:信贷和新兴市场将受到对收益率的追逐的支撑,股票将由后入投资者调仓的支撑。这一切都是在这样一个背景下发生的:总体而言,估值不如年初那么有吸引力,尽管估值并未过高。那么,一切都好吗?

尽管几个月前我们拒绝陷入最悲观的境地,设想在贸易和意大利事宜上都达成某种协议,但我们现在正克制自己,不带着过度乐观的情绪加入。在经历了当前的繁荣之后,我们预计人们的注意力将回到基本面和现实上来。基本面和现实还算不错,但也并不那么令人兴奋。的确,我们没有看到即将到来的衰退,经济增长放缓是我们的主要设想。同样真实的是,过去几个月里,金融状况已明显好转(利率和利差收紧均止跌回升,股市也出现了令人印象深刻的反弹)。然而,增长质量较几个月前有所下降:全球贸易弱于预期,短期内增长潜力有限,而美国平坦的收益率曲线正打击人们的精神活力。投资疲软,商业信心指数全线下跌,制造业PMI指数也全线下跌。总体而言,国内需求增长仍然良好(消费是增长的主要引擎),但重要的是测试其弹性和贸易疲软的溢出效应。

在这种喜忧参半的环境下,我们预计美联储将采取预防性降息措施,但不会反应过度。在美联储收紧政策和交易噪声的滞后影响下,去年开始的这段缓慢增长时期可能开始消退,我们可能看到经济状况触底反弹。

股市的另一个重要考验是将于未来几周开始的财报季。近期的价格走势已缩小了5月份的估值差距,全球股市目前几乎已达到未来12个月的预期目标。自下而上的分析师下调了对第四季度的收益预期:以目前的PMI水平,标普500指数成份股公司未来12个月的每股收益(EPS)增幅应在3-5%之间。目前的主要信息是,未来几个月可能会出现一些令人失望的情况,风险类资产可能会出现一些波动。

总之,在这交易量微薄的炎热夏天,我们认为投资者应该意识到可能出现的回调,利用它们来增加最有说法力的投资想法(新兴市场资产、投资级债券、估值诱人且高质的股票),同时意识到现在的条件更加脆弱。除非各国央行看到了我们目前还无法看到的可怕数据,否则这种假设是成立的。在这种情况下,当事人会突然停止购买风险资产,我们应该重新考虑风险配置,选择长期、安全的资产,进一步降低重大风险。鉴于各国央行过去在预测危机方面的记录,这种可能性非常小。

从短期来看,延长周期是一种切实的可能性。政治对经济的主导地位对央行的独立性构成了挑战,尽管银行家们发出了令人放心的信息(这一点在特朗普和鲍威尔之间的对话中很明显,但在欧洲央行也可能变得明显)。

在政策(财政和货币)的两方面都出台有利于增长的政策,可能会进一步延长周期,最终重新引发一定程度的通胀。这将延长风险资产(尤其是周期性组成部分)的“金发姑娘”(goldilocks)阶段,使其更加关注风险和流动性管理。

家庭消费仍有支撑作用

G20关税休战协议并没有改变游戏规则。2019年下半年,我们预计全球贸易将出现非常温和的复苏,增速将继续低于GDP增速。换句话说,全球贸易会继续放缓全球增长。我们已经修正了对2020年的增长预测,尤其是对美国和欧元区,分别从2.0%下调至1.8%,和从1.3%下调至1.2%。然而,由于国内需求,世界经济增长预计将在2019-2020年期间稳定在3.3-3.4%左右。

过去,制造业衰退大多是全球衰退的前奏。我们当然看到了增长质量的恶化(资本支出下降)。然而,尽管制造业部门(调查、生产)的指标很差,但家庭支出几乎或没有下降,劳动力市场继续在美国和欧洲创造就业。在美国,零售额继5月份增长0.5%之后,6月份强劲增长0.7%(不包括汽车和能源)。在欧元区,消费也表现良好,货币政策应该代表额外的支撑因素。

中央银行:一种风险管理方法

自今年初以来,各国央行改变了沟通的性质。增长是有弹性的,衰退的风险被认为较低;在没有通货膨胀的情况下,央行们往往越来越重视下行风险。通过保证非常宽松的货币环境,各国央行正努力预防更严重的经济放缓的风险。

实现政策结构的再平衡

货币政策可以帮助支撑经济活动,但如果风险成为现实,这还不够。下一步将是在各国央行的支持下,在有能力这么做的国家采取财政政策。我们还没到达这一地步,但我们预计,如果利率在很长一段时间内保持在非常低的水平,这些政策的障碍将越来越少。

通货膨胀:市场预期过低

在此背景下,我们认为通胀预期过低。在欧元区,市场预期接近最低水平,调查衡量的家庭通胀预期接近6年来的最高水平,两者之间存在明显差距。欧洲央行的研究显示,后一项数据是比市场预期更能反映未来通胀的领先指标。这往往会强化我们对家庭消费弹性的预期,并表明市场预期过低。因此,在我们看来,本轮周期的晚些时候应该会出现向上修正。

这可能就是美联储和欧洲央行都在对价格稳定的定义上做出战略性转变的原因。他们似乎都越来越相信通胀目标应该被对称地考虑。如果通胀超过目标,央行们不会匆忙将政策正常化。换种说法就是,货币环境在很长一段时间内都应保持非常宽松的状态,而要改变经济前景,需要的不仅仅是小规模的通胀意外。

策略师的观点——今年夏天有三个主题值得关注

  • 美国经济曲线趋陡,可能受到美联储即将降息的支撑

美联储的前瞻指引(一种用来影响市场对未来利率水平预期的工具)已向下修正,指向一个宽松周期。尽管就业报告和G20会议结果令人鼓舞,但鲍威尔的证词加强了很快降息的理由。我们下调了对美国债券收益率的预期:我们预计美国收益率曲线的牛陡将继续受到第一次降息的支撑。

  • 利差压缩和曲线趋平推动欧元固定收益市场

欧洲央行在辛特拉会议上预先宣布了更多的宽松措施,其立场是将保持债券收益率的下行压力,并将通过欧元区的利差产品加强追逐收益率。因此,意大利BBB级和高收益债券可能从欧元固定收益货币政策和支持性技术条件中获益最大。预计意大利短期内将维持良好的供需平衡,并避免过度举债。欧洲央行进一步降息的空间有限,维持了欧元区当前曲线趋平的趋势。因此,5-10年期比1-5年期更受青睐。

  • 第二季度财报将阐明基本面和利润周期前景

尽管分析师正在下调EPS的预期,但财报季将检验利润周期是否正在稳步推进,或者贸易争端是否会溢出到更低的营收预期的更有挑战性的上线。根据我们的模型,EPS的预期决定了从晚周期到放缓的转变速度。因此,关注第二季度数据将是关键。

保持分散化仍然至关重要

最近几周,我们一直保持着一种防御性和分散化的投资策略,通过对发达市场股市的保守看法来投资风险资产,部分通过我们对投资级信贷的坚定信心来平衡。我们现在对这一评估更加有信心,最近的价格走势表明在本轮周期的这一阶段需要更加谨慎。我们预计,在最近的反弹之后,随着市场对基本面疲弱和央行政策演变的评估,股市波动性将会回升。经济数据继续恶化,股市将承受下调盈利预期的压力。市场预期美联储将大举降息,而我们认为,宽松政策可能是渐进的,且依赖于数据。在欧元区,我们预计欧洲央行将恢复量化宽松政策,但不会降息。在英国,英国央行加息的可能性已大幅下降,市场目前低估了降息的可能性,不过我们更倾向于采取观望的态度。英国退欧无法达成协议的风险略有上升。

交易要点

我们确认对发达市场持谨慎立场。投资者应该考虑进一步保护他们的股票风险,例如,通过建立一个不对称的风险/回报组合(即鉴于市场波动性依然低迷,这些公司目前的看涨期权价格相当便宜)。这应能让他们在美联储引发的积极势头进一步延续的情况下抓住上行空间,但也能在市场调整的情况下减轻下行风险。

由于良好的基本面、技术面和欧洲央行的支持,我们对欧元投资级信贷持积极态度。在利率和久期方面,我们对美国2年期债券和德国5年期债券的正面看法进一步增强。我们认为,德国5年期国债收益率进一步下跌的空间有限,因为5年期EONIA已经反映出欧洲央行可能不会降息的预期。

在新兴市场,我们对股票持中立看法,投资者应主要把握相对价值机会。在低收益率环境下,以硬通货计价的新兴市场债券是一种有吸引力的资产类别,可以对冲久期风险,我们对其同样持积极态度。此外,美元可能走弱,以及新兴市场主要央行的鸽派立场,也是是该资产类别的支撑因素。投资者也可以通过选择一篮子新兴市场货币(我们对套息货币持正面看法,而对南非和韩国等受贸易消息影响更大的货币的看法相反)。

风险和对冲

贸易争端引发的政治紧张局势,以及中国为避免经济硬着陆而做出的政策反应,仍然是一个需要监控的风险。在地缘政治方面,中东紧张局势是影响石油前景的另一个因素。由于英国退欧结果缺乏透明度,欧洲的政治不确定性加剧。对冲策略是通过衍生品保护股票和信贷风险敞口的关键,例如,对美元兑日元做空,在市场抛售时非常敏感。

所有阶层都在固定收益领域发挥着作用

固定收益市场正在贴现美联储非常激进的“鸽派”做法和发达市场和新兴市场央行普遍采取的较为宽松的论调。尽管美联储利率的方向似乎已设定(下调),在美联储利率方面,与下一个宽松周期有关的“何时”和“多少”的问题仍然是开放的,答案基本上取决于下一组经济数据。如果像我们认为的那样,市场预期走得太远了,我们应该会看到一些波动性回归到固定收益产品,从而使价格重新调整至预期水平。无论如何,中期来看,如果经济数据已经开始好转,这对看多美国国债市场的人来说并不重要。

发达市场债券

从全球固定收益角度看,我们对久期的观点总体上是中性的(欧元区略短,美国略长)。在低收益率世界中,利用可转债预期驱动的收益率曲线波动,是增加价值的一项关键策略:我们看到,欧元曲线趋平,而美国曲线则更为陡峭。由于各国央行的“保险单”(保险性的措施),我们对欧洲主要外围国家保持积极的看法,对意大利的看法也更加积极。在以欧元计价的投资组合中,由于核心债券收益率极低,投资者应更谨慎地看待久期,以便从可能的市场重新定价中获益。在美国,我们认为,由于整体经济增长前景更为悲观,投资者应倾向于延长广泛多样化的固定收益投资组合的久期。我们认为通货膨胀保值债券(TIPS)相对于名义国债尤其具有吸引力。

信贷

在欧元信贷市场,我们仍然是积极的,尽管在试图优化套利机会方面更具选择性。这意味着,投资者更青睐收益率较高的短期债券和次级金融类债券,这些债券正受到各国央行的支持。总体而言,欧元区投资级债券的基本面好于美国投资级债券。在美国,我们仍认为投资环境对套利和适度利差的表现具有吸引力。在政府质量较高的部门,我们认为机构MBS相对于名义国债具有吸引力。

新兴市场债券

对于新兴市场债务,各方达成了广泛的积极共识。我们仍认为,与新兴市场外汇相比,新兴市场主权债券、新兴市场本币和企业信贷的风险回报更好。我们对新兴市场外汇持防御态度,尤其是在低收益、对股市敏感的亚洲货币(更容易受到贸易和中国经济增长的影响)。新兴市场债务正受益于宽松的各国央行政策、温和的通胀环境以及部分来自贸易紧张局势的缓解,这对本币债务尤其有利,我们看好塞尔维亚、巴西、印尼、俄罗斯和南非。由于中东地缘政治风险增加,我们最近对海湾合作委员会变得更加谨慎。尽管近期价格走势强劲,但我们并不认为市场存在过剩,但如果市场出现小幅回调,我们也不会感到意外,这可能提供新的进入点。经济增长放缓的主要原因可能是货币,而不是利率或信贷。

外汇

在美元问题上,我们对贸易战升级和美联储政策的预期变得更加谨慎。

第二季度的收益报告不错,但并不令人兴奋

整体评估

股市延续了涨势,我们现在看到的多数好消息已经充分被市场定价了,基本面与价格走势之间的脱节日益加深。我们预计,发达市场股市将出现波动和整合,随后可能出现进入点。

发达市场股市

在美国,我们预计第二季度业绩将出现波动。企业利润率处于高位,从关税中吸收了更高的工资和更高的成本,而并购趋势走弱是这一周期成熟的另一个迹象。最明显的要求是按相对估值衡量的价值高于增长,但经济增长放缓和贸易紧张局势是不利因素,这导致我们避免增加这一头寸。我们对增长行业的积极评价主要针对零售和IT行业。在IT行业,我们青睐资本支出、云计算和服务软件类股票,这些股票的定价合理,符合长期增长水平,而且关税敞口有限。我们认为投资者应该减少周期/价值的头寸,因为我们认为价格还未完全计入最坏的情况。

在欧洲股市,我们看到了三个值得关注的主题:银行、工业和医疗。银行正承受着鸽派央行的负担,但尽管如此,我们认为,投资者应该继续青睐核心的高质量欧洲银行,而不是保险公司,我们还在寻找机会以进一步提升我们的观点。在工业方面,我们最近看到制造业疲弱,这反映出一些大型股的盈利预警。随着美国进入“选举年”(2020年11月),医疗再次成为人们关注的焦点。市场关注的焦点将是医疗成本和价格,这可能损害在美国有业务敞口的欧洲医疗企业的人气。我们已开始对医疗持略微保守的看法,而对电信公司则持更积极的看法。最近几周,欧盟面临的政治风险有所缓解。监控的主要风险与英国脱欧有关,因为在我们看来,目前不达成协议的可能性为30%。因此,关注“欧元区”将有助于降低英国退欧带来负面意外的风险。

新兴市场股市

新兴市场股市受益于贸易紧张局势的缓解,整体盈利前景仍喜忧参半(拉美市场的修正数据再度恶化,而欧洲、中东和北非地区的修正数据略有改善)。我们预计,如果中美两国在美国总统大选前达成协议,关税仍将保持在现有水平而不会进一步升级,那么贸易顺差将进一步扩大。相反,如果谈判破裂,关税扩大至3000亿美元,可能会导致市场出现重大调整(最高20%)。

我们对新兴市场股票的主要信心是俄罗斯(股息收益率和支持性政策)、中国(股息收益率)、印度(政治稳定和改革)。过去一个月,我们对印尼的看法变得积极,印尼是低利率和良好经济基本面的主要受益者。


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