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美联储观察人士应该密切关注IOER-SOFR息差

2019/07/31 12:14
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对照中文英文原文
问题不在于美联储是否会下调利率目标,以及下调多少。问题在于市场利率是否会做出同样的反应。

普通读者无疑期待着本周的FOMC声明。但我怀疑在这期间,他们是否真的感到紧张不安,更别提紧张到咬指甲了。

毕竟,自FOMC上次会议以来,市场一直预期美联储将适度降息。上次会议上,FOMC决定暂时不降息,而是“静观其变”。鲍威尔主席最近在参众两院露面时,似乎只是强化了“观望”意味着“我们将在7月降息”的普遍信念。最后,由于连6月份唯一持反对意见的、当时支持降息的相对鸽派布拉德都认为降息25个基点就足够了,美联储降息幅度似乎不大可能超过这个水平。简而言之,期货交易员现在几乎肯定会降息25个基点,这并不令人意外。

拓展阅读:《布拉德:我们需要一次保险性降息》

但这并不意味着FOMC的决定将完全没有悬念。正相反,它上面还挂着一个大问号。问题不在于美联储是否会下调利率目标,以及下调多少。问题在于市场利率是否会做出同样的反应。

IOER:从渗漏到丧失引力

在正常情况下,短期市场利率理所当然地跟随甚至预期美联储的利率变化。当然了,之前的情况一直如此,直到2008年10月美联储开始以银行超额准备金利率(IOER)支付利息,从而从原来的非对称的“利率走廊”框架变为现在的“利率下限”框架。而且,考虑到美联储IOER的“渗漏”,导致有效联邦基金利率和其他一些货币市场利率低于IOER,这种模式一直持续到几年前。

但是,正如我在前一篇文章中所解释的,近年来市场利率已停止与美联储的IOER利率设定同步移动。相反,随着2015年以来利率的每一次变动,IOER利率与短期市场利率之间的缺口也在发生变化。在2015年到2019年之间,一个正向的缺口逐渐消失;自2019年初以来(如下表所示),这一缺口已转为负值。

尽管对这一变化有各种各样的原因,但最直接的一个原因是美联储的资产负债表缩减。这种缩减从2017年10月开始,预计将在今年9月之后的某个时候结束。据说,这已经减少了银行的超额准备金持有量(图中紫色的线,右轴),再次使一些银行有必要借入联邦基金,以避免准备金短缺。在大约1.3万亿美元的超额准备金仍由银行支配的情况下,出现这种情况似乎不太可能。但在这其中,巴塞尔的流动性覆盖率要求即美联储监管机构报告(但官方未承认)坚持要求银行使用超额准备金来满足部分此类要求,以及银行间未偿超额准备金分配极不平衡,这两点似乎能够解释偶尔出现的准备金短缺。

迄今为止,美联储对市场利率相对于IOER利率上升的趋势做出了回应,在其联邦基金利率“目标区间”的上限与IOER利率之间留出了空间。虽然这两项指标曾经是相同的,但三次“技术调整”现在使它们之间的差距达到了15个基点。因此,美联储能够避免错过其(越来越宽的)目标。但这纯粹表面性的胜利不应该欺骗任何人,明显的事实是市场利率与IOER的接近程度至关重要:IOER的变化会导致在其他市场利率的同步变化,并因此导致贷款和投资规模的变化。如果市场利率与IOER利率不同步,货币政策就不能正常运行。如果他们在IOER利率变动时不做出移动,货币政策就根本不起作用。

中性困局?

从上一次IOER的利率变化来看,货币政策可能根本不起作用。如下图所示,上一次降息5个基点(图表红线的右侧略有下降)发生在4月底。由于此次降息没有改变美联储的目标设定,因此它并不是官方宣布的降息,而是美联储最新的“技术调整”。然而,从严格的经济学角度看,它是一次无论从什么角度看都有意义的降息,因为,正如我刚才所提到的,美联储的目标区间上限和下限设定的变化都只是表面上的,而变化的IOER利率才应该对其他市场利率起到实际的重大影响。(隔夜逆回购利率提供了美联储管理利率的第二个工具,两者都是美联储利率目标区间的下限,也限制了联邦基金利率低于IOER利率的程度。但自隔夜市场利率升至并超过IOER之后,该工具几乎没有什么活动。)

那么,4月份的降息举措究竟起到了多大的推动作用呢?正如图表所示,答案是:几乎没有。虽然有效联邦基金利率(绿线)确实下降了一段时间,但它只是两次触及下调的IOER利率,而且很短暂。截至7月中旬,该利率回落至2.4%,正好比4月份利率调整前的大部分时间里的新IOER利率高出5个百分点。简而言之,从有效联邦基金利率来判断,4月份IOER的降息最终完全没有起到任何作用。

尽管这听起来很糟糕,但还不足以说明一些事情的严重程度。自美联储推出利率下限机制以来,联邦基金市场一直是出了名的清淡,这使得有效联邦基金利率成为短期市场利率总体水平的一个不可靠指标,尤其是隔夜市场利率。纽约联储的“有抵押隔夜融资利率”(SOFR)是一个更好的指标,它是国债隔夜抵押融资成本的广义度量,自2018年年中以来一直可用。如图所示,4月份IOER降息后,SOFR(蓝线)也下降了一段时间;但最近,利率为2.46%,高于降息时的水平;而在某一点,它仅略低于2.6% !我想,一些人看到这一纪录后,仍然相信下周的降息一定会完全有效。但我不是他们中的一员。

修复失灵的美联储

相反,我是一个无可救药的悲观主义者。因此,在公开市场委员会的声明过去的一段时间后而非之前,我将紧张不安,甚至紧张到咬指甲,我的眼睛紧紧盯着SOFR和其他隔夜利率,以确定他们是否下降到他们几乎恒定的平均水平以下,以及下降是否取决于美联储的降息。如果它们没有这样下降,好消息是我们都可以不再担心美联储未来的利率决定。坏消息是,我们将不得不开始担心如何修复明显失灵的美联储。

怎么做呢?有两个显而易见的选择,但其中之一不会再次调整美联储的目标区间设置。重复一遍(因为似乎有重复之处),这些利率限制设定只是表面的,就像口红一样,假装去修复一个失灵的美联储利率控制系统,就像给一头猪涂口红一样。美联储可能会宣称,这支口红正帮助它实现利率目标。但它不能声称自己的措施正在像预期的那样影响市场利率。

第一种选择是,美联储立即暂停资产负债表的缩减,而不是等到10月份,并且如果需要扭转这一趋势,就采取足够的量化宽松政策,使隔夜利率不高于IOER利率。其次是建立一个常备回购便利(Standing Repo Facility,SRF),就像Jane Ihrig和David Andolfatto今年3月提议的那样。通过随时准备好以略高于IOER利率的准备金对银行持有的国债进行交易,SRF将对隔夜市场利率设置上限,使其接近IOER利率,因为美联储的ON-RRP工具一度限制了利率可能低于IOER利率的程度。在极限情况下,随着SRF和ON-RRP之间的距离接近于零,美联储将通过完全取代私人隔夜回购市场,对隔夜回购利率实施完美的控制!根据公开市场委员会6月份会议记录提供的最新报告,美联储目前倾向于SRF解决方案。

拓展阅读:《FOMC会议纪要阅读札记》

如果美联储真的走上SRF的道路,它不必停止收缩资产负债表。相反,美联储可能会发现更积极地解除头寸是可取的:他们知道,他们可以在紧要关头用政府债券交换准备金,只要监管机构允许,现在拥有大量超额储备的银行将倾向于用它们交换收益率更高的美国国债。届时,储备金将不再那么稀缺,而美国国债的需求将相对较高。通过出售更多美国国债来满足这一需求,美联储可以帮助推高麻烦不断的反向收益率曲线的末端。

选择利率走廊

美联储官员甚至可能不乐于走那么远,而是坚持他们目前的计划,即在9月后不久停止缩表。就我个人而言,我认为他们应该走得更远,利用新的SRF从目前的“利率下限”体系转换到传统的“利率走廊”体系。在走廊体系中,美联储将直接或通过逆回购工具,向所有在美联储持有准备金的机构提供单一的“存款利率”。这个利率将确定走廊的下限,而拟议的SRF,或类似利率,将确定上限。准备金将保持在足够低的水平,以使美联储的有效联邦基金利率保持在区间之间,理想情况下保持在走廊区间上下限的中间位置。考虑到目前的监管规定(但考虑到SRF的存在),要达到这一目标,必须动用多少超额准备金还很难说;但这个数字很可能比现在的一半还要少,甚至可能少得多。

为什么倾向于利率走廊?首先,美联储的资产负债表越小,就意味着美联储在美国信贷市场的“足迹”也相应减少:美联储可能再次声明,就像在金融危机爆发前不久一样,“构建其投资组合并开展活动,以尽量减少它们对相对资产价值和私营部门内部信贷分配的影响”。通过这样做,美联储将把信贷分配任务及其带来的风险尽可能完全留给私营部门中介机构。这样做当然是有道理的,因为有效的信贷分配既不是美联储的职责,也不是它能够参与的事情,考虑到美联储获准收购的资产受到(相当适当的的)限制。正如Charles Plosser指出,美联储规模较小的资产负债表还将限制“政治角色利用美联储资产负债表进行预算外财政政策和信贷分配的机会和动机”。

通过再次使银行面临偶尔出现的准备金短缺,转向利率走廊体系也将有助于重振目前奄奄一息的联邦基金市场。这样做将为建立持久的银行间信贷关系提供强大的动力,而这种关系是建立在例行的银行交叉监管的基础上的——这种监管使银行对其它银行的状况保持警惕。这样的银行间信贷关系和监管可以在限制系统性风险方面发挥重要作用,通过减少稳健银行在基于恐慌的挤兑中的风险敞口,同时增加它们在最后一刻获得私人市场融资的渠道,最终限制美联储内部纾困的需求。

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