日本还有财政牌可以打吗?

2020/04/16 09:34
收藏
日本宏观经济的根本性问题是一种特别严重的长期停滞,国内总需求疲弱,因此需要结合极低的利率和预算赤字,以维持需求和产出处于潜在水平。

本文由智堡翻译,翻译行为获得了彼得森国际经济研究所(PIIE)的授权,内容仅代表作者观点,不代表智堡的立场和观点,译文仅供教育及学术交流目的使用。

原文标题:Fiscal Policy Options for Japan,作者:Olivier Blanchard和Takeshi Tashiro,发表日期:2019年5月,原论文链接:https://www.piie.com/publications/policy-briefs/fiscal-policy-options-japan

Olivier Blanchard是PIIE的C. Fred Bergsten高级研究员,Takeshi Tashiro是PIIE的非常驻高级研究员。

篇幅等原因有删节,译者:钟政昊。

编者按:

最新数据显示,日本公共债务占GDP比例达到了惊人的237.64%,位居世界首位,而美国也只有108.02%。但如果将不同政府部门互相持有的债务抵消,净债务占GDP之比则下降到约153.71%。如此高的债务意味着“庞氏骗局”吗?日本政府的首要任务应该是立马缩减债务吗?

意大利提供了一个反例:严格实施的财政紧缩和长期的基本盈余虽然治好了“债务病”,但病人也已经死了,死因是结构性总需求不足。

日本宏观经济的根本性问题是一种特别严重的长期停滞,国内总需求疲弱,因此需要结合极低的利率和预算赤字,以维持需求和产出处于潜在水平。此外,在极其低的中性利率环境下,财政扩张并不会导致“庞氏骗局”。事实上,自1990年代以来,虽然债务与GDP之比大幅上升,但净利息支出实际上下降了。只要利率保持在非常低的水平,当前水平下基本赤字的财政成本就可能很小。

以下为正文:

多年来,日本政府一直承诺最终将会恢复基本预算盈余。但如图1所示,承诺并没有兑现。自1999年 (货币政策触及名义利率有效下限ELB) 以来,基本预算赤字平均为5.4%;净债务也稳步增长,从占GDP的64%升至2018年的153%

图1:日本基本财政收支账户,实际和承诺

如今,日本的基本赤字 (primary deficit) 为2.9%,总体赤字 (overall deficit) 为3.2%,净债务与GDP之比 (使用IMF对净债务的定义) 大致稳定在153%。政府已宣布打算在2025年前恢复基本预算平衡。但这是个正确的目标吗?

译者注:基本赤字 (primary deficit) 指的是政府当前在商品和服务上的支出,与各类税收收入减去转移支付后的差额。总体赤字 (overall deficit) 通常被称为“财政赤字”,指的是基本赤字加上债务利息。日本从1999年开始将基本赤字作为其财政目标,而在此之前,财政目标是总体赤字,其中包括利息支付。

我们认为,在很长一段时间内,日本可能都需要维持基本赤字。这并不是因为赤字本身是可取的,毕竟高水平债务自然伴随着风险。但它们是必要的,因为在当前情况下,它们可能是保持需求和产出处于潜在水平的最佳工具。然而,我们认为,赤字还应该得到更好的利用,例如,旨在提高生育率的措施——以及由此带来的人口和产出增长——所获得的收益远大于成本。

长期停滞下的财政和货币政策

日本宏观经济的根本性问题是一种特别严重的长期停滞,国内总需求疲弱,因此需要结合极低的利率和预算赤字,以维持需求和产出处于潜在水平

通过负利率政策和量化宽松 (QE),货币政策已经做了它所能做的一切。但仅凭货币政策是不够的,维持巨额赤字并接受由此导致的公共债务增加是正确的政策。实施大规模的汇率贬值本来是另一种选择,但这只是将低需求问题出口到其他国家的一种方式,而这种做法会引起贸易伙伴的不满。

日本需求疲软之深度可以从实际利率和影子利率中看出。政策利率一直受到ELB的限制,但日本央行 (BoJ) 启动了有史以来规模最大的QE计划,同时降低了较长期利率。自1999年触及ELB以来,BoJ的资产负债表已经扩大了5倍,占GDP的比重从21%升至101%。由于公众对低政策利率和BoJ购买长期债券的预期,日本政府债券收益率曲线在10年期之前都处于负值区间 (图2)。

图2:日本政府债券收益率曲线

在远离ELB时,货币政策立场传统上是由政策利率来衡量的。但受限于ELB时,这一措施就无法反映出QE政策导致的其它利率的进一步下降。为了解决这个问题,研究人员构建了一个影子利率,从概念上讲,这反映了政策利率必须达到什么水平,才能对经济产生与QE政策下采取的一系列措施相同的影响

译者注:新西兰联储的经济学家Leo Krippner使用两因子的高斯仿射期限结构模型计算了美国的影子短期利率,该影子利率的优点是既能够反映常规货币政策环境下的政策利率,也能够在零利率下限的非常规环境下反映整体的货币政策立场,尤其是量化宽松和前瞻指引对长期利率的影响。

图3显示了实际政策利率和影子利率估计值的演变。根据这一估计,影子利率自本世纪末以来一直在稳步下降,在2019年4月已跌至惊人的-8.3% (相比之下,使用相同方法计算的欧元区和美国影子利率分别为-4.3%和-2.3%)。虽然我们应对这一数字的确切程度持保留态度,但很明显,自2000年代末以来,货币政策一直在异常扩张。

图3:日本政策利率和影子利率,1995-2019

更令人吃惊的是,当人们试图估算在没有预算赤字的情况下,影子利率可能会是多少。根据日本经济社会研究所的短期宏观经济计量模型,政策利率下降1%,需求增加约1%,赤字下降1%,需求减少约1%。考虑到目前约3%的赤字,这意味着,在没有赤字的情况下,影子利率可能会再低3%

基本财政收支有所改善,但目前仍处于赤字状态,为2.9%。净债务很高,但也基本企稳,约占GDP的153%。名义利率很低,短于10年期的债券都处于负利率。实际利率在整条收益率曲线上都为负。事实上,预计在不确定的未来,实际利率将低于实际增长率

这些财政和货币政策是否足以使产出保持在潜在水平 (等同于失业率保持在自然水平) ?通胀行为是衡量经济状况的标准信号,但不可否认,这个信号噪音很大。

自2018年以来,以CPI衡量的通胀率一直保持在1%左右,比BoJ设定的2%目标低1%左右。这个事实有两种可能的解释。首先,预期通胀率等于BoJ的目标,因此,通胀率低于预期,表明产出缺口为负。二是预期通胀率低于BoJ的目标,即通胀实际上与预期通胀率大致相等,产出缺口接近于零

这两种解释对政策具有相同的普遍含义,即宏观经济政策应更具扩张性。在第一种情况下,增加需求、消除产出缺口的政策显然是可取的。在第二种情况下,增加需求、导致正产出缺口、增加通胀以使BoJ达到通胀目标的政策也是可取的。

哪种解释是正确的?我们认为证据主要支持第二种解释,因为各种通胀预期指标都接近1%。因此,我们在接下来的文章中假设,当前的产出缺口大致等于零,这一假设与IMF (2018年-0.5%,2019年-0.2%) 或日本政府的假设相近。

基本赤字和债务的财政成本

较低的利率意味着较低的债务财政成本。图4显示了1990-2017年偿债成本 (debt service) 与GDP之比的演变情况:蓝线表示总利息支出占GDP的比例,黄线表示净利息支出占GDP的比例 (由于净债务比总债务小得多,黄线大大低于蓝线)。尽管债务与GDP之比在此期间大幅上升,但2017财年净利息支出与GDP之比仅为0.4%,约为1990年的三分之一

图4:日本偿债成本与GDP之比,1990-2017

事实上,利率不仅低,而且低于预期的经济增长率,这一事实具有更大的影响。要看到这一点,考虑一下政府面临的预算约束:

其中d为债务与GDP之比;r和g分别为利率和增长率;ps是基本盈余占GDP的比例。债务与GDP之比的变化,等于利率与增长率之差 (r-g) 乘以债务比率d,减去基本盈余ps。

传统的债务动态分析假设利率高于增长率。在这种情况下,为了避免债务爆炸,债务的增加必须被以后更大的基本盈余所抵消,其形式是增税或减少支出。

然而,当利率低于增长率时,这个结论就不成立了。从一个极端的角度来看,更高的债务可能不会带来财政成本:政府可以增加债务,而不用相应提高税收,而且债务与GDP之比也不会爆炸,而是会随着时间的推移缓慢下降。换句话说,政府可以永远保持基本赤字,同时保持债务与GDP之比不变

例如,假设r-g是-1.5%,债务占GDP的150%。政府可以维持2.1%的基本赤字,债务与GDP之比将保持不变。如果基本赤字大幅超过这个水平,比如达到3%,会发生什么?随着时间的推移,债务与GDP之比将会上升,但不会爆炸式增长。相反,它会收敛到3% / 1.5% = 200%。根据目前对经济增长和利率的预测,如果日本在不确定的未来维持3%的基本赤字,其债务与GDP之比最终将大致维持在200%这个水平

简而言之,只要利率保持在非常低的水平,当前水平下基本赤字的财政成本就可能很小 (后文将回到“只要”部分,并讨论如果利率增幅远超当前预期,将会发生什么)。

然而,从日本经济的角度来看,相对于日本政府的预算,真正重要的是债务的福利成本和收益。我们来看看这些。

基本赤字和债务的福利成本

关于债务成本的传统答案是,更高的债务会挤出资本,降低未来的产出和消费。在低利率和货币政策可能受限的背景下,必须重新审视这个答案。分两步走是有用的。

首先假设货币政策有足够的空间维持潜在产出,无论基本赤字的路径如何。在这种情况下,传统的答案是成立的,但有一点扭曲。更高的债务确实会挤出资本,并导致未来产出下降。但这对消费和福利有多糟糕,取决于资本的生产效率。如果资本生产效率低,那么更少的资本就可能带来更少的福利成本。

那么日本的资本生产效率如何呢?图5显示了非金融企业的利润率,定义为营业利润与非金融资产的比率。报告显示,自1980年代以来,日本企业的利润率大幅下降,但仍远高于目前约0.5%的经济增长率。

图5:日本非金融企业利润率,1980-2018

布兰查德指出,福利成本取决于两种关系的平衡:一方面是安全利率与增长率之间的关系,另一方面是平均利润率与增长率之间的关系。本文的分析表明,从日本目前的利率、利润率和增长率的结构来看,以产出保持在潜在水平为前提,较高的债务具有较小但正的福利成本。同样,较低的债务也会带来较小但正的福利收益。

然而,当货币政策受限时,结论就会发生变化。假设货币政策受ELB的约束,且QE能够实现的目标受到限制。不论一开始是否存在产出缺口,减少基本赤字和降低债务将导致更大的负产出缺口。人们为应对疲弱的经济而降低投资所产生的福利成本,很可能远远超过经济回归长期潜在增长轨道时,较低债务带来的资本的挤入。

将这一分析应用于日本,可以得出我们的前两个结论。

我们认为,如果没有极其激进的货币政策 (例如大规模购买股票),货币政策增加需求的空间是极其有限的。因此,如果没有国内或国外私人需求的自发增长 (这不能排除,但也不能指望),减少基本赤字很可能导致负的产出缺口,而福利成本将大大超过较低债务的最终福利收益。

更有争议的是,我们的分析还表明,在一段时间内,基本赤字可能还会增加:通胀仍远低于目标水平。假设没有产出缺口,不断增加的基本赤字将导致经济过热,在目前的情况下,这是好事。增加基本赤字将导致更高的通胀,最终使BoJ得以实现其通胀目标,并可能带来超过最终福利成本的好处。

然而,这个结论只是第一步。许多其他问题必须加以考虑。我们认为有四种:

  1. 如果需求自行增强,且日本央行能够摆脱ELB,维持基本预算赤字是否合理;

  2. 因为基础利率的急剧变化 (由于基本面变化或部分投资者的突然停止),在今天削减债务是否有意义,即使它伴随着巨大的福利成本;

  3. 即使基本预算赤字是维持需求所必需的,它能否更好地用于改善供给侧和增加未来的潜在产出;

  4. 如果公共债务变得非常高,那么以扭曲储蓄或投资行为为代价,增加私人债务而非公共债务,从而诱使私人部门增加需求,这是否会更有意义?

利率和赤字的正确组合:远离有效利率下限

一些人可能认为,只有在货币政策无法提供更多帮助的情况下,才应该诉诸基本赤字。一旦需求回升,除非有一个良好的传统公共财政理由继续维持赤字,否则只要货币政策能将需求和产出维持在潜在水平,就应尽快削减基本赤字。

我们认为,这种立场是错误的。有理由同时依赖基本赤字和较高的利率,因为极低的利率 (如当前日本)本身就存在危险。如果想维持总需求,那么更多地依赖财政政策而不是货币政策可能更好

研究人员指出了以下可能的低利率危险:

  1. 如果利率水平离ELB太近,将增加未来再次触及ELB的风险,要么届时需要更大的赤字刺激,要么导致今天对经济衰退的预期,当前的需求将进一步下降。

  2. 非常低的名义利率,甚至更低的实际利率,都会增加风险承担。一些较高的风险承担是可取的,也是货币政策发挥作用的方式之一,但也有一些证据表明,过度的风险承担可能导致泡沫增加。

  3. 极低的名义利率可能对需求几乎没有影响,而且可能还存在一个“反转利率” (即利率低到一定阀值,进一步降息反而会减少需求)。

我们认为所有这些危险都不是决定性的,但它们加在一起表明,在ELB之上大幅提高利率是可取的。因此,我们认为有必要探讨调整当前的财政-货币政策组合,通过扩大基本预算赤字和提高利率的组合来保持潜在产出。

如果利率急剧上升怎么办?

虽然现在的利息成本很低,但是债务水平却高得吓人。人们不免担心,如果利率大幅上升怎么办?

假设实际利率上升到3% (显然在当前背景下是巨幅增长),而实际经济增长率没有变化,因此 (r-g) 等于2.5%。从债务与GDP之比为150%开始算起,如果要避免进一步增长,就需要3.75%的基本预算盈余 (2.5%乘以150%),这一水平在政治上可能是不可行的。这种不可行 (但并非不可想象) 的情况将如何影响当前的财政政策?

第一步要考虑如何会出现这种情况。利率的上升可能反映出底层基本面的急剧变化、私人部门投资的激增、日本家庭储蓄的大幅减少,或者世界其他地区发生类似的变化,从而导致全球利率的上行。这些情形似乎都不太可能:潜在的变化可能导致中性利率缓慢上升,但不是突然上升。在这种情况下,财政政策可能有时间做出反应并减少赤字,而货币政策将有足够的空间降低利率并抵消财政整顿的不利影响。

更现实的情况是骤停——即流动性危机——投资者担心债务的可持续性;要求较高的利率以补偿感知到的风险;这样做,就产生了他们一开始就担心的风险。

有人认为,只要一个国家以本国货币借款,这种风险就可以避免。这个论点有一部分是正确的。区分利率上升的原因是很重要的。

如果偿付能力存在真正的不确定性——比如说,因为政府被认为在财政上不负责任——央行几乎无能为力。如果央行以无息货币买下投资者抛售的债券,那么货币供应量可能会大幅增加。不付息的货币基础相当于GDP的11%;比方说,购买现有政府债券的10% (GDP的15%),将使不付息的货币基础增加一倍以上。这几乎肯定会导致高通胀和名义债务的实际价值下降,这其实是一种伪装的违约形式

相反,如果央行通过发行付息货币 (如付息的央行准备金), 合并后政府 (国家和央行) 的偿付能力将不受影响。投资者所要求的债券平均风险溢价将保持不变;它将如何在央行准备金率和政府债券利率之间分配,将取决于人们对两者相对优先级的认知:如果央行准备金被认为是安全的,那么央行必须支付的利率可能不会上升,但政府债券的利率将反映出其风险的增加 (如果被视为低于准备金)。

如果利息上升反映的是对流动性的担忧,那么央行可以在很大程度上消除这种风险。在这种情况下,投资者的担忧主要来自对其他投资者抛售的担忧,而非对基本面的怀疑

随着时间的推移,外国投资者的比例预计将上升,如果他们察觉到此类风险,可能比国内投资者更倾向于抛售,这加大了此类骤停的可能性。

然而,如果一个大型投资者已经做好准备,能够无限量购买这些债券,那么最初的担忧就不应该再是合理的。知道央行将扮演这一角色,可能会减轻甚至消除投资者的担忧,并在一开始就减少或消除骤停的出现。BoJ已经在扮演这一角色,它同时盯住短期和长期利率。

然而,尽管这些风险可能很小,但债务水平越高,风险就越大,原因有二。首先,如果利率上升,债务规模越大,稳定债务所需的基本盈余就越大,而政府无法实现盈余的可能性也就越大

其次,尽管没有理由认为两者之间存在紧密联系,但随着债务水平的提高,流动性担忧更有可能出现。这是否意味着政府应该更快地减少基本赤字,即使代价是产出缺口更负?答案可能是否定的。如果债务与GDP之比能够相对较快地降至50%,那么偿付能力和流动性风险都将非常接近于零。但没有一条切实可行的道路能在不到几十年内将债务降至如此低的水平。

政府能做些什么来限制风险或限制利息上升的不利后果吗?我们相信它可以做两件事。首先是提高合并债务的期限,这样利率上升导致的利息支付在长期内增长缓慢。这将给政府更多的时间来调整收入和支出,以避免债务激增。在这方面,BoJ的量化宽松操作反而产生了反作用,因为购买长期债券并以准备金取而代之,实际上降低了合并债务的期限。

图6显示,零期限债务 (银行超额准备金) 的大幅增加,导致合并债务平均期限从2013年的6.4年下降至2019年3月的5.5年。相反,提高债务期限并通过略高的基本赤字抵消对需求的任何不利影响或许会更好,即使这样做会导致利息支出的略微增加。

图6:日本合并债务的期限分布,2013年三月 vs 2019年3月

第二种应对措施是制定一项增加收入的应急计划,只有在利率大幅上升时才使用以降低风险。也就是说,降低人们对债务可能爆发风险的认知。在需要的时候提高增值税税率 (VAT) 可能比现在就提高税率要好。

基本赤字应用于什么?

我们认为,基本赤字应该用来维持需求,但其具体用途同样重要。显然,如果它们被用来提高潜在产出,对当前的需求和未来的供应都有所帮助,那将是最好的。

日本庞大的基本赤字并没有被用来增加公共投资。自上世纪90年代初以来,公共投资占GDP的比重稳步下降,从1993年的9%下降到2018年的5% (图7)。

图7:日本公共投资占GDP的比例,1990-2018

可能会有一些项目,其经风险调整后的社会回报率,在很大程度上超过了日本政府的借款利率。我们把注意力集中在一种类型的支出上——旨在提高生育率的措施——这给我们留下了一个极佳的例子。

图8显示了截至2017年,基于四种不同生育率的日本人口到2066年的预测。最低线是根据目前的生育率1.45得出的。上面的线分别显示了生育率为1.65、1.8和2.0时的结果。

图9显示了相应的GDP预测,计算方法是每位劳动年龄人口的GDP乘以劳动年龄人口 (working-age population) 的规模,假设在所有四种情况下,每位劳动年龄人口的GDP是相同的。正如图9所表明的,直到2031年有更多工人进入劳动力市场之前,生育率对GDP没有影响

图8:不同生育率假设下的日本人口,2016-66

日本经济研究中心 (JCER) 2014年的一项研究估计,如果日本采取与法国类似的措施 (如对抚养子女的成本进行公共补贴,提供福利和所得税减免,并随子女人数的增加而增加) 将生育率提高到1.80将花费GDP的1.5%,提高到2.1将花费GDP的2.7%。

虽然这项政策要到16年后才会影响到劳动力,但在未来30年,随着生育率从1.45提高到1.80,每年的经济增长率将提高0.19%;在未来50年里,它将以每年0.32%的速度增加产量。

换句话说,除去用于提高生育率措施所花费的额外1.5%的GDP,GDP将在30年后增长6%,50年后增长17%。在这份报告发表后,政府采取了一些措施,但仍有空间采取更多行动——通过举债而不是像现在那样通过提高消费税来为政策改革提供资金。

公共债务还是私人债务?

我们讨论的最后一个问题是一个开放式和煽动性的问题。日本宏观经济的根本性问题——以及采取激进的货币和财政政策的理由——来自于低迷的国内需求。基本赤字——以及随之而来的公共债务增加——在维持需求和产出方面发挥了重要作用。

总的来说,当一个经济体不得不承担更多债务时,政府最适合挺身而出,因为它拥有征税的权力,而且在必要时比私营部门更有能力提高收入。这就是为什么政府救助 (将债务从家庭、公司或银行转移到政府部门) 常常是合意的 (不考虑事前的行为激励和由此产生的道德风险)。

然而,当公共债务达到非常高的水平时,人们可能会质疑,让私人部门承担更多的负担是否会更好。在某些情况下,有很好的理由希望如此。如果一个经济体由于缺乏保险而导致预防性储蓄过度,那么解决办法显然是改善社会保险制度。这样做会诱使储蓄者减少他们的净资产头寸。对于给定的总资产水平,他们愿意承担更多的债务。人们可以设想,类似的扭曲也会影响到企业,因此也会有类似的措施来诱使企业增加投资和承担更多债务。其中一些扭曲可能存在于日本。如果是,那么将它们移除将会很有用。

更有争议的问题是,在没有明显扭曲的情况下,为了减少储蓄或增加投资而引入这些措施是否有意义。换句话说,以扭曲来换取较低的公共债务有意义吗?我们不知道答案,但我们认为这个问题值得探讨。

结论

在非常低的中性利率环境下,财政政策将发挥至关重要的宏观经济作用,即使货币政策受制于ELB。在日本当前的环境下,有充足的理由继续维持基本赤字,甚至是增加赤字。基本赤字有助于维持需求和产出,减轻货币政策的负担,并能增加未来的产出。简而言之,基本赤字的成本很小,高债务的成本和风险也很低。

评论
155******77
2020/05/24 15:57
阈值写成阀值了