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为什么投资者愿意持有有违约风险的主权债券?

2019/08/02 12:10
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1815年至2016年间,以美元或英镑计价的外部主权债券的年平均实际回报率为6.8%,即使考虑了违约、战争和革命因素。

为什么投资者要借钱给有外债违约历史的国家政府?新的研究表明,答案是,平均而言,在过去两个世纪,主权债券一直是一种有利可图的投资。

投资违约国债券有利可图

外部主权债券是一国政府发行的外币债券,在伦敦或纽约等金融中心交易。这种债券的现代市场可以追溯到1815年的滑铁卢战役,结束于1825年的金融恐慌。1826年,希腊首次出现外债违约。自那以后,它又违约了6次。在同一时期内,俄罗斯违约4次,委内瑞拉违约9次,墨西哥违约10次。

据Josefin Meyer、Carmen M. Reinhart和Christoph Trebesch,投资者继续向重复违约者放贷是因为这样做是有回报的。在“滑铁卢以来的主权债券”这一论文中,他们计算得出,对于以英镑或美元计价的全球主权债券投资组合,经通胀调整后的平均年回报率为6.77%。这是1815年至2016年期间的全样本平均数,但大多数年份的平均水平相当(在5%至10%之间),而两次世界大战期间的回报率尤其低。

这一回报率相当于同期股票的平均回报率。这比公司债券的回报率高,比持有美国或英国政府发行的政府债券的回报率高出约4%。风险规避型投资者要求并获得了更高的补偿,因为他们承担了由手段有限或有连续违约历史的政府所代表的更高风险。连续违约者发行的债券的收益率平均显著高于风险较低的外债的收益率。

在违约前两年进入市场的投资者,在违约后四年就能实现盈亏平衡

为了研究外部主权债券的回报,研究人员构建了一个数据集,其中包含来自美国或英国以外的国家的1400多个债券的月度报价。这个数据集包括了从1815年到2016年的219968个月度观测值。第二个数据集量化了投资者在债券重组或被拒付时蒙受的损失,即“折价率”(或扣减率)。它包含了91个国家313项外债重组的信息。

票息支付约占这些债券收益的70%。完全拒绝偿还债务的情况很少见,因为几乎所有的违约都是通过重组来解决的,折价率远低于100%。样本中的平均折价率为44%,其中包括重大战争、革命和大萧条等动荡事件后的重组。债券收益率通常在违约后恢复。平均而言,在违约事件发生后,债券的累计回报率会下降约15%,然后停滞几年,但平均而言,在违约前两年进入市场的投资者,在违约后四年就能实现盈亏平衡。对于低折价的情况,研究人员将其定义为投资者损失不到其投资的47%(样本中值)的案例,损失通常在初始违约后两年内得到补偿。

平均折价率的统计数字掩盖了一些非常低的回报。表现最差的25%的债券让投资者在6年后仍蒙受巨大损失。一些债务违约花了数十年时间才得以解决。研究人员指出,底部25%的债券大多是在二战前发行的。自上世纪90年代以来,只有两起违约造成了债权人的长期损失:2001年阿根廷违约的投资者直到2016年才实现收支平衡,而2008年违约时持有厄瓜多尔债务的投资者直到2013年才停止亏损。

拓展阅读:债务与通胀螺旋——阿根廷的半世纪血泪史(一)》,《危机的一百种死法——阿根廷的半世纪血泪史(二)》、《坚持紧缩就能走出中等收入陷阱吗?——阿根廷的半世纪血泪史(三)》《阿根廷能否走出衰退?》

在1815年至1973年间,经通胀调整后的平均回报率为6.4%,平均折价率为1.3%。从1973年到1995年,外部主权债券市场相对较小,因为向主权国家提供的贷款大多来自银团贷款。这些贷款于上世纪80年代违约,随后,外部主权债券市场出现了复苏。从1995年到2016年,实际年回报率平均为9.1%,平均折价率仅为1.1%。

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