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中国国有企业——差异化的例子

2019/08/10 05:33
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中国国有企业的海外债券发行出现了惊人的增长,其重要性不容忽视。过去10年,中国国有企业发行的以美元计价的债券增加了10倍以上,市值达到1450亿美元。海外并购交易、多样化融资来源的愿望,以及较低的融资成本,推动了中国企业的扩张。

中国国有企业(SOEs)的离岸债券发行量出现了惊人的增长,令人无法忽视其重要性。

在过去十年中,中国国有企业发行的以美元计价的债务增加了10倍以上,达到了1450亿美元的市值。海外并购交易,资金来源多样化的意愿以及更低的融资成本推动了扩张。这些国有企业业务范围涵盖的主要部门,包括资源类(能源和金属和采矿),基础设施类(运输和公用事业)和其他(食品和资产)。

随着越来越多的新进入者进入离岸债务市场,构成国有企业组成的定义无意中变得更加难以捉摸。

从历史上看,中国国有企业债务发行人几乎完全由中央政府100%拥有的战略性国家实体机构组成。除政策性银行外,这些公司还包括石油公司(如中国石油天然气集团公司和中国石油化工集团公司)和公共设施公司(如中国国家电网公司)。然而,随着时间的推移,与省会的联结已演变成一系列不同形式的官方支持,反映了首次发行的国有企业发行人的独特特征。这些特性包括影响的程度(100%,多数或部分拥有),所有者类型(中央政府,机构或当地),以及担保结构(直接发行,在岸母公司担保或维好协议承诺)。

在其他条件相同的情况下,自下而上分析的重要性不容小觑,尤其是在国家层面没有系统显著性的国有企业信贷。

虽然中国国有企业债券都没有明确的政府担保,但大多数(即使不是全部)中国国有企业都获得直接或隐性的支持。这通常反映在其独立信用评级的多次提升中。尽管人们普遍相信在金融压力时期有主权支持,我们认为国家支持的程度和及时性可能因国有企业而异。今年早些时候没有及时支付票息的青海省投资集团就此提供了这样的一个案例。二十年前,在亚洲金融危机最严重的时候,一家由省政府全资拥有的中国投资信托公司违约其离岸债务。

鉴于正在进行的改革将会使国有企业受到更大的市场审查,信贷差异化肯定会在未来实现。

我们仍然担心在非战略性竞争领域(如房地产,金属和采矿业)接触的外围国有企业信贷。我们还会避开那些公开信息最少的公司,因为这会让投资者面临“黑洞”风险。另一方面,核心国有企业可以成为全球投资者在发达市场之外寻求高质量多元化且有吸引力的提议选择。我们的预期是,具有强大财务能力指标的大型中央国有企业应该在整个商业周期中都保持弹性,并且由于其大规模的国内业务,不太容易受到美中贸易争端进一步升级的影响。在当前低利率,低收益率的环境下,估值方面,顶级A +评级信用额度具有吸引力。为了说明这一点,中国的石油国有企业在与,目前交易30-40个基点的DM同行,如英国石油和康菲石油等的比较下显得更有利。

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