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货币政策传输和金融状况

2019/08/16 06:50
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澳洲联储金融市场助理行长Kent在悉尼金融与财政协会的致辞。

澳洲联储金融市场助理行长Christopher Kent在悉尼金融与财政协会的致辞。

介绍

首先,我要感谢金融与财政协会让我今天有机会就货币政策的传输与你们交谈。

我目前监督澳洲联储的金融市场组。除此之外,我们还花时间分析全球和澳大利亚的金融市场发展。一项关键任务是考虑货币政策对经济发展的影响方式。这种传输的第一阶段是政策对金融状况的影响。第二阶段的传输——我今天不会讨论——是关于金融状况如何影响企业和家庭有关投资和消费的决策,以及资产负债表的规模和性质。

在我担任目前职位的头两年里,金融市场在某种程度上可以说是稳定的。举一个例子,在2017年和2018年的大部分时间里,从2016年开始上涨的10年期国债收益率一直在相对狭窄的范围内波动(图1)。在美国,收益率略有上升至略高于3%,澳大利亚的收益率稳定在2.5%至3%之间,德国的收益率远低于此但仍然是正的并且很稳定,而日本的收益率在零附近几乎没有变化。

图1

与此同时,刺激性货币政策正在获得牵引力。经济中的限制产能正在被吸收,失业率下降到相对较低的水平,工资增长在许多发达经济体中逐渐增加。在一些通胀处于或接近目标的发达经济体,央行正在取消一些刺激措施。最引人注目的是美联储,但它并不是唯一一个提高其政策利率的(图2)。此外,市场定价表明,更广泛的发达经济体(包括澳大利亚)的货币政策更有可能收紧而不是放松,即使这种前景仍有一段距离。

图2

到2018年,美国较高的利率给一些新兴市场经济体(EMEs)带来了一些外部融资压力,尤其是那些未对冲美元债务敞口的新兴市场经济体。部分原因是,大部分EME央行在当年下半年提高了政策利率。

自去年年底以来,经济状况稳步改善和逐步取消货币刺激措施的全球情况发生了重大变化。就在几周前,美国联邦公开市场委员会(FOMC)降低了联邦基金利率。澳联储也在最近几个月降低了隔夜现金利率,新西兰联储也是如此。此外,市场定价意味着发达经济体的一些央行预计将在未来几个月内降低政策利率。大部分新兴市场经济体的央行也降低了政策利率。

在我的演讲的其余部分,我将概述货币政策立场发生变化的一些原因。然后,我将谈谈金融市场对这些变化的反应,重点关注澳大利亚金融状况传输的一些关键方面。

货币政策的变化态势

市场对主要发达经济体可能的货币政策走向的看法在过去几个月中发生了显著变化(图3)。

两周前(注:本演讲发生于8月13日),美国FOMC将联邦基金利率降低了25个基点。与此同时,联邦公开市场委员会主席强调美国经济仍然强劲,政策宽松应被视为“中期调整”。换句话说,更多的是路径修正而不是逆转。联邦公开市场委员会强调,它正在应对疲软的通货膨胀以及美国经济活动前景的下行风险。联邦公开市场委员会还注意到全球经济增长放缓,最近反映在商业投资疲软。考虑到所有这一切,以及近期美中争端的升级,市场定价目前表明美联储预计将在明年左右将其政策利率再降低100个基点。

图3

虽然美国经济增长保持良好势头,但欧元区经济增长明显放缓。在最近的会议上,欧洲央行(ECB)强调,如果通货膨胀前景没有进一步改善,它将提供额外的刺激措施。过去几年,通货膨胀率平均低于1%,而欧洲央行的中期目标接近2%。如果需要进一步的刺激措施,欧洲央行指出,它可以降低其政策利率,加强对未来政策路径的引导,并恢复其资产负债表的扩张(通过购买额外的政府和私营部门证券)。市场分析师预计9月将公布一系列此类措施。而市场定价现在意味着预计欧洲央行将进一步降低其政策利率,从目前的-40基点降至今年年底的-60基点。

与此同时,日本央行(BoJ)最近强调,“如果势头趋向于”达不到其通胀目标,它将考虑采取进一步的宽松措施。因此,市场参与者预计日本央行将在今年年底前将其政策利率下调10个基点至-20基点。

鉴于人们越来越忧虑全球经济增长面临的下行风险,以及通胀压力普遍走弱,市场定价意味着预计其他一些发达经济体的政策利率将会降低。

在澳大利亚,随着增长放缓至低于趋势的速度并且通胀压力受到抑制,联储委员会在6月和7月的会议上降低了现金利率。委员会指出,尽管就业增长仍然强劲,但最近劳动力市场的备用产能几乎没有进展,失业率略有上升。金融市场价格目前意味着现金利率预计将在今年晚些时候再降低25个基点,然后在明年上半年再次降低。

全球金融市场的反应

到2018年底,贸易纠纷正在影响全球的制造业、贸易和商业信心。一些经济体的经济增长步伐也在不断放缓,包括欧洲和中国。金融市场对这些事态发展做出了回应,并且在通胀疲软的环境下对全球前景的下行风险的担忧日益增加。特别值得注意的是,长期利率下降。

随着市场重新评估货币政策前景以及持续下行风险的增长前景,这些下跌最近得到了延长。由于预期政策可能比先前预期的更具刺激性,并且通胀压力仍然低迷,因此收益率曲线上的利率在过去一年中明显下降(图4)。美国10年期国债收益率回落至2%以下,其他地方也处于历史低位,包括德国,其10年期国债收益率接近-60基点。日本的利率变动幅度较小,这似乎反映了市场对日本央行不太可能提供重大刺激措施的预期。然而对于今天的听众们来说最值得注意的是,过去一年澳大利亚的收益率曲线的下降幅度超过了其他经济体。

图4

除了帮助降低无风险利率外,宽松货币政策的效果在其他金融市场中也很明显。公司债券收益率今年有所下降(图5)。这反映了政府债券收益率和公司债券利差的下降。对公司债券利差水平较低的一种可能解释是,投资者对公司违约的担忧与他们多年来的担忧一样低。这与人们对全球经济增长的下行风险存在重大担忧有些不一致。因此,可能是市场参与者对央行应对负面冲击的意愿和能力充满信心。或者,创纪录的低风险利率可能会鼓励投资者寻找收益,因此他们可能会低估公司收益的风险,对其风险定价过低。

图5

此外,在今年的大部分时间里,股票价格受到货币政策变化对主权债券收益率的影响的支撑(图6)。在某种程度上,这反映了低风险利率导致的未来企业盈利贴现价值的上升。与此同时,市场分析师仍然预计明年的盈利会有良好的增长,尽管今年的盈利增长有所放缓,全球增长的下行风险不断上升。同样,这表明参与者认为对增长的负面冲击要么对公司收益的影响不大,并且/要么政策调整将有助于减轻任何负面冲击对增长的影响。然而,正如最近在美中争端中出现的那样,如果市场参与者更加担心其对全球经济增长和企业盈利的影响,那么资产价格可能会迅速下跌。

图6

所有这些变化的结合支撑了今年全球金融状况的普遍缓和。

澳大利亚金融状况的变化

这里和全球更为宽松的货币政策对澳大利亚金融状况的传输,可以通过对融资成本和澳元的影响来追溯。

融资成本——银行、企业和家庭

最近澳大利亚隔夜现金利率的下调,以及收益率曲线上的利率下降,已经将银行、企业和家庭的融资成本降至历史低点。

银行的融资成本全面下降(图7)。今年短期货币市场的融资成本明显下降。大部分跌幅来自现金利率的下降以及未来几个月进一步下跌的预期——正如隔夜指数掉期利率或简称OIS所反映的。

图7

但除了货币政策立场的变化之外,今年3个月银行票据互换率(BBSW)对OIS的利差已经下降,超过了2018年的增幅(图8)。事实上,这种利差已经下降到多年来的最低水平。

图8

由于无风险收益率下降,和银行债券与参考利率之间的利差下降,各大银行债券的收益率均有所下降。

此外,银行已将大部分现金利率的下降传导到零售存款利率,这占其债务融资的三分之一左右。通常情况下,在现金利率下降后,交易账户的利率(接近或接近零)没有发生变化。但是,这些只占银行零售存款总价值的一小部分。其他活期存款利率估计已降低40-45个基点,而定期存款利率近几个月大幅下降。

银行已将这些较低的资金成本转嫁给借款人。大型企业贷款的利率——其中大部分与BBSW利率密切相关——近几个月已经下降到非常低的水平(图8)。继6月份现金利率下降后,小企业未偿还贷款的贷款利率下降了约20个基点(最新数据)。小企业贷款利率明显高于大企业的利率。这部分反映了与小企业贷款相关的较高违约率。

图9

贷款人已将大部分现金利率的降低传导到住房利率。在6月至7月现金利率降低50个基点后,贷方将住房贷款的标准浮动利率(SVR)平均降低了44个基点(图10)。传导的程度与过去十年的经验大体一致。

图10

6月份联储银行证券化数据集中,未偿还浮动利率住房贷款实际支付的平均利率下降了23个基点,与宣布的SVR平均减少量相同。预计7月数据的未偿还贷款利率将出现类似的下降。因此,SVR的下降正在推广到所有现有的借款人,这些借款人构成了所谓的“后部账户”(back book,指中长期抵押贷款客户)。新贷款的利率也降低了。实际上,新借款人和为现有贷款再融资的人获得的利率平均远低于申请现有贷款的利率。因此,积极关注所提供利率的客户,能够充分利用专注于“前端账户”(front book,指最近才获得贷款的客户)的银行间的激烈竞争。

与此同时,近几个月固定利率住房贷款利率也大幅下降。

尽管6月份住房信贷增长进一步下滑,但对新贷款的批准却增加了。批准的增加范围很广泛,既有所有/占有者也有投资者,来自各个州和不同类型的贷方。这也与一系列指标(例如拍卖清除率和房价增长率)所显示的住房市场条件的改善一致,特别是在新南威尔士州和维多利亚州。如果未来几个月住房条件继续改善,我们预计贷款审批将进一步增加。

汇率

最后,我会谈谈汇率问题,因为汇率是货币政策传输的重要组成部分。按贸易加权口径,澳元在过去一年左右下降了约7%,现在已经低于多年来的水平(图11)。

图11

虽然近期大宗商品价格下跌,但在过去一年的大部分时间里,在汇率持续贬值的情况下,它们的价格一致呈上升趋势。但由于多种原因,大宗商品价格的早期上涨可能对汇率的支撑作用不如过去。首先,由于供应中断,至少部分大宗商品价格在过去一年中的上涨预计是短期的。其次,过去一年左右的大宗商品价格上涨可能被视为不如过去那么有扩张性。当然,它不太可能支撑类似几年前出现的矿业投资热潮。第三,由于中国经济前景的下行风险可能会影响对资源以外的澳大利亚商品和服务(如教育和旅游业)的需求,因此大宗商品价格上涨趋势对汇率的积极影响可能已被部分抵消。尽管存在这些可能性,但大宗商品价格的上涨趋势仍可能在过去一年或更长时间内为澳元的价值提供一些支撑。

尽管有这种支撑,但在大宗商品价格不断上涨的那一时期,澳元已经贬值。这意味着货币政策对汇率的影响已经像往常一样广泛发挥作用。正如我之前提到的,澳大利亚的利率相对于主要发达经济体的利率明显下降。在两年的时间里,这一利差在过去一年中下降了约100个基点。澳大利亚资产的较低回报无疑会导致澳元价值下跌。

结论

将所有这些结合在一起,我得出的结论是,澳大利亚货币政策向金融状况的传输正在以通常的方式运作。特别是,政策立场的变化支撑了收益率曲线上无风险利率的下降。它还导致公司债券市场融资成本下降,支撑了股票价格,并降低了银行融资成本,包括降低银行存款利率。银行融资成本的下降,很大程度上已经转嫁给企业和家庭借款人。尽管全球货币政策的态度更加宽松,但澳大利亚利率下降导致澳元贬值。澳大利亚金融状况的广泛宽松政策将为未来一段时期的需求提供一些额外支持。

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