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利率能多低:货币政策的约束和下一次衰退的选择

2019/08/16 17:32
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在利率处于历史低位的情况下,各国央行可能会求助于一系列非常规货币政策工具,以应对下一场衰退。

这是美国有史以来最长的经济扩张。虽然扩张不会因年老而死,但投资者和央行行长现在考虑下一次全球经济衰退的潜在后果是明智的。

坦率地说,未来五年可能对货币政策制定者来说非常具有挑战性。相对于过去几十年的情况,人口趋势放缓、生产率增长乏力以及其他因素共同压低了实际利率水平。

长期降低中性利率的直接后果是,中央银行更有可能发现自己受到零下限的约束——这种情况发生在短期名义利率处于或接近零时——在经济衰退期间。例如,如果我们列出美联储历来需要的政策空间来应对繁荣与萧条,我们发现美联储可能需要在下一次衰退中将利率降至零以下以提供正常程度的政策宽松。在下面的图表中,您将看到正常政策空间的下端(淡蓝色带)处于负区域。

美联储的两名研究人员使用了更复杂的计量经济学技术,他们认为有效利率下限可能会约束未来40%的时间。这是一个大问题。这意味着零利率、前瞻指引和量化宽松等工具——通常被认为是对全球金融危机的特殊反应——可能是新的常态。此外,零下限的挑战表明,未来的经济复苏,在其他条件相同的情况下,可能会更加旷日持久。财政政策需要发挥更大的逆周期作用。

这给我们留下了三个问题:

  • 美联储现在如何处理这个重要问题?
  • 如果全球商业周期继续滚向前,全球央行可用的选择范围和有效性如何?
  • 对投资者有什么影响?

简而言之,答案是“他们正在思考”、“有限”和“大”。

美联储的方法——研究!

好消息是,我们不会在本说明中提出任何央行行长也不知道的事情。美联储副主席Richard Clarida正在牵头美联储对这一问题的审查。他强调了三个基本的研究问题:

  • 美联储应该对2%的通胀感到满意,还是应该寻求弥补过去的失误?
  • 现有的政策杠杆是否足以应对下一次经济衰退?如果没有,如何扩展工具包?
  • 如何改善美联储与公众的沟通?

关于这一主题的第一次研究会议已于6月4日和5日在芝加哥联储举行。与此同时整个联储的一大群经济学家们在做自己的研究。美联储从这次审查中得出的结论计划在2020年初与公众分享。如果你是一个喜欢艰苦工作的人,请随意梳理已经发表在这个问题上的论文和演讲,例如伯南克、耶伦和威廉姆斯。我们祈祷央行行长们将在下次经济衰退到来之前解决这个问题。尽管美联储面临挑战,但欧洲央行和日本央行面临的风险更大,如果它们进入下一次衰退,无法大幅削减隔夜利率。

注:关于FED Listens,可以参考智堡往期文章《Fed Listens:美联储货币政策的当前框架:回顾与评估(上)》《Fed Listens:美联储货币政策的当前框架:回顾与评估(下)》《FED Listens:美联储货币政策策略手册(上)》《FED Listens:美联储货币政策策略手册(下)》《FED Listens:改善美联储沟通的建议(上)》《FED Listens:改善美联储沟通的建议(下)》

货币政策的菜单

非传统的货币政策工具经常被公众误解。其基本思想是,当隔夜利率已经降至零时,央行仍然可以通过引导长期利率下调来提供进一步的宽松。

那么央行行长有什么非传统的弹药可以应对下一次经济衰退呢?作为起点,我们预计利率将被下调至发达市场的有效下限。前瞻指引自然会接踵而至,明确承诺在接下来的一段时期内保持利率为零。之后是一系列更极端的工具,无论是含蓄还是明确地针对收益率曲线的长端。量化宽松(QE),展期计划(maturity extension programs,如扭曲操作)和收益率曲线控制都属于这一类。

量化宽松是央行的大规模资产购买计划。从理论上讲,它可以针对一系列投资工具。但一些司法管辖区明确禁止购买某些证券。例如,美联储法案不允许美联储购买公司债券或股票。如果你想知道为什么欧洲央行、日本央行和英国央行购买公司债券而美联储没有这么做,那主要是由于法律的约束不同。当然,只要有有足够的时间,法律可以改变。

  • 在美国,负利率被认为是不利的。在一系列内部通知中,美联储工作人员估计,在没有大量现金囤积的情况下,利率不可能低于-35基点。此外,与货币市场基金和银行盈利能力影响的不确定性相比,这种降息的经济效益并不显著。我们觉得欧洲和日本的负利率的好坏参半并没有改变美联储的观点。

  • 前瞻指引是承诺在较长时间内将利率维持在下限。如果市场相信这一指引,则隔夜拆借利率的设定会在曲线上进一步向长期传递——更接近家庭和企业实际借入的期限。这一工具在美国和全球都很有效,很可能再次被使用。
  • 量化宽松是指任何形式的大规模资产购买计划。最直观的量化宽松政策是购买长期政府债券。很简单,作为一个非经济型买家,央行可以提高政府债券的价格(也就是说收益率较低)。量化宽松还有助于加强央行的前瞻指引,因为投资者不会期望在该计划期间加息。量化宽松还可以产生投资组合再平衡效应,因为低主权债券收益率激励投资者购买风险较高的证券,从而可以导致融资条件的更广泛放松。在允许的情况下,中央银行也可以直接购买这些工具,以改善货币政策传导。这方面的例子包括美联储购买抵押贷款支持证券或欧洲央行购买公司债券。量化宽松的效果受到争议。我们可以说的是,这些计划通常在风险市场的强劲时期出现。这个结果是有意的。央行官员希望财富效应可以刺激总支出。
  • 展期计划在很多方面只是对量化宽松的微调。美联储的扭曲操作是最着名的例子,中央银行出售其短期证券,并将所得收益投资于较长期的证券。与其他非常规工具类似,目标是降低对实体经济更具影响力的长期利率。考虑到美联储2019年5月的会议纪要对此进行了讨论,这些计划很可能会再次被使用。
  • 收益率曲线控制是量化宽松的一个极端版本,央行承诺购买达到目标收益率水平所需的一切。日本央行于2016年9月实施了收益率曲线控制政策,决定将10年期日本政府债券收益率定在0%左右。美国和英国的收益率曲线控制也有先例,因为两个央行都在20世纪40年代设定了收益率曲线上限,以帮助二战融资。虽然这一行动对我们大多数人来说都是遥远的记忆,但美联储Lael Brainard已经重新对这一想法产生了兴趣,并建议美联储可以控制收益率曲线上两年内的收益率。鉴于前瞻指引的有效性,我们认为此类提案没什么价值。尽管如此,在极端压力期间,或者对欧洲央行和日本央行这类几乎没有传统弹药的中央银行来说,收益率曲线控制可能是武器库中一个有价值的工具。

  • 更高的通胀目标是对有效利率下限的一种不稳定但可能的反应。前提是,如果名义利率受到零的限制,若未来通货膨胀预期会更高,央行可以将实际利率推至负值区域。这个提议的问题有两个:首先,在美国,向国会兜售这一观点可能是一场艰苦的战斗。其次,更重要的是,由于大多数央行目前都低于其通胀目标,提高这些目标可能缺乏可信度。如果通胀预期没有上升,这一声明将毫无用处。如果央行在产出缺口很大且通货膨胀压力最大的经济衰退期间尝试这样的策略,情况尤其是如此。
  • 在美联储的政策审查中,价格水平目标制和更广为人知的通货膨胀补偿策略似乎是早期的领跑者。前提是,央行人士不仅应该对通货膨胀率目前在2%的情况下感到满意,而且应该致力于允许短暂的通胀突破目标来弥补过去的缺口。实际上,目标是在商业周期中实现2%的通货膨胀。市场的一个担忧是,一旦通胀威胁到2%,美联储和其他央行就会扼杀扩张。经过多年的目标不达标——并且这种策略可能有助于下一次经济衰退——市场可以并且已经合理地定价了未来略低于2%的平均通胀率。鉴于通胀预期在价格形成过程中的重要性,美联储对这种动态感到担忧。换句话说,如果每个人都认为通胀可能会略低于2%,那么它可能就会低于2%。虽然这可能听起来是一个小的政策转变,但其影响实际上非常重大。例如,在最近向国会提交的货币政策报告中,根据价格水平规则的规定,联邦基金利率应该只有0.13%(相对于目前2.4%的政策设定)。如果美联储采用这个框架,在操作上它不一定会降息分毫,但它可能意味着比最新点阵图显示的要维持更久。

该框架在理论上具有吸引力,但同样也存在可信度问题。首先,当今天的通货膨胀处于低位时声称允许通胀超过目标,比未来通胀处于过高状态时FOMC让利率保持宽松更容易。规则的复杂性也是一个挑战:如何与公众沟通?将正常价格水平校准在何处?

周期末期资产泡沫的可能性是另一个挑战。需要更加谨慎地关注这个主题,但它看起来像是对当前框架的可行和受欢迎的调整。另一方面,这个想法也获得了国际关注。德拉吉最近在葡萄牙辛特拉发表演讲,表示对该地区2%以上的通货膨胀表示宽容。看看克里斯蒂娜·拉加德(Christine Lagarde)今年晚些时候执掌欧洲央行时,她是否会同意这个观点,将是一个有趣的问题。

拓展阅读:《速译 | 德拉吉演讲:欧洲央行货币政策20年》

以上列出的对抗衰退的选择清单并非详尽无遗。自2009年以来,情况发生了很多变化,美联储、欧洲央行或其他央行完全有可能在私下讨论其他的实验性方法。但最重要的是,央行将再次需要非常规货币政策工具以对抗全球金融危机,并且这在一个长期低利率的世界中应该被认为是普通的。这意味着我们都需要了解这些工具及其工作原理。像前瞻指引和量化宽松这样的工具被认为是在全球金融危机后提供刺激的第一个最佳选择,当条件再次恶化时,这些可能是第一个停靠港。但需要明确的是,各国银行的弹药很少。这意味着,在下一次经济衰退期间,将会对财政政策造成更沉重的负担。

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