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收益率曲线倒挂不一定是经济衰退的警告

2019/08/15 13:16
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本周,美国人们最密切关注的部分收益率曲线出现自2007年以来的首次反转,表明衰退可能即将来临。不过,我们不相信这是真的。

本周,美国人们最密切关注的部分收益率曲线出现自2007年以来的首次反转,表明衰退可能即将来临。不过,我们不相信这是真的。

不要误解我们的意思,过去几个季度经济衰退的风险有所增加,投资者有理由保持谨慎。但尽管我们预计美国和全球经济将放缓至趋势增长率,但我们预计不会出现收缩。

尽管风险资产在反转之后大幅抛售,但重要的是要正确看待问题。在周三抛售之前,标普500指数今年已经上涨了18%以上。

反转告诉我们什么?

收益率曲线的陡峭程度指的是长期和短期美国国债收益率之间的差距,而这一差距在一段时间内一直在缩小。但市场周三再次注意到,两年期美国国债收益率升至基准10年期国债收益率之上。这两种证券之间的价差是曲线中最受关注的部分,这是有充分理由的:在过去45年里,美国每次经济衰退之前都会出现这种反转。

但有一点需要牢记:尽管美国从未出现过没有收益率曲线反转的衰退,但并非每次曲线反转之后都出现衰退。即使反转确实导致了经济衰退,两者之间也常常存在显著的时间滞后。

不是典型的反转

让我们来考虑一下为什么本周曲线会反转。我们所看到的是,大量全球投资者纷纷转向优质资产,希望在美国国债中寻求避风港。美国国债是全球金融市场最安全的部分之一。

这种担忧有很多原因:不断升级的贸易冲突,以及它可能对全球经济造成的损害,以及其他因素。毫无疑问,这使得投资者更加厌恶风险。由于欧元区和日本国债收益率为负,除了美国国债,没有多少其它选择。

有趣的是,这种趋平并不是因为美联储正在加息、推高两年期国债收益率、抑制经济增长。美联储在2018年停止加息,甚至在今年7月降息,预计还会进一步降息。

贸易冲突是一个值得关注的重要风险,它加剧了市场的波动性,给全球增长前景带来压力(尤其是对中国和对贸易敏感的欧元区经济体),并让货币政策制定者保持警惕。但贸易紧张局势和当前的其它风险,对我们的冲击并不足以将全球经济拖入衰退,并拖累美国也随之衰退。

那么,是什么让我们怀疑衰退即将来临呢?有几件事。

美国经济近几个季度放缓,因为去年的财政顺风已经消退。但经济数据仍显示增长,消费者状况良好。失业率低于4%,不断下降的利率应该会帮助消费者重新贷款并维持消费。

我们最近几个月看到的收益率曲线趋平可能也归因于量化宽松政策,它扭曲了曲线的长端。美联储的资产负债表规模仍是过去几个周期的许多倍。此外,其它国家量化宽松计划的效果,可能提振了对美国国债的需求,这有助于抑制收益率。

从更广阔的角度来看

收益率曲线虽然重要,但并不是我们在监测衰退风险时所关注的唯一信号。其他信号也很重要,包括信用利差——公司债券相对于美国国债提供的额外收益率。另一个重要信号是我们所说的“股权质量”——我们用来判断企业资产负债表是否过度扩张的一个指标。

这些信号并不都指向衰退。信用利差目前收紧,处于周期的晚期,他们并不是在暗示危机,但投资者需要谨慎。

就企业资产负债表而言,企业现金持有量确实下降了,净债务上升了。但这主要是由股票回购推动的,股票回购将现金返还给股东,减少净股本发行——这对投资者来说是一个积极的信号。

那么股票回报呢?历史表明,收益率曲线反转一直是一个好坏参半的信号。在非常短的时间内,反转对股票回报率产生了负面影响。但只有在反转后的第一个月,平均股票回报率才为负。进一步来看,平均回报率为正。

保持主动,不要惊慌

在我们看来,这支持了对你的投资组合采取主动的方法,而不是随波逐流。投资者一直存在担忧,如今这种担忧在全球都有体现:英国退欧、贸易紧张局势、以及对货币政策有效性的质疑。当焦虑情绪高涨时,很容易误解信号或错失机会。谨慎是一回事,但允许恐慌情绪蔓延又是另一回事。最好的投资机会往往出现在情绪驱动大多数人的行为、价格与基本面脱节的时候。

虽然资产估值并不便宜,但也没有明显高于历史平均水平。例如,标准普尔500指数的预期市盈率为16.7倍,仅略高于长期平均水平。

从其他指标来看,股市看起来相对有吸引力。由于最近10年期美国国债收益率大幅下跌,标普500指数的股息收益率超过了10年期美国国债的票面利率。即便如此,投资者也应该谨慎对待自己的风险,并相信自己能得到足够的补偿。

收益率曲线反转不是衰退的原因。相反,它反映了市场对这种可能性的看法。记住这一点很重要。随着焦虑情绪高涨,全球政治环境提供了令人焦虑的真正理由,投资者将继续担心衰退风险。在可预见的未来,这将使市场环境保持波动,但这并不意味着市场不会提供获得良好回报的机会。

在我们看来,美国和全球经济面临的最大风险是贸易进一步中断。如果随着时间的推移,贸易紧张局势有所缓解,市场状况应该会趋于稳定。但如果发生这种情况,它不会很快发生。在这种环境下最好的方法是什么?积极,谨慎,专注于你的长期计划和最有可能实现它们的投资组合。

拓展阅读:《收益率曲线逆转和衰退:寻找领先指标》、《收益率曲线的变化意味着美国经济即将陷入衰退?》、 《别忽视收益率曲线:美国2020年进入衰退?》、《什么是收益率曲线?它为什么重要?》,圣路易斯联储《收益率曲线反转能预测其他国家的衰退吗?》、以及威灵顿资管《收益率曲线、经济衰退和股票回报:我们应该多担心?》、先锋基金《最近的收益率曲线反转说明了什么?》《收益率曲线反转、衰退迫在眉睫?》、西方资产《收益率曲线反转:我们到了吗?》、PGIM《关于收益率曲线反转的六个问答》

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