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收益率曲线反转:市场对较高衰退风险的定价是正确的

2019/08/22 12:27
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经济衰退的风险已经上升,但这并非已成定局。

8月14日,2年期和10年期美国国债收益率差降至零以下,为2006年2月以来首见。尽管自那以来收益率已扩大至正值,但此举意义重大,因为收益率曲线的这种“反转”——短期收益率超过长期债券收益率——几乎在所有可追溯到上世纪50年代的衰退之前就出现了。可以理解的是,此举也让投资者对经济前景更加谨慎。

反转的背后是什么?投资者有理由担心吗?

研究人员仍然未能理解为什么从历史上看收益率曲线是预测衰退的一个很好的指标。许多人假设,当投资者认为短期经济下滑的可能性越来越大时,他们更愿意持有期限较长的债券,从而导致曲线反转。另一些人则认为,平坦或反转的收益率曲线降低了银行和非银行金融机构新贷款的边际利润率(这些机构往往借入短期贷款,借出长期贷款),从而抑制了新的信贷创造,抑制了经济活动。

不管这种关系的基础是什么,我们认为,市场对衰退风险加大的预期是正确的。美国也未能幸免于全球工业生产和贸易量的严重放缓。美国制造业已经进入小型衰退(连续两个季度收缩),与全球经济相关的行业(包括制造业、出口、批发贸易和运输业)的疲软已经开始影响美国劳动力市场。今年7月,生产工人和非管理工人六个月总工时的变化出现了收缩。尽管实际消费增长的指标保持稳定,但工作时间减少与就业放缓相结合,最终应该会损害收入和消费。

美国和中国之间的紧张局势加剧了商业不确定性,扰乱了全球贸易,加剧了这些趋势。此外,美联储一些官员近期的沟通显示,美联储对潜在衰退的反应可能较慢,尽管多项研究显示,央行“更快、更早”的反应可能会带来经济效益。

美联储会怎么做?

几个季度以来,我们一直认为,美联储的货币政策策略已经转向在经济状况良好时容忍(甚至瞄准)2%以上的通胀率,在经济形势不好时更积极地放松货币政策。考虑到长期趋势压低了利率,降低了央行通过常规手段放松货币政策的能力,央行官员应该更专注于防止通胀预期跌破2%的目标。

我们还认为,在通胀可控、金融稳定风险可控的情况下,为应对当前的放缓而更积极地放松货币政策,或许是风险较小的做法。不过,自7月美联储会议以来,美联储主席鲍威尔和各地区联储官员的言论,对美联储对这一政策方针的承诺提出了质疑。鲍威尔主席在7月会议后没有就利率问题提供前瞻指引,而是强调美联储“对数据的依赖”。与此同时,波士顿联储主席罗森格伦(Eric Rosengren)反对7月份的降息,理由是劳动力市场的强劲势头和接近2%的通胀率——这些指标通常滞后于商业周期。此外,同样反对7月降息的堪萨斯联邦储备银行总裁Esther George表达了对观望态度的支持,而旧金山联邦储备银行总裁Mary Daly最近在记者问及是否有必要进一步放宽货币政策时态度暧昧。

衰退并非已成定局

考虑到所有这些因素,市场对经济衰退可能性的预期更高也就不足为奇了。尽管我们一致认为风险已经上升,但未来一年左右的经济衰退仍未成定局。

与以往美国经济衰退的前导不同,今天的金融稳定风险似乎温和,银行资产负债表强劲,家庭杠杆率可控,个人储蓄率高。所有这些基本因素都应该有助于缓冲经济衰退。

今年迄今债券收益率下滑,且金融环境依然宽松,这些因素也应在未来几个季度为美国经济增长提供支撑。尽管存在一些疑虑,但我们认为美联储最终将在今年晚些时候下调关键政策利率,以维持低利率。鲍威尔主席将在本周五的杰克逊霍尔年度经济政策研讨会上就“货币政策的挑战”发表讲话,我们预计他将在会上阐明美联储的信息,并证实目前市场对进一步放松货币政策的预期。

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