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避免1998年的命运

2019/08/26 12:01
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古根海姆不认为风险资产的上涨是可持续的。量化宽松最终可能被证明是推动美国利率降至零以下的动力。

在经济过热的问题上,投资者必须牢记一些关键的历史教训。首先,这些时期是泡沫形成的时期。以1998年的经历来说,当时美联储将利率下调75个基点,并延长了经济扩张的时间。在随后的一段时间里,科技股大幅上涨,与基本面脱节。它最终以科技股的大幅下跌告终,并波及到更广泛的股票和信贷市场。

关于经济过热的第二个教训来自凯恩斯,他提醒我们,市场保持非理性的时间可能比保持偿债能力的时间还要长。美联储今年的宽松政策可能会给风险资产带来与上世纪90年代末相同的命运。当美联储在1998年放松货币政策时,投资级公司债券在短短6个月的涨势中收紧了40个基点,不过息差从未重现1997年的51个基点。时至今日,1997年的息差收紧仍是该指数有记录以来最高的。如今,彭博巴克莱公司债券指数(Bloomberg Barclays Corporate Bond index)的息差为108个基点,尽管平均信贷质量较低,但仍比美联储1998年放松时要紧。美联储的政策转向可能会给企业带来新的创纪录的息差收紧。但这次反弹注定会痛苦地结束,就像1998年那样。当时,在美联储放松货币政策6个月后,息差进入多年来不断扩大的趋势。此外,历史表明,当美联储放松货币政策时,息差往往会扩大,而不是收紧。

信贷回升没有基本面支撑,我们不能忽视导致海外主权债务负收益率的压倒性技术变量。正如我们曾强调的,目前全球有超过1万亿美元的负收益公司债券,吸引着非美国投资者。正如欧洲信贷利差在上一轮量化宽松(QE)之前扩大一样,美国信贷息差也可能在美联储重启QE之前扩大,而量化宽松最终可能被证明是推动美国利率降至零以下的动力。

可能的情况是,我们看到的只是全球公司债负收益率的开始。在彭博巴克莱欧元综合企业指数中,AAA和AA债券收益率分别为- 0.09%和- 0.21%,但平均息差分别为66和65个基点,仅处于历史交易区间的中间。随着主权债券收益率进一步跌至负值,息差压缩空间扩大,加上欧洲央行可能延长企业债券购买计划,意味着企业债券收益率也可能进一步陷入负值。如果美国国债收益率在下次经济衰退中最终跌破零,则美国公司债收益率极有可能跌至历史新低,而部分很可能触及负值。

因此,我们的投资组合继续优先考虑资本保全,优先选择我们认为信用损失遥远的资产类别。这包括政府担保证券、高级CLO券和非机构RMBS。非机构RMBS的基本面得到了更为审慎、低杠杆化的抵押贷款借款人和有吸引力的贷款价值比的支撑,这两者都支持长期信贷表现。我们继续在投资级公司债相对于基准债券的比重较低,特别是在曲线较远处,这符合我们的资本保全策略。

我们在上一份固定收益展望报告中概述的决定,即随着曲线趋陡,将一定久期从长端转向短端,这一决定是有益的。不过,美国国债近期可能超买,因7月联邦公开市场委员会会议显示,美联储不打算像市场预期的那样大幅降息。因此,可能会有更合适的时间来延长久期。

不管近期利率走向如何,我们预计曲线将会变陡。2年期/10年期国债互换曲线目前约为3个基点,与历史水准持平。如果美联储的宽松程度明显高于市场预期,则2s/10s曲线将趋陡,因前端价格涨势大于长端。如果经济数据强劲,而美联储未能实现预期的降息目标,随着长期利率升幅超过短期利率,这条曲线将会变陡。Core-Plus和多重信贷策略都有可能从收益率曲线趋陡中获益。

按评级类别划分,结构性信贷提供了更好的相对价值

收益率和息差久期是帮助评估相对价值的两个指标。息差久期是息差变动100个基点时价格变动的百分比。例如,如果BBB公司债券息差扩大100个基点,BBB公司债券的市场价格将下跌7 - 8%,而BBB评级的整体企业资产支持型证券(ABS)收益率与之相当,息差久期较短。因此,对于同样的息差扩大,你在价格上损失更少。

资料来源:古根海姆投资集团、瑞士信贷、彭博社、花旗集团。截至2019年7月25日的数据。

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