双语阅读

日本的负利率对通胀预期产生了什么影响?

2019/08/30 12:08
收藏
对照中文英文原文
当日本央行宣布将采取负利率政策时,通胀预期实际上下降了,并且随后继续下降。因此,日本的情况是一个极端的例子,但它潜在地说明了通过负货币政策利率提高锚定的通胀预期所面临的挑战。

2016年日本实行负利率政策后,市场对中期通胀的预期立即下降。这一点可以从评估具有通缩保护措施的日本债券价格对上述政策声明的反应看出。这种反应突显出,当通胀预期被锚定在低水平时,负利率作为扩张性工具的有效性存在不确定性。日本的经验还表明,采取先发制人的措施避免零利率下限是可取的。


在世界上许多发达经济体中,央行已将政策利率设定在接近或低于零的水平。事实上,负利率在许多国家相当普遍已经有一段时间。2012年7月,丹麦的政策利率降至零以下,随后其他一些央行也迅速跟进,包括欧洲央行、瑞典央行和瑞士央行。日本在2016年1月29日将主要政策利率设定在零以下后,在超低利率方面也积累了经验。如今,日本的经验足够长,可以为将负利率作为扩张性货币政策工具的有效性提供证据。

本文回顾了Christensen和Spiegel(2019)最近的研究,分析了金融市场对负利率政策的反应,以及日本央行为提高通胀和通胀预期而推出的一系列其他政策。我们基于市场的估计表明,当日本央行宣布将采取负利率政策时,通胀预期实际上下降了,并且随后继续下降。因此,日本的情况是一个极端的例子,但它潜在地说明了通过负货币政策利率提高锚定的通胀预期所面临的挑战。

日本的低通胀问题

自上世纪90年代中期以来,日本一直在与极低的通胀作斗争。在此期间的大部分时间里,其政策利率和相关短期利率一直接近于零。日本在非传统货币政策方面也有丰富的经验,但成效有限。

图1显示了自1980年以来日本不包括生鲜食品的消费者价格指数(CPI)的月度同比变化。这是日本央行的目标价格指数。自那以来,日本的通胀一直处于低位,长期的通缩被短暂的通胀上升所打断。

图1 日本CPI通胀(除生鲜食品)

此外,自2010年全球金融危机结束以来,日本中长期债券的投资者回报率或收益率一直在下降。日本金融市场长期疲弱的状况,提供了通胀预期可能被锚定在低水平环境的一个例子,日本这段时期的调查数据证实了这一点。

在日本首相安倍晋三的改革方案下,日本央行推出了一系列扩张性政策,以提高通胀和通胀预期。在竞选期间,安倍承诺了一系列基于三支箭的改革:大幅放松货币政策、短期扩张性财政政策和结构性改革。宽松的货币政策包括将通胀目标上调至2%、扩大大规模资产购买计划以及加强前瞻指引。然而,在没有实现通胀预期持续增长的情况下,政策利率已经达到零,日本央行在2016年1月转向负利率。

我们利用日本国债名义收益率和经通胀调整后的实际收益率所包含的信息,来评估货币政策变化的影响。这个市场是世界上第二大债券市场,在规模和流动性方面仅次于美国国债市场。因此,可以从金融数据准确地衡量市场预期。

名义和实际收益率的分析

继Christensen和Spiegel(2019)之后,我们研究了日本政府从2005年1月至2019年5月底发行的23种通胀挂钩债券(inflation-indexed bonds)的收益率。我们还包括了1995年至2019年5月底日本名义零息债券收益率的样本。我们的样本包含6种期限的债券收益率,其中4种如图2所示,其中对短期和中期收益率的零利率下限约束非常明显。

图2 日本名义国债收益率

日本通胀挂钩债券一直通过调整票面利率和本金支付来抵御通胀,以补偿持有人从发行到到期期间日本CPI的上涨。然而,自2013年宣布2%通胀目标以来发行的通胀指数化债券也提供了“通缩保护”,因为即使存在价格通缩,它们也会在到期时偿还名义本金。由于日本在过去20年里通货膨胀率非常低,并且偶尔出现通缩,这种保护措施被证明是有价值的——在很长一段时间内远远超过0.5个百分点——同时也是不稳定的。

相同期限的名义收益率与实际收益率(通胀挂钩债券经通胀调整后的实际收益率)之差,通常被称为盈亏平衡通胀率(BEI,breakeven inflation rate),被广泛用于评估通胀预期。然而,日本通胀挂钩债券所暗示的BEI与预期通胀率之间存在两个区别。首先,BEI包含通胀风险溢价,这是投资者为补偿与未来通胀相关的风险敞口而要求的额外正或负回报。其次,自2013年以来发行的日本通胀挂钩债券的通缩保护价值尚未被计入。这种保护的增强提高了通胀挂钩债券的价值,从而压低了实际收益率。这在通过BEI衡量通胀预期时产生了一个向上的偏差。

因此,我们调整了对通胀风险溢价和通缩保护价值的估计。我们还在模型估计中纳入了来自共识预测(Consensus Forecasts)和专业预测者调查(Survey of Professional Forecasters)的每半年一次10年CPI通胀预测。

图3显示了我们对10年期BEI利率和预期通胀的估计,其中自2013年以来的BEI估计已经进行了通货紧缩保护调整。调整后的BEI与通胀预期估计之间的差异可以解释为我们对通胀风险溢价的估计。

图3 对10年盈亏平衡通胀率的估计

数据中的一些模式值得注意。首先,对BEI的通货紧缩保护调整幅度很大,通常为0.5%至1%,且波动很大。这一差距的规模和波动性突显出,在评估日本市场通胀预期时,对通缩加剧进行适当调整的重要性。其次,对10年预期通胀的估计始终为正值,但波动性不大。2013年,随着对安倍经济学改革计划的热情蔓延,这一数字略有上升。然而,随着2014年开始出现对实施该计划的悲观情绪,这一数字再次下降。值得注意的是,在日本央行政策利率变为负值后,通胀预期立即下降,在我们的样本结束时甚至下降得更低。

市场对负利率的反应

由于市场预期可能会对日本央行政策变化的宣布迅速做出反应,我们还研究了2016年1月29日日本央行宣布负利率后的即时反应。这一宣布很大程度上是金融市场参与者没有料到的;10年期名义收益率当日下跌逾9个基点。因此,市场对这一消息的反应,可能有助于了解该政策对市场参与者通胀预期的影响。为了更好地理解,我们在公告前后的一个为期一天的活动窗口中分析了这种反应,重点关注10年期国债的走势。

从图3可以看出,在负利率宣布前后,BEI一直在下降,经过通缩保护调整后,下降速度更快。这表明,市场上提供通缩保护的价值正在上升。此外,如果不进行适当的通缩保护调整,预期通胀的增幅不会像BEI所显示的那么大。

Christensen和Spiegel(2019)提供的更多细节证实了这些发现。当我们不考虑通货紧缩保护调整时,我们发现10年期BEI上升了1个基点,这是由于10年期通胀风险溢价上升了2个基点,而10年期预期通胀的小幅下降抵消了这一因素。

然而,一旦我们将对通缩保护的调整纳入BEI,负利率似乎产生了截然不同的影响。经调整后,日本央行政策调整后的10年期BEI变动幅度估计为下降8个基点,10年期预期通胀下降3个基点和10年期通胀风险溢价下降5个基点几乎将这一变化平分。

图3还显示,调整后的与未调整的BEI之间的差异在公告日当天显著增加,反映出市场参与者对加强通缩保护的重视程度增加。从本质上讲,市场似乎将负利率视为坏消息,或许是因为投资者担心日本央行史无前例的举措意味着经济状况比他们想象的更糟。事实上,我们的模型(图3)所显示的10年预期通胀率和相应的预期通胀率调查显示,自2016年初以来,通胀率均呈下降趋势。

Christensen和Rudebusch(2012)也报告了美国货币政策意外冲击的类似影响,他们仔细研究了美国国债收益率对美联储2009年3月宣布的“更长的时期”和额外资产购买计划的当天反应。他们发现,这些举措显著降低了投资者对未来货币政策的期望。

结论

由于日本长期处于低通胀状态,其经验提供了一个有趣的例子,说明了在通胀预期很好地锚定在非常低的水平时,负货币政策利率有什么影响。我们研究了通胀挂钩和通缩保护的日本政府债券收益率的变动,以衡量市场预期在日本央行向负利率的转变中的变化。我们的结果表明,这一变动导致了短期和中期预期通货膨胀的下降,而不是上升。因此,这意味着,在通胀预期很好地锚定的情况下,将负利率的有效性作为扩张性政策工具时应谨慎行事。

我们结果中有一个需要警惕的地方,即日本央行向负利率的转变本身可能反映了经济状况的恶化。因此,市场预期的变化可能是对这种恶化的反应,而不是对政策变化的反应。换句话说,如果日本央行没有采取负利率政策,数据里中长期通胀预期的下降可能会更剧烈。

为提升阅读体验,智堡对本页面进行了排版优化 查看原文
评论