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全球镣铐:来自杰克逊霍尔的见解

2019/08/28 17:20
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对照中文英文原文
两次世界大战期间的制度性“黄金镣铐”已被严重制约货币政策的根本性“全球镣铐”所取代。

两次世界大战期间的制度性“黄金镣铐”已被严重制约货币政策的根本性“全球镣铐”所取代。

美联储主席鲍威尔上周在杰克逊霍尔经济政策研讨会的演讲没有任何新的突破,只是确认了近期市场定价的进一步降息,一些学术论文和英国央行行长卡尼的演讲提供了关于全球货币联系的深入见解,以下是PIMCO全球经济顾问Joachim Fels的主要观点。

先从历史的角度来看:这在很大程度上要归功于加州大学伯克利分校学者Barry Eichengreen1992年出版的杰作《黄金镣铐:金本位和大萧条,1919 - 1939》,使人们普遍了解国际金本位制如何限制了国内货币政策、从美国向全世界传输了不稳定影响,并奠定了1930年代的大萧条。

“黄金镣铐”让位于“全球镣铐”

显然,在当今的法币和灵活汇率的国际货币体系中,不存在这种以规则为基础的货币政策约束。因此,从理论上讲,各国央行在追求国内稳定的过程中,可以彼此独立地推行国内货币政策。

然而,在现实中,如今各国央行越来越多地面临其它限制:两次世界大战期间的制度性“黄金镣铐”已被严重限制货币政策的根本性“全球镣铐”所取代。

这些桎梏反映了1)美元作为主导国际货币的作用,2)全球均衡利率(r*)对国内r*的影响越来越大。与“黄金镣铐”不同,“全球镣铐”不太可能导致大萧条,但它们有可能进一步拖累全球和美国经济,特别是如果美联储没有足够快地考虑到它们的话。

杰克逊霍尔的几份文件,以及卡尼的演讲(这里),都记录了美国利率和美元周期对世界其他地区造成的经济和金融溢出效应。这些溢出效应远远大于美国经济在全球GDP中所占的比重(下降),因为美元仍然是国际贸易、证券发行和持有以及外汇储备中的主导货币。这里的神奇数字是三分之二:三分之二的全球证券发行和官方外汇储备以美元计价,三分之二的新兴市场外债以美元计价,以及将美元作为货币锚的国家占全球国内生产总值的三分之二。

因此,全球金融周期实际上是美国利率和美元的周期。去年的发展是一个很好的例子:美国利率上升的压力和强势美元造成重大破坏许多新兴市场经济体,尤其是那些以美元计价的债务中起着很大的作用,而且,随着不断升级的贸易冲突,全球贸易急剧放缓和制造周期仍在上演。美国公布的出口、企业投资、企业获利、制造业产出和就业数据(继大幅修正指标后)越来越多地显示出美国政策对世界其他国家的溢出效应,给美国经济带来了重大的回溢效应。

全球r*的主导地位日益增强

然而,众所周知,责任并不仅限于此。“全球镣铐”日益制约货币政策(甚至是在全球主导货币的发行国)的另一个主要原因,是日益主导的全球均衡利率r*。旧金山联储Oscar Jorda和加州大学戴维斯分校教授Alan Taylor(他也是PIMCO的高级顾问)指出,主要经济体的货币政策主要是由"自然利率"推动的,即缓慢变动且下降的全球和国内自然利率。这些经济体的发展在过去几十年变得更加同步;而且,用这篇论文的标题来说,央行现在是这些全球发展的“暴风雨中的骑士”。

好消息是,一段时间以来,美联储已经认识到,并越来越多地认识到,全球储蓄过剩对美国经济和货币政策造成的溢出效应和全球r*下降的重要性。

然而,坏消息是,尽管认识和承认这些全球因素,由于全球政治不确定性,以及贸易和技术冲突的迅速加剧可能对全球和美国的潜在增长造成严重冲击,美联储的政策制定者仍有可能落后于全球和美国国内r*迅速下滑。

当然,这并不是对美联储的批评——如今每个人都很难跟上贸易冲突的进展,而FOMC等委员会需要一些时间,就其影响和适当的应对措施达成共识。然而,与此同时,在全球的镣铐下,星星却在不断坠落。

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