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主权债务市场的优先债权人难题

2019/09/05 15:02
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对照中文英文原文
各国几乎总是先于其他国家偿还国际货币基金组织(IMF)和世界银行(World Bank)的贷款,尽管这种优先待遇很少出现在法律合同中。国际金融机构是否应该区别对待不同的国家,并根据风险收取不同的利率?

各国几乎总是先于其他国家偿还国际货币基金组织(IMF)和世界银行(World Bank)的贷款,尽管这种优先待遇很少出现在法律合同中。本文认为,限制放贷的能力允许国际金融机构以无风险利率放贷,并为还款创造了激励机制。因此,国际货币基金组织和世界银行的贷款是商业贷款的补充。

2002年危机过后,阿根廷提前偿还了IMF贷款,并及时全额偿还了世界银行和泛美开发银行(Inter-American Development Bank)的贷款,同时对私人债权人进行了大幅减记。相比之下,2005年6月,希腊没有向IMF支付两笔总额约20亿欧元的款项,而是购买了在日本发行的希腊“武士债券”。IMF最终得以完整回收贷款,但其他国际金融机构(如欧洲稳定机制)同意参与债务重组、延长期限和降低利率。此外,阿根廷经济部长刚刚宣布,阿根廷将不得不寻求就摊销付款进行重新谈判,包括向IMF支付的摊销款项。对于通常被认为是优先债权人的国际金融机构来说,这是一个有益的故事。

图1 国际金融机构的优先债权人待遇:按债权人类型划分的主权国家违约数量

资料来源:Beers and Mavalwalla(2017),加拿大银行主权违约数据库。

注:这里所说的私人债权是指外币贷款、债券等信贷。IMF债权指拖欠IMF、IBRD指拖欠国际复兴开发银行(世界银行集团的一部分)。Paris Club指巴黎俱乐部成员国拖欠双边贷款。

主要国际金融机构的优先债权人待遇,是一个与主权贷款相关的长期难题。虽然优先债权人待遇对国际金融机构的金融业务至关重要,但它没有任何法律合同条款的支持,通常被称为“市场惯例”。如图1所示,各国对国际金融机构的违约肯定少于双边或私人债权人,但这种行为的驱动因素是什么?国际金融机构应该参与债务重组吗?或者,如果不参与,就像希腊的经验表明的那样,对优先国际金融机构贷款的数量有限制吗?国际金融机构是否应该区别对待不同的国家,并根据风险收取不同的利率?

现有的经济文献在回答这些难题方面没有提供多少帮助。关于主权贷款、各国为何偿还或违约、国际金融架构是否应改革等问题,人们已经写了一页又一页。这项工作主要集中在商业贷款上。虽然有关于国际金融机构的文献,但是它倾向于假设即使没有出现在法律合同中,也没有国际法律支持,国际金融机构享受了优先债权人待遇。

答案来自一个简单的理论框架

最近的一篇工作论文试图填补这一空白。其模型相对简单,国家遭受重大负面冲击后,既可以从市场借款,也可以从国际金融机构借款。本文的贡献在于探索了一个国家将国际金融机构作为首选、市场作为次级的条件,以及国际金融机构可以增加价值的均衡路径。在模型中,为了把事情简化到最基本的层面,偿还某一类债权人的唯一动机是保留未来向他们借款的选择权。我们还对违约做出对称假设——如果一个国家在市场上违约,它仍可从国际金融机构借款;如果一个国家在国际金融机构上违约,它仍可从市场借款——因为我们不想把结果加载在某个方向。换句话说,在保持尽可能中立的同时,我们希望探索为什么一个国家可能希望从国际金融机构、市场或两者兼而有。这迫使我们仔细考虑这两类贷款机构之间的关键区别。

在我们看来,关键的区别在于,国际金融机构能够承诺限制放贷,这样,在我们的简单架构中,它们实际上就可以无风险放贷,收取无风险利率,并实现盈亏平衡。

这些结果突显出,私人借出方与国际金融机构之间存在根本区别。国际金融机构以通常不随风险变化的低利率发放贷款——无论是在各国之间,还是在一个国家可能正接近危机的情况下。但国际金融机构几乎总是能得到偿还,因为它们可以限制贷款的数额。另一方面,商业贷款机构要求更高的利率,因为可能会发生违约,所以最终的还款取决于国家。这意味着,国际金融机构和私人贷款机构是不同的,它们的贷款服务于不同的目的。国际货币基金组织以较低的成本发放贷款,但人们的预期是,这些贷款几乎总会得到偿还。市场贷款更为昂贵,但如果情况不佳,希腊可能违约。有些情况下,一个国家从国际金融机构和商业贷款机构借款会更好,但也有些情况下,只向国际金融机构借款或只向市场借款至少对该国同样有利。国际金融机构可以做一些不同的事情,而不仅仅是另一家商业贷款机构,这一事实表明,如果国际金融机构采取类似市场的政策(例如,根据风险定价),这不会让借款者或世界变得更好。事实上,结果恰恰相反。只是因为国际金融机构能够提供一些不同的东西,它们才可能增加价值。

我们的另一个重要信息是,国际金融机构不能无限制地发放贷款,而且希望受到青睐。事实上,根据借款方的特点,国际金融机构如果想要维持优先债权人待遇,就应该对其贷款金额保持警惕。我们还发现了一个有些有趣的结果,即在某些情况下,如果不选择市场借贷,国家的境况会更好。假设借款国可以拖欠国际金融机构的债务,并从市场上借款,这就限制了国际金融机构的发展,限制了它们通过向国家放贷而提供的救济(福利)。那么,对希腊来说,被禁止进行商业贷款,从而能够从国际金融机构借入更多资金,或许会更好。

结论

考虑到这些限制,我们的研究结果表明,人们应该重新思考国际金融机构的紧急贷款政策。我们想强调三点。首先,优先债权人待遇可能被证明是一种均衡结果,因此可以理解为什么它被视为一种市场惯例。当事态发展到紧要关头,如果各国没有动机尊重优先债权人待遇,那么把它写进合同里无关紧要:毕竟主权国家是主权国家。其次,使用优先债权人待遇是有限制的。国际金融机构不能无限制地发放贷款,并期望它们总能得到偿还。由国际金融机构资产负债表提供资金、借给那些没有偿还动机的国家的大笔贷款,很可能以失败告终。这也表明,对于寻求分享或扩大优先债权人待遇、使其超出国际金融机构自身资源范围的提议,应当保持谨慎。最后,国际金融机构不同于私人贷款机构。国际金融机构之所以能增加价值,正是因为它们与众不同,能够提供市场无法提供的合同。正因为如此,他们在经济不景气时可以以低利率贷款。因此,国际金融机构应该根据风险定价的建议是错误的。同样,国际金融机构不应被视为商业贷款机构,也不应被要求参与债务重组。

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