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贸易政策的不确定性是否影响全球经济活动?

2019/09/05 03:01
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对照中文英文原文
本文通过新闻报道和公司电话会来记录最近贸易政策不确定性的上升,然后结合工业生产和其他宏观经济和金融变量联合运动的证据,对最近贸易不确定性对GDP的影响做出估计。

贸易谈判和贸易政策新途径的提议已成为投资者、政界人士和市场参与者日益关注的焦点。虽然谈判有可能最终导致更加开放和公平的全球竞争格局,但迄今的事态发展已导致对全球贸易前景的不确定性增加。更高的不确定性可能导致企业推迟投资,减少招聘,降低消费者信心和支出,最终抑制全球经济活动。

在本文中,我们首先通过使用基于文本搜索分析的两种互补措施来记录最近贸易政策不确定性的上升(trade policy uncertainty,以下简称TPU):一种侧重于报纸文章,另一种基于公司盈利电话会议记录。然后我们使用总TPU、工业生产、和其他宏观经济和金融变量联合运动的计量经济学证据,以便对最近TPU对美国GDP,以及国外发达经济体 (AFEs)和新兴市场经济体(EMEs)的GDP的影响做出估计。

我们发现,2018年上半年TPU的上升,导致到2019年上半年全球GDP水平下降0.8%左右。如果不是2019年5月和6月贸易紧张局势再次升级,对GDP的拖累随后就会开始缓解。然而,自2019年5月以来重新出现的不确定性,指向了额外的连锁反应,可能会在2019年下半年和2020年进一步推低GDP。

衡量TPU的指标

我们衡量TPU的第一个指标基于对讨论贸易政策不确定性的新闻报道的搜索。我们对《波士顿环球报》、《芝加哥论坛报》、《卫报》、《洛杉矶时报》、《纽约时报》、《华尔街日报》和《华盛顿邮报》等七家报纸的电子档案进行自动文本搜索。我们通过搜索与不确定性相关的术语(如风险、威胁、不确定性等),以及出现在同一篇文章里的其他与贸易政策相关的术语(如关税、进口税、进口壁垒和反倾销)来选择讨论TPU的文章。我们基于新闻的TPU指标是讨论贸易政策不确定性的文章每月所占比例,文章所占比例为1%在刻度上重新调整为100。

我们用第二个指数来补充这一指标,该指数由公司层面的TPU聚总而成,类似于通过自动文本搜索获得的美国上市公司的季度财报电话会议记录。如图1所示,这两个指标共享非常相似的动态。特别是,根据这两项指标,TPU在2018年上半年(第一波)达到了初始高点,在回落后,在2019年上半年(第二波)达到了新的峰值。在下一节中,我们将对TPU增长的宏观经济影响进行实证评估。

较高的TPU对GDP的影响:VAR方法

如图2所示,2018年和2019年TPU的增长与世界工业生产和全球贸易放缓同步。量化贸易政策的不确定性对经济活动的影响,我们估计每月向量自回归(VAR),包括我们基于新闻的TPU,美国工业生产(制造),房产,新兴市场经济体,广义的实际美元指数,世界进口,美国股票的价格,美国的信贷利差,美国进口关税。将关税纳入VAR模型,使我们能够将反映真实贸易不确定性的TPU波动与反映已实施贸易政策行动的TPU波动分离开来。

图3显示了与2018年3月观测到的冲击一样大的TPU增加的影响。TPU的增加降低了所有地区的工业生产,提振了美元,同时也降低了全球进口和股票价格。

利用我们估计的VAR,我们用两个步骤来衡量最近TPU上升对GDP的影响。首先,我们追踪工业生产对最近两波(估计的)冲击的动态响应。第一波包括2018年初至2019年第一季度的TPU冲击。第二波包括2019年第二季度的TPU冲击。然后,利用GDP增长对工业生产增长的历史弹性,将工业生产的影响转化为GDP的影响。

图4显示了我们的主要结果。两波贸易紧张局势(黑色实线)对GDP的拖累预计将持续到2020年初,累计影响略高于1%。这种影响在美国、AFEs和EMEs都是相似的。蓝色虚线仅表示TPU第一波对GDP的影响。如果不是2019年5月和6月贸易紧张局势再次升级,对GDP的拖累将在2019年下半年开始缓解。

证据有多强?

VAR响应中的置信区间在一定程度上反映了这些估计的不确定性(参见图3),这可能反映了基于新闻的TPU指标的有限历史变化。

我们用两种方式处理这个问题。首先,我们研究估计的效果是否受到最近的峰值的过度影响。具体来说,我们截断了2015年的估计样本,从而排除了样本最后一部分的贸易不确定性峰值。如图5所示,截断样本(蓝色线)和完整样本(黑色线)中对TPU冲击的估计响应非常相似。

第二,我们通过观察样本中约1500上市公司截止2019年Q1的过去四个季度的情况,寻找TPU的影响在单个公司的层面上的横截面证据。特别是,我们控制了企业规模和行业的影响,让2018Q2到2019Q1的公司层面的投资增长对公司层面的TPU指标进行回归。

图6显示了企业间TPU和投资增长的散点图,以及估计的回归线。在保持其他控制变量不变的情况下,公司TPU每增加一个单位,其投资增长就会减少0.18个百分点,这些影响在统计上是显著的。要了解这个系数的经济影响,请注意,各公司的TPU平均值约为10个单位。根据这个数值,我们可以估计贸易不确定性对投资增长的平均拖累约为10 x 0.18 = 1.8个百分点

这些公司层面的估计与我们的VAR分析基本一致。从表面上看,投资下降1.8%似乎无法解释GDP下降约1%的原因,因为企业投资在GDP总额中所占比例很小。然而,我们有理由预计,GDP效应的总体估计可能大于“部分均衡”平均投资效应。首先,即便是那些在盈利电话会议上没有明确提及TPU担忧的公司,也可能受到总需求总体下滑的不利影响。第二,贸易政策的不确定性增加可能会影响投资以外的总需求的其他组成部分,比如耐用品的支出。

综上所述,时间序列分析和横截面证据都表明,贸易政策不确定性的增加对GDP和投资有负面影响,预计这些影响将会随着时间的推移而延长。这一证据与近期大量学术文献一致,这些文献记录了其他经济和政策不确定性对经济活动的负面影响。尽管如此,近期贸易政策不确定性的空前增长,在一定程度上表明了围绕这些估计的“不确定性”。

图1:贸易政策的不确定性(TPU)

图2:世界贸易和工业生产

图3:TPU增加时的VAR脉冲响应

图4:2018年以来TPU对GDP水平的影响

图5:对TPU增加的响应(1985-2015年样本)

图6:公司层面投资和公司层面TPU

图7:TPU指标的比较

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