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债券购买和前瞻指引的效果是否会随着时间而下降?

2019/09/11 09:12
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我们如何判断市场对后来宣布的资产购买计划反应较小,是因为他们认为后来的计划效果较差,还是因为他们对这些计划的预期更好?本文对后来的债券购买和前瞻性指导计划不如前几轮有效的观点提出了异议。

在之前的文章中,我们认为资产负债表政策和前瞻指引明显影响了资产价格,这些影响可能改善了经济表现(注:《央行的债券购买和前瞻指引是否影响债券收益率?》)。

在本文中,我们对后来的债券购买和前瞻指引不如前几轮有效的观点提出了异议。

量化宽松政策的有效性

当2008年秋季短期利率接近于零时,联邦公开市场委员会(FOMC)转向大规模长期债券购买,即量化宽松(QE),以及降低长期收益率和刺激经济的前瞻指引。

市场普遍欢迎此类计划,但许多分析师后来对其有效性产生了怀疑。一些著名经济学家否认,即使是早期的计划也没有任何效果。另一些人则认为,虽然最初的项目是有效的,但后来的项目几乎没有效果。例如:

  • 斯坦福大学的约翰•泰勒(John Taylor)表示,“我们发现,一旦考虑到信贷和提前还款风险,(QE1)对抵押贷款利率的影响很小,甚至没有显著影响。更难找到QE3对利率的有利影响。”
  • 耶鲁大学的Stephen Roach表示,“QE1非常成功地阻止了2009年一场痛苦的金融危机。但随后的QE2和QE3远没有那么有效。”

市场对公告的反应

大多数声称有效性下降的论据,都是基于以下观察:联邦公开市场委员会(FOMC)关于后期债券购买计划的宣布,在金融市场上产生的收益率降幅,远小于2008年至2009年最初宣布的一系列计划。下图显示了10年期美国国债收益率对2008年至2013年42项货币政策声明的日变化。很明显,最初的几个变化比后来的变化要大得多。

对市场反应下降的另一种解释是,虽然早期的债券购买消息引发了市场的巨大反应,但后来的计划产生的反应要小得多,因为市场已经学会了预测这些消息。也就是说,在实际宣布之前,市场就已经把后来的计划的影响纳入了价格之中。

下图为这一点提供了一些有启发性的证据。研究显示,2008年11月之前,全球对“量化宽松”的谷歌搜索量基本为零,但在2009年至2010年第一季期间大幅增加,之后在2010年11月第二轮量化宽松开始时达到峰值。

公告的影响

我们如何判断市场对后来宣布的计划反应较小,是因为他们认为后来的计划效果较差,还是因为他们对这些计划的预期更好?

由于对所有公告的债券购买总量缺乏良好的市场预期指标,我们无法直接测试市场反应是否与意外事件的规模成正比。但我们可以看看,不同期限债券的收益率如何对各国央行在不同期限债券上的购买行为做出反应。“本地供给”模型预测,债券购买计划将对接近购买最多的期限的债券收益率产生最强烈的影响。例如,一个主要购买8年期债券的债券购买计划将对剩余7至9年期债券的价格产生最强烈的影响。

有效性的证据

Michael Cahill及其合著者在2013年发表的一篇论文,以及Nick McLaren、Ryan Banerjee和David Latto在2014年发表的一篇论文,分别考察了美联储和英国央行的资产购买对本地供给的影响的时间变化。这两项研究都发现,2008-12年和2009-12年的公告对本地供给的影响持续较大,且稳定。也就是说,央行后来购买债券的期限模式发生了令人惊讶的变化,这继续影响着不同期限债券的相对收益率,只是因为这些购买是有效的。

第二项证据表明,市场至少在2013年很长一段时间内仍在尊重资产购买的重要性。在2013年6月19日的新闻发布会上,当时的美联储主席伯南克表示,美联储可能会在今年晚些时候减少债券购买。下图显示,这一令人惊讶的建议大幅提高了美国长期债券收益率和美元汇率,2013年夏天发生的几起类似事件之一被统称为“缩减恐慌”(taper tantrum)。

资产价格对伯南克2013年6月19日新闻发布会的反应


注:两组数据显示了2013年6月19日至21日资产价格的变化。6月19日是伯南克的新闻发布会,时间用虚线表示。第一个面板显示的是美国10年期债券收益率的变化,而第二个面板显示的是6月19日下午2点主要货币兑美元的汇率水平。x轴表示三天美国东部时间的小时数。

资料来源:数据摘自Neely, Christopher J.的《缩减恐慌的教训》(Lessons from The Taper Tantrum)。

综上所述,在经历了早期美联储资产购买计划的一些经验后,市场参与者学会了预测联邦公开市场委员会(FOMC)的声明,并在随后计划的实际宣布前将他们的预期纳入债券价格。

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