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希腊经济最新进展

2019/09/12 15:02
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希腊流动性状况的积极发展,连同不良贷款的减少,预计将触发银行评级的进一步上调,以及预期的主权评级的上调。反过来,这将支持它们进一步改善流动性的努力,并配合主权国家融资成本的下降,发行无担保债券。在这种背景下,未来几个月希腊银行体系的流动性将进一步增强。

2019年9月5日,希腊央行行长斯图纳拉斯在比利时商业俱乐部发表演讲。

一、实体经济的总体前景和发展

希腊经济持续复苏,由于全球经济放缓,增长相对温和。最近几个月,经济景气升至多年高点,银行融资和流动性状况有所改善,房地产价格开始上涨,债券收益率大幅下降,尤其是在5月份欧洲议会选举和7月份全国大选之后。9月1日,资本管制也全面解除,人们对银行业的信心大幅提升。

新政府当选基于改革议程和亲商的经济政策平台,其专注于吸引投资,尤其是外国直接投资——通过改善投资环境、加快改革、加速私有化、解冻大型投资项目和减少税收,同时维持财政纪律和达成财政目标。短期经济指标显示,希腊经济对全球经济放缓表现出明显的韧性。这是由于国内需求的加强,因为经济正在从长期衰退中复苏,这在很大程度上抵消了全球经济放缓的负面影响。

特别是:

  • 消费者和企业经济信心均达到12年来最高水平。消费者信心处于2000年9月以来的最高水平。
  • PMI连续27个月稳居50以上,表明工业领域增长强劲。
  • 劳动力市场的复苏已是第五个年头,私营部门的新就业机会净流入在今年前8个月超过28万。
  • 今年前六个月,旅游业的实际收入以两位数增长,尽管入境旅游人数较去年轻微下降,显示人均收入较前数年较高国家的入境旅游人数在地理上有所调整。
  • 在对外部门,受石油出口减少的推动,货物出口在今年前六个月略有下降,而所有其他货物的出口均录得正的增长率。随着旅行和运输平衡的改善,服务出口继续强劲增长。
  • 2019年第二季度数据显示,希腊经济继续复苏,增速1.9%,2019年上半年国内生产总值增长1.5%。第二季度GDP增长的主要驱动力是净出口和公共消费。据希腊央行预测,2019年下半年经济活动预计增长2.3%,全年增长1.9%。

金融指标也大幅改善,表明人们对希腊经济前景的信心有所增强:

  • 年初以来,国债收益率大幅下降。例如,10年期国债收益率从2019年1月初的近4.5%降至8月底的1.56%。
  • 存款继续流入。自2018年初以来,已经有123亿欧元的国内私人存款回流到银行。
  • 2019年7月,非金融类企业银行信贷同比增长2.9%,为2010年年中以来最高水平。
  • 房价在危机开始以来大幅下跌之后,已连续6个季度上涨。

尽管如此,希腊未来仍面临诸多挑战:

  • 鉴于人口结构前景不佳,预算紧张,实现远高于目前2%的长期经济增长是一项艰巨的任务,需要进行结构性改革,以提高生产率和投资,特别是外国直接投资。
  • 不良贷款仍占贷款总量的43.6%,解决不良贷款问题对银行体系健康发展、投资支撑实体经济能力至关重要。

为了控制未来的风险,并解决剩余的挑战和危机遗留问题,政府必须迅速实施其当选时提出的有利于企业的改革议程。此外,继续进行改革是希腊在加强监督的范围内必须承担的义务,也是实施中期债务减免措施的先决条件。通过实施改革、加速私有化和解除已获批准的投资计划的阻碍,加强经济政策的可信性,将增加市场对希腊经济增长前景的信心。

二、不良贷款和银行业的发展

截至2019年年中,希腊的不良贷款(NPL)约为750亿欧元,相当于所有贷款的43.6%,希腊仍然是欧元区“降低风险”战略的重要试验场。尽管经济活动在2017年恢复,但更高和可持续的增长率要求银行停止去杠杆化。这将需要银行资产负债表上不良贷款的全面转移,以及私人债务重组作为支撑。

希腊银行业的高不良贷款比率,是该国金融和经济危机早期的一个明显影响。在截至2019年年中的过去三年里,不良贷款的绝对存量下降了约300亿欧元,主要是通过减记和出售。此外,若干改革也加强了私人债务解决框架:

  • 加快银行通过电子拍卖方式出售违约贷款担保品;
  • 通过开放贷款服务制度和引入次级贷款市场,简化不良贷款的销售;
  • 庭外债务重组框架,其中也包括减记欠税,但到目前为止只有少数案件是根据该程序结案的;
  • 家庭和企业破产制度改革。

四大银行与欧洲央行/社会保障机制(ECB/SSM)已就削减不良贷款达成了雄心勃勃的目标,希腊央行也为规模较小的银行制定了类似的框架。到今年年底,不良贷款率将降至35%,2021年底将接近20%。但值得注意的是,即使这些目标得以实现,希腊银行业的不良贷款率也将是欧盟平均水平的5倍以上。

在这方面,重要的是实施一个真正系统的解决办法,类似于资产管理公司,以补充各银行迅速提高资产质量的个别努力。希腊多年来一直在处理资产质量问题,现在是加快努力的时候了,以便在合理的时间内接近欧盟的平均水平。未来几个月,应建立足够的工具,有序而迅速地解决债务问题,而欧盟委员会(European Commission)应在不过度拖延的情况下提供必要的授权,同时考虑到外部全球经济下行风险的可能性。应该提醒大家的是,所有面临财政压力的成员国都采用了类似的系统性解决方案,形式是资产管理公司。

希腊各银行保持了令人满意的资本充足率,这对金融稳定的考虑非常重要。未来,将由每家银行及其股东评估其业务模式和增长前景。

目前,遗留的不良贷款对希腊银行的盈利能力构成了重大制约。特别值得一提的是,2019年上半年仅为系统性银行带来2.1%的股本回报率(RoE),尽管拨备前收入较去年同期有令人满意的增长。

2019年上半年,净息差降至2.2%,低于2018年同期的2.4%,而风险成本继续接近2%。这些趋势表明,除非不良贷款迅速从银行资产负债表上消失,否则希腊各银行将无法在内部产生足够的资本。此外,如此高的不良贷款水平阻碍了希腊银行向实体经济提供亟需的信贷。如前所述,除非银行部门能够以适当的水平和合理的成本为投资提供资金,否则就不可能实现快速增长。不良贷款的大幅减少将导致银行评级得分的提高,从而使它们能够以更低的成本获得私人融资,这意味着借款企业的利率将会降低。

尽管主要通过证券化进行的销售和贷款冲销是不良贷款减少的主要推动力,但这不应导致银行放松努力,成功重组仍在其投资组合中的贷款。在这方面,进展相当缓慢,希腊银行与社会保障机制合作,将加大压力,改善长期贷款修改的表现,以遏制观察到的高违约率。

银行通过拍卖或其他方式获得的止赎房地产资产是另一个挑战,但也是一个机遇。目前这一数字为23亿欧元,随着房地产市场的改善,预计还会增加。这些资产可能会给银行带来可观的资本收益。

需要做更多的工作来进一步改进管制框架,以消除官僚主义障碍和法律循环漏洞,这些漏洞拖延了最近制定的政策的使用。初级居住保护的新制度必须符合一个关于自然人破产的单一和永久法律框架,同时必须从根本上审查庭外工作制度。

对新开发的不良贷款服务市场的业绩也产生了很高的期望。现在下结论还为时过早,但希腊央行将密切关注独立服务机构的业绩,以确保银行和整个经济都能实现真正的增值。

希腊银行体系的流动性状况已大幅改善,这反映在消除ELA(截至2019年3月,紧急流动性支持,Emergency Liquidity Assistance,指欧元区成员国央行向暂时面临流动性问题而有偿付能力的银行提供资金的支持)和央行融资总额的总体大幅削减(截至8月底为82亿欧元)上。中央银行融资减少是下列积极事态发展的结果:

首先,自2016年5月的低点以来,国内私人部门的存款一直在持续上升,7月底累计增长约240亿欧元,达到2015年2月以来的最高水平。存款预计将继续稳步增长,反映出经济增长和对金融体系稳定的信心方面的积极发展。

其次,希腊银行大幅提高了进入银行间市场的机会,并增加了其他来源的融资(发行债务证券、贷款销售和证券化)。具体而言,希腊各银行已根据更优惠的条款,增加了来自担保市场的资金,以对抗更多的国际对手方和抵押品。此外,它们已重返资本市场,从2017年末开始,它们最初成功配售了有担保债券。2019年,包括发行二级债券在内的进一步积极举措已经出台,旨在改善资本状况。

对银行而言,另一个积极因素是,在希腊银行的担保债券计划升级至投资级之后,欧洲央行货币政策操作可用的合格抵押品大幅增加。值得注意的是,自2012年以来,所有希腊担保债券发行机构都首次推出了投资级债券评级计划。

最后,银行持有的资产估值大幅上升。最重要的是,希腊政府债券在2019年全年表现出色,10年期债券收益率在8月底达到1.56%的历史低点。雅典证券交易所的价格指数也反映出乐观情绪。该指数曾短暂升至900点上方,为2015年3月以来的最高水平。

流动性状况的持续进展是最近取消资本管制的一个促成因素。除其他外,这一积极的事态发展,连同不良贷款的减少,预计将触发银行评级的进一步上调,以及预期的主权评级的上调。反过来,这将支持它们进一步改善流动性的努力,并配合主权国家融资成本的下降,发行无担保债券。在这种背景下,我们可以相信,未来几个月希腊银行体系的流动性将进一步增强。

三、2019年财政发展情况及预测

2019年5月通过的扩张性财政方案,将在加强监管的背景下达成的占GDP 3.5%的基本盈余目标置于危险境地。据希腊央行估计,根据6月底的财政数据,预计2019年财政赤字约为GDP的0.6%。

这一发展需要调整支出,以便在加强监测的背景下实现财政目标。事实上,希腊央行的最新(8月)现金财政数据显示,2019年的财政目标将得到实现。这一结果是由支出调整以及过去两个夏季月的收入超额表现(主要是增值税)推动的。

然而,财政风险倾向于下行,主要与最新一期计划的收益率有关。另一个下行风险与法院即将做出的决定有关,这些决定推翻了过去削减养老金的做法。这将需要一次性支出追溯付款。此外,如果国务院规定,2016年养老金改革的规定也违反宪法,那么每年永久增加支出的风险就会增加。尽管后者的决定预计将于10月做出,但任何进展都不太可能影响2019年的预算年度。

一般政府债务预计将下降,主要是由于基本盈余和有利的利率-增长差额。希腊央行的债务可持续性分析显示,2018年6月21日欧元集团达成的债务减免措施在中期显著提高了债务可持续性,但在本世纪30年代初以后,风险仍然很高。

更广泛地使用非现金交易可以产生进一步的收入增长。希腊央行的研究估计,通过支付卡消费在私人消费中所占比例每增加一个百分点,增值税收入就会增加1%。到目前为止经历的逐步放松现金限制的做法,似乎并未逆转信用卡的使用,尽管通过信用卡消费所占比例的增长似乎已停止。

另一个需要面对的挑战与财政收入占比高有关。希腊央行一再强调,有必要将当前的财政政策组合从扭曲的税收转向更有利于增长和可持续的财政政策。例如,在最新的货币政策报告(2019年7月)中,希腊央行的研究表明,降低劳动力收入的税收负担可以为经济活动带来可观的永久性收益。此外,如果与改善税收合规的财政结构改革相结合,劳动力的较低税收负担可能在中期就能自给自足。

政府在其任期之初就表示,它将尊重商定的财政目标,这是一个积极的事态发展。与此同时,正如希腊央行多年来一直主张的那样,政府正与各机构谈判,直接或间接地削减基本盈余目标。

如果再加上更多的改革和私有化,一个更低、更现实的基本盈余目标很可能意味着更低,而不是更高的公共债务。这是因为,在公共债务与GDP之比达到180%的情况下,一个百分点的高增长率(如果通过降低税收和社会贡献,再加上更多的私有化和改革来实现较低的基本盈余目标,那么增长率很可能会提高)和/或100个基点——较低的借贷成本(已经实现,相对于欧盟委员会的基准情景),在降低债务比率方面的效率是基本盈余占GDP比例增加一个百分点的1.8倍。

目前的借款利率远低于欧盟委员会债务可持续性分析的基线水平,这一事实为在不损害债务可持续性的前提下放松财政目标提供了回旋余地。此外,《稳定与增长公约》(Stability and Growth Pact)允许财政灵活性,只要额外的改革能够增加潜在增长。

总的来说,有很多理由支持降低基本盈余目标,并有足够的空间达成妥协。在这种解决方案中,可以降低基本盈余,以换取加快改革;鉴于希腊将能够更快地回到保障财政可持续性和偿还纾困资金的高增长道路上,这一结果对希腊及其欧盟伙伴国来说将是双赢的局面。与外部、全球因素相关的下行风险,也为下调基本盈余财政目标提供了理由。在这种背景下,克里斯蒂娜•拉加德昨日在欧洲议会发表的主张降低希腊基本盈余的言论完全有道理。

四、结论

上述经济发展以及最近取消资本管制,预计将有助于希腊政府债券很快恢复投资级地位,这将为将其纳入欧洲央行的资产购买计划铺平道路。这进而将进一步降低希腊经济的借贷成本,从而推动经济增长,提高债务的可持续性。在这样一种良性的情况下,可以通过增加投资来实现比目前预计的更高的增长率,即接近3%的增长率,同时考虑到仍然为负的产出缺口。

综上所述,鉴于全球经济仍保持正增长,且当前利率处于低位,希腊目前的机会窗口很小。政府应该尽快推进其改革计划来应对希腊经济的中长期风险和解决的挑战,如低生产率增长,人口趋势和较低的投资,因为鉴于全球经济的下行风险,这些有利的条件可能在未来随时逆转。

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